WuBlockchain 转载作者 @agintender 的一篇观点文章称，股票永续合约（Stock Perps）对中小盘股的意义，不在于单纯放大杠杆，而在于让更多带着不同交易目的的参与者进入同一市场。文章认为，这类产品可能为流动性较弱、衍生品工具较少的中小盘股补上过去难以成立的交易组合，从而带来新的买卖盘、持仓方式和研究动力。
作者在文首回顾了 2020 年做空 GameStop 时面临的现实约束：不是只要愿意付钱就一定能借到股票。文中提到，这家游戏零售商在 2020 年第二季度的借券费用曾超过年化 100%，到 2021 年 1 月约为 25%。作者借此说明，参与一笔空头交易，除了方向判断，还要承担持续的持仓成本，而且券源本身也可能不足。
永续合约把不同交易目的的人放进同一场博弈
文章认为，股票永续合约值得讨论的起点，在于它让更多人可以基于不同理由参与交易。有人看好公司，有人质疑估值，也有人并不关心股价方向，只计算资金费能否覆盖持仓成本，或现货与合约之间是否存在价差机会。
在这种结构下，交易对手不必相信同一个故事，也不必持有同一种投资逻辑。永续合约把这些需求连接起来，让市场不再只依赖「一个看多者必须等到一个看空者」这样的单一匹配方式。作者认为，这套机制适用于所有股票，但对流动性较弱、衍生品选择较少的中小盘股，补上的可能是过去根本无法成立的交易入口。
做市商如何把合约需求传导到正股市场
为解释这一点，文章用水果摊老板进货作比。摊主进货，不一定是因为相信苹果下个月会涨价，而是因为卖价只要能覆盖进货、损耗和经营成本，就有理由做这笔生意。作者认为，股票市场里的做市商也有类似逻辑：持有股票，很多时候是为了服务另一边的客户，而不是表达对公司前景的判断。
文中举例称，假设一只股票价格为 10 美元，有客户希望通过永续合约买入对应 1 万股的上涨敞口。做市商把合约卖给客户，自己成为合约空头。为了对冲股价上涨风险，做市商会去股票市场买入 1 万股正股。这样一来，客户拿到合约多头，做市商持有「股票多头 + 合约空头」，正股市场则出现一笔 10 万美元的买盘。
作者强调，这笔买盘并不天然代表做市商看多公司，而是出于备货和风险对冲需要。反过来，如果客户想做空合约，做市商接单后成为合约多头，就可能卖出已有股票，或借股票卖出，以抵消下跌风险。于是正股市场出现卖盘，合约市场出现买盘。
不过，文章也指出，并非每一笔合约交易都会对应一笔股票交易。做市商会先在客户之间抵消多空需求，只处理剩余的净风险。持有股票库存，也不等于愿意无限接单，限制因素仍包括资本、券源和风险承受能力。
股票永续背后的 4 个价格
文章接着讨论，永续合约如何与正股价格保持联系。作者称，如果股票价格是 10 美元，而合约一路涨到 15 美元，市场显然会把它们视为两个不同的价格体系。由于股票永续通常不在固定日期交付股票，因此不能只靠到期交割来拉回价格，必须依赖另一套激励机制，其中之一就是资金费率。
作者把资金费率形容为一张定时结算的持仓账单。当合约持续偏贵时，机制通常会提高多头成本，把费用支付给空头，吸引更多资金站到另一边；当合约持续偏便宜时，支付方向可能反过来。文章特别指出，这不是交易所凭空派息，资金来自另一侧持仓者。每一份未平仓合约都对应一多一空，因此也不能简单理解成「多头人数多，所以交钱」。
系统如何判断合约贵不贵，作者提出需要先区分几种价格。文中解释，冲击成交价是沿着订单簿、按规定金额买入或卖出后得到的平均可执行价格。一般交易所的冲击价格算法，大致写作：
[max(冲击买价－参考价, 0)－max(参考价－冲击卖价, 0)] ÷ 参考价
文章举例称，若参考价为 10 美元，两侧冲击成交价分别为 10.01 美元和 10.03 美元，按上述公式可得到 0.1%。
除冲击价格外，文中还提到标记价和参考价。标记价的作用，是避免一笔异常成交直接决定大量账户是否被强平；它通常会结合参考价、盘口或平滑后的基差来估算风险。不同平台的公式并不相同，这些价格也不保证在每一刻都一致。作者将三者分工概括为：参考价告诉市场在比较什么，资金费鼓励资金调整持仓，标记价决定风控如何处理风险。
资金费交易：不赌方向，只算收入能否覆盖成本
