谷歌最新披露的二季度财报显示，公司云业务收入同比增长 82%，AI 商业化进展继续提速。摩根大通据此判断，科技巨头在 AI 上的大额投入，已经从此前的“烧钱期”进入回报兑现阶段。
这份财报中，两条主线最受关注：一是 AI 商业化开始更快转化为收入，二是资本开支预期再次上调。摩根大通维持对谷歌的超配评级，目标价为 420 美元，对应 2028 年 GAAP 每股收益 16.66 美元的 25 倍市盈率。该行称，若市场因资本开支规模担忧而出现抛售，反而可能带来布局机会。
云业务与 TPU 成为财报焦点
二季度，谷歌云实现收入 247.7 亿美元，同比增长 82%，增速继续抬升。公司期末订单积压达到 5140 亿美元，环比新增 520 亿美元，其中约 50% 有望在未来 24 个月内确认为收入。
客户侧数据也在继续扩张。新增客户数同比翻倍，存量客户资源消耗超过承诺用量 50% 以上。Gemini API 处理量从一季度约 160 亿 Token 每分钟升至 220 亿 Token 每分钟，环比增长 37.5%。在财富 100 强企业中，约 90% 已采用 Gemini Enterprise，月活开发者超过 900 万。
TPU 业务则在二季度首次独立确认收入。摩根大通估算，其单季收入已超过 10 亿美元。报道指出，谷歌采用直接销售模式而非授权模式，因此收入按总额法确认。当前大多数 TPU 订单已经计入积压订单，预计将在 2027 年集中交付，而 TPU 收入会在 2026 年持续释放。
搜索业务未被 AI 分流，反而继续增长
市场此前曾担心，AI 工具会分流谷歌搜索流量。但二季度数据呈现出相反趋势。谷歌搜索及其他业务收入同比增长 17%，零售、金融、科技等主要垂直行业均带来正向贡献。
财报显示，AI 功能月活用户已经超过 10 亿，并持续带来新增搜索请求。AI 优化让购物广告相关性提升 20%，约 50 万广告主已经采用 AI Max 工具，带动数十亿级新增可变现查询。YouTube 广告收入同比增长 13%，品牌广告与效果广告共同推动增长，FIFA 世界杯相关投放也带来贡献。
资本开支继续上修，摩根大通称由需求驱动
谷歌将 2026 年资本开支指引从 1800 亿至 1900 亿美元，上调至 1950 亿至 2050 亿美元区间，上调幅度约 150 亿美元。公司同时提醒，2027 年资本开支还会继续显著增长。
摩根大通认为，这次上调的核心原因不是上游成本压力，而是公司需要更快交付算力，以匹配旺盛客户需求。该行已将 2027 年资本开支预测上调至 3780 亿美元，同比增长 85%。
资金来源方面，谷歌二季度完成约 200 亿美元发债和 850 亿美元股权融资，以支持资本开支。管理层表示，暂无重返股权市场的计划，后续将主要依靠经营现金流叠加新增发债，在维持资本开支的同时保持资产负债表健康。
利润率短期承压，机构认为并非结构性恶化
二季度谷歌营运利润率为 34.0%，略低于摩根大通预期的 34.4%。摩根大通称，利润率压力主要来自一次性或阶段性因素，包括第三方算力租赁、自建产能尚未完全补足期间的过渡成本、TPU 硬件销售毛利率低于软件、Wiz 整合费用，以及加快折旧和法律费用等。
按该行判断，这些因素并不代表基本面出现结构性恶化。随着自建产能逐步落地，以及 TPU 收入规模效应显现，利润率预计会稳步修复。
摩根大通：市场若仍按旧框架定价，可能出现布局时点
摩根大通在报告中表示，这次财报传递出的核心信号，是谷歌 AI 投入已经从“烧钱期”进入“收入兑现期”。云业务增速继续抬升，TPU 首次独立贡献收入，搜索业务也没有因 AI 分流而走弱，反而继续加快增长。
该行认为，市场仍习惯用“资本开支”和“利润率”的传统框架来评估谷歌，但这一框架需要更新。资本开支上调由需求推动，利润率承压则更多是过渡期现象。如果市场继续以旧框架定价，可能会带来逢低布局的机会。
在融资安排上，摩根大通还提到，谷歌二季度以 200 亿美元发债和 850 亿美元股权融资的组合支持资本开支，这既反映出管理层继续加码投入的意愿，也显示其希望避免资产负债表承受过大压力。对于 850 亿美元股权融资这一在科技巨头中较为少见的规模，摩根大通判断这更像一次性操作，后续不会再进行股权融资。