韩国两家头部加密交易所母公司在同一天交出了一份相似却不相同的半年成绩单。
8 月 14 日，Upbit 母公司 Dunamu 向韩国金融监督院（FSS）电子公示系统提交 2026 年上半年报告。Bithumb 的半年报也在同日披露。两家公司营收都接近腰斩，但利润端出现明显分化：Dunamu 仍保持盈利，Bithumb 已转为净亏损。
两家公司营收同步下滑约 49%
Dunamu 上半年合并营业收入为 4081 亿韩元，同比下降 49.1%；营业利润为 1115 亿韩元，同比下降 79.7%；净利润为 1084 亿韩元，同比下降 74.1%。
Bithumb 上半年营业收入为 1688 亿韩元，同比下降 48.7%；营业利润为 149 亿韩元，同比下降 83.4%；净亏损为 1087 亿韩元，而去年同期为净利润 550 亿韩元。
从收入端看，两家公司的降幅几乎一致，都在 49% 左右。但利润端的结果完全不同。Dunamu 虽然利润大幅回落，仍录得 1084 亿韩元净利润；Bithumb 则由盈转亏，亏损规模甚至超过了 Dunamu 的净利润。
交易量收缩拖累手续费收入
两家公司收入同步下滑，直接背景是韩国本地加密交易量显著回落。
韩国五家持牌韩元交易所——Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和 Gopax——二季度合计交易量同比下降 49.5%，至约 1464 亿美元。市场整体规模缩小后，以交易手续费为核心的收入来源随之同步下滑。
财报显示，Upbit 交易平台收入在 Dunamu 上半年总收入中约占 97%，对应金额约 3955 亿韩元。Bithumb 的收入结构更集中，几乎 100%来自交易手续费。
这意味着，两家公司虽然都具备持牌经营资格，但商业模式对市场成交额的依赖程度都很高。交易量下降时，收入端缺少缓冲。
Dunamu仍盈利，Bithumb亏损包含减值与处罚支出
在相近的收入降幅下，利润差异主要体现在成本控制和支出结构。
输入信息显示，Dunamu 在成本端控制更好，因此在交易量下滑、收入减少的情况下，仍维持了盈利状态。
Bithumb 的亏损则包含数字资产减值损失，以及与监管处罚相关的行政支出。其营业利润率不足 9%。
按披露数据看，Bithumb 一季度营业利润仅 28 亿韩元，净亏损 869 亿韩元，其中包含较多数字资产减值和合规整改费用。二季度营业层面虽有所恢复，但上半年整体仍为净亏损。
Dunamu 的利润率变化也显示出周期压力。2021 年高峰时期，该公司每 100 韩元收入可留下 88 韩元营业利润；到 2026 年二季度，这一数字已降至 14 韩元。也就是说，营业利润率从 88%降至 14%。
韩国散户资金转向 AI 和半导体概念股
韩国加密市场交易量回落，文中将原因指向本地零售资金流向变化。
2026 年上半年，韩国散户资金明显从加密货币转向 AI 和半导体概念股。三星电子和 SK 海力士因 AI 存储芯片需求预期，成为散户关注重点，韩国股市科技板块的散户交易量同期明显上升。
文中称，对韩国散户而言，这两个市场呈替代关系而非互补关系。同一笔可支配资金，会在加密市场和股票市场之间切换。
另一个背景是，韩国将在 2027 年 1 月正式开征 22%的加密资产利得税。文中认为，这一预期可能已经压制部分投资者的交易意愿。当收益中有约五分之一将被征税时，交易频率和杠杆使用自然会收缩。
Dunamu与Bithumb都在推进上市计划
尽管收入明显下滑，两家公司仍在推进各自的 IPO 进程。
Dunamu 方面，2026 年 5 月，三星集团关联公司、韩亚银行和韩华投资证券以约 1.5 万亿韩元的价格收购了 Dunamu 接近五分之一的股份，折合约 10.7 亿美元。
同时，Dunamu 正推进与 Naver Financial 的换股合作，为未来在韩国证券交易所（KRX）上市做准备。文中将这笔交易视为 Dunamu 从加密交易平台向综合金融科技公司转型的关键一步。Naver 被描述为韩国最大的互联网公司。
Bithumb 方面，公司制定了三阶段 IPO 路线图，目标是在 2028 年上市。当前重点是内控整改和 KIFRS（韩国国际财务报告准则）合规准备。
不过，以 Bithumb 目前上半年净亏损 1087 亿韩元、营业利润率不足 9%的财务表现看，其上市估值将面临较大压力。
手续费占比近 100%的模式暴露强周期性
这两份财报也把韩国加密交易所的商业模式问题摆到台前。
当 97%甚至接近 100%的收入来自交易手续费，而手续费收入又与市场交易量几乎同步波动，交易所的财务特征就会呈现出很强的周期性。
文中将这种模式形容为更接近一家周期性很强的券商，而不是拥有稳定现金流的基础设施公司。对正在筹备 IPO 的 Dunamu 和 Bithumb 而言，公开市场投资者将如何为这类公司定价，成为现实问题。
文中还提到，Coinbase 在美股市场也面临类似的估值拷问。2024 年加密牛市期间，Coinbase 的订阅和服务收入占比有所提升，市场一度认为其正从「交易型券商」转向「平台型基础设施」。但在交易量回落后，手续费收入仍是决定季度利润方向的最大变量。
围绕这一问题，Dunamu 的做法是推进与 Naver 的合作，尝试将 Naver 的用户流量和支付场景与 Upbit 的交易基础设施结合，以降低交易手续费在总收入中的占比。
Bithumb 的转型方向则尚不清晰。文中提到，其在东南亚的扩张——与 SSID 合作开发越南合规平台——是一个方向，但海外市场的规模效应仍未显现。
按照文中表述，韩国两份半年报所反映出的核心问题，不只是交易量何时回升，更在于下一次交易量再次大幅下滑时，交易所能否避免利润再度明显蒸发。