在作者看来，理解了上述价格体系后，专门交易资金费的人就可以入场。这类交易者既不想赌股票上涨，也不想赌股票下跌，只关心持仓收入是否足以覆盖融资、借券和其他成本。
文章继续以一只约 10 美元的股票为例。若交易者买入 1 万股正股，同时做空对应 1 万股永续合约，假设合约每 8 小时向空头支付 0.03% 的资金费，计费本金近似保持在 10 万美元，那么一天收三次就是 90 美元，30 天约为 2700 美元。若买股票的融资成本为年化 6%，按 360 天制计算，30 天约为 500 美元。
按文中计算，30 天资金费减去融资费后的差额为 2200 美元；若乘以 12 再除以 10 万美元，年化回报约为 26.4%，且尚未扣除其他成本。作者借此说明，一个人持有股票和对冲仓位，可能是为了赚取资金费收入，而不是因为看多公司。
文章也提醒，资金费看起来很高，并不代表这笔组合一定值得做。融资费、交易成本和其他费用都要扣除后，才能判断是否有利可图。
反向组合也是同样逻辑。若交易者借股票卖出，同时买入永续，在资金费为负时，合约多头可能收费。文中举例称，如果一个月收到 2700 美元资金费，而借券费按年化 30%、10 万美元基数和 360 天制计算，30 天就是 2500 美元，那么只剩 200 美元覆盖其他成本；如果借券费达到 8333 美元，就无法单靠这笔资金费赚钱。
作者认为，这两条路径并不对称。「买股票、空永续」主要需要资金；「借股卖出、买永续」除了资金，还需要有股票可借。永续合约让普通交易者不必亲自寻找券源，由天然多头、持股人和专业机构分担风险，但需要借股对冲的那部分，仍然受券源约束。
价差套利：核心不是方向，而是收敛是否值得等待
除了资金费交易者，文章还提到另一类只盯着价差的人。作者把它比作同一种标准商品在两家店分别卖 10 元和 10.20 元，做生意的人会先算这 0.20 元差价能否覆盖搬运成本。股票与合约之间也可以这样比较，但由于永续合约不是提货券，价格也不保证按时收敛，因此风险并不低。
文中举例称，若股票价格为 10 美元，合约价格为 10.20 美元，交易者买入 1 万股股票，同时做空对应 1 万股合约。之后如果两边都涨到 11 美元，股票盈利 1 万美元，合约亏损 8000 美元，剩下 2000 美元价差毛收益；如果两边都跌到 9 美元，股票亏损 1 万美元，合约盈利 1.2 万美元，留下的同样是 2000 美元。资金费、融资费和交易成本则需要另算。
作者指出，这类交易者不必判断公司最终值 9 美元还是 11 美元，他真正要判断的是 0.20 美元的差距会不会缩小，以及自己承担的成本和风险是否值得。由于永续没有固定到期日，如果价差从 0.20 美元扩大到 0.50 美元，交易者可能先出现亏损，甚至在等到收敛之前被迫离场。
跨平台交易者还会比较不同平台的价格和资金费。但文章提醒，合约乘数、参考价格和分红调整必须能够匹配，两边账户也要准备资本。看到两个价格不同，只是生意的起点，不能直接等同于利润。
为什么说永续合约增加了新的博弈点
文章把这种变化概括为「凭空增加的博弈点」。公司还是同一家公司，但市场里多了可以单独比较的价格、费用和风险。同样一笔股票买单，可能来自看多公司的人，也可能来自正在对冲合约空仓的套利者；同样一笔合约卖单，可能来自看空者，也可能来自想暂时降低风险、继续持有股票的长期股东。
作者举例称，一位投资者看好公司，买入永续合约；另一位交易者卖给他，同时买入正股对冲，打算收取资金费。两人并没有在公司前景上达成一致，却完成了一笔双方都愿意做的交易。再加上一位为了应对短期不确定性而卖出合约的股东，也可能遇到一位认为合约折价值得买入的套利者。永续合约把这些需求连接起来，让交易不必只等待另一个持相反股价判断的人出现。
作者据此认为，一部分中小盘股可能因此获得更多增量。大盘股通常已经拥有较成熟的期权、借券和机构衍生品安排；相比之下，工具不足的中小盘股更像只有一条路的小镇，有些人想来，却因为不方便而放弃。永续合约补上一个入口，就有机会把原本没有发生的交易做出来。
加密市场案例：小市值不等于衍生品空间小
为说明这些机制并非纸上谈兵，文章转向加密市场。作者认为，一个资产市值很小，不代表围绕它形成的交易市场也只能很小。所谓「可塑性」，在于同一项资产可以被放进不同交易组合，满足不同风险需求，成交规模不再只取决于有多少人愿意买下并长期持有它。
文中提到 ALPACA 作为一个极端案例。ALPACA 是 Alpaca Finance 的代币，作者特别注明其与同名的美国证券经纪基础设施公司无关。2025 年 4 月 24 日，币安宣布将下架 ALPACA：永续合约于 4 月 30 日结算并停止交易，现货交易则于 5 月 2 日结束。作者引用自己此前在 X 上的相关帖子，称这里讨论的是下架公告发出后、合约停止交易前的行情。
文章援引 BlockBeats 的事件复盘称，公告发布后，ALPACA 现货价格一度跌至 0.029 美元，市值约 500 万美元。作者强调，这里的 500 万美元是行情启动阶段的估算，不是后来成交最热时的市值。
更关键的是成交变化。文中称，从 4 月 23 日到 25 日，两天之内，ALPACA 合约日成交额变成原来的 52.4 倍，现货变成 13.3 倍。作者认为，这个案例最有说服力的地方，不是币价涨了多少，而是同一个标的的两条交易通道承载了相差近 20 倍的成交额。这说明，小市值并不是大额合约成交的机械上限。
作者进一步解释，为什么一张「结业通知」也能引来大量交易。原因在于，永续合约出现后，交易员的交易理由增加了。过去只需要问「这个项目值多少钱」；现在还可以问「市场是否过度看空」「持有这边仓位每小时要付多少钱」「另一家交易所的报价为什么不同」「两边对冲后剩下的收益够不够支付成本」。
文章还用一个机制示例说明资金费率的吸引力：假设某市场负资金费率为每小时 0.1%，按通常规则，空头向多头付款；若持有 10 万美元名义多仓，一小时可收 100 美元，在费率和名义金额不变时，一天就是 2400 美元。作者明确指出，这个数字只是机制示例，并非 ALPACA 的历史实际费率。即便一个人并不看好项目，也可能因为这笔收入考虑做多合约，再借币卖出现货来对冲；但如果借不到币、借币太贵，或费率转向，这笔交易就做不成。
作者总结称，合约增加的是参与理由，并没有消除参与成本。对一些交易者来说，标的首先是一组可以计算的价格、成本和风险，其次才是一个需要相信的投资故事。这正是永续合约的意义：让更多人用不同的理由参与到同一场博弈中。
TRB 与 JELLYJELLY：市值、成交额和未平仓量不是一回事
文章称，极端行情之外，小市值资产也能保有相当规模的衍生品交易。作者以 TRB 和 JELLYJELLY 在 2025 年 9 月 10 日的数据为例，指出一个市值在 5000 万美元左右的山寨币，未平仓合约（OI）可以占到市值的三分之二，合约交易量可以占到市值的 70%。
作者借此解释，为什么「交易额大于市值」并不神奇。文中把它比作一间库存价值 100 万元的批发店：库存可以反复周转，交易员也可以反复开仓和平仓。再加上保证金制度，100 元名义合约未必需要 100 元现金保证金，同一笔资本多次周转后，可以形成远高于本金的成交额。
文章强调，市值是给资产标价，成交额是一段时间内的流水，未平仓量是尚未了结的名义风险，盘口深度才更接近眼前能接走多少货。这四个指标不能互相替代。
作者结论：中小盘股的机会来自工具缺口，而非更适合加杠杆
回到股票市场，作者提出的问题是：如果连几百万美元起步、等待下架的山寨币，都能形成密集的合约交易，那么有基本面、几亿到几十亿美元市值的股票，是否更有机会？文章给出的判断是，不能仅凭「市值小」就认定一只资产无法承载活跃的衍生品市场。
作者认为，关键不在市值，而在于机制能否把不同观点和不同交易目的的人聚集到同一个场所，用真金白银表达各自判断。股票若想借永续合约接触新资金，需要吸引来的不只是看好公司的人，还包括愿意质疑它的人，以及愿意拿出资本承接两边风险的人。
文章最后指出，市场不需要所有人相信同一个故事，参与度也可以扩大。看好公司的人可以获得敞口，不愿承担同样方向风险的人，可以用对冲组合承接这部分需求。对交易渠道较少的中小盘股来说，这可能带来新的买卖盘、持仓方式和研究动力，但前提仍是正股对冲、券源和风险管理能够支撑这些交易。作者同时提醒，最难交易的股票，也未必最适合第一批上线；如果正股对冲、券源和做市资本都不具备基本条件，单独增加一个入口未必足以让市场运转起来。