HashKey Group 首席分析师 Jeffrey Ding 发文称，全球金融市场正站在一个历史性的转折点上。文章把焦点放在日本央行加息、美联储降息，以及由此引发的日元套息交易退潮，并将 FIMA 机制视为这一过程中最关键的政策工具之一。
美日利差收窄，三十年旧范式面临终结
文中写道，2026 年 8 月，日本央行在过去一年半连续加息，将政策利率从负值区间推升至 0.75%，这是自 1995 年 9 月以来的最高水平。与此同时，美联储在通胀回落与经济降温压力下，把利率从峰值下调至 3.75%。
在这一组合下，曾经高达 560 个基点的美日利差，在两年内收窄至约 300 个基点。Jeffrey Ding 认为，这种货币政策背离，不只是数字变化，更意味着一套持续三十年的全球金融运行方式正在走向终点。
文章指出，借入低成本日元、配置高收益美元资产的日元套息交易体系正在瓦解，而市场把外国及国际货币当局回购便利工具（FIMA）寄予了“敦刻尔克式”的期待，希望它为大规模退场争取时间。
狭义 3100 亿美元，广义估算可达 9.3 万亿至 19.2 万亿美元
为说明当前风险的体量，文章先拆解了套息交易的规模。按最狭义口径，日本银行对境外非银行机构的日元计价贷款余额在 2024 年末达到 3100 亿美元。
但如果把再抵押、多层嵌套杠杆资金和各类衍生品头寸一起计入，广义估算规模则在 9.3 万亿美元到 19.2 万亿美元之间。文中称，这一范围相当于日本、德国、英国三国国内生产总值总和。
Jeffrey Ding 认为，问题不只在规模，更在于资金结构已经改变。2023 年前，经典策略是借日元、买美债，以利差作为核心收益来源，汇率损益只是辅助因素。到了 2023 年后，随着美联储激进加息推高美债收益率，且日元持续贬值形成单边预期，越来越多对冲基金开始从传统现券套利转向美股科技股，尤其是人工智能相关板块。
文中援引高盛数据称，人工智能领域投资已占美国国内生产总值 1% 以上，其中相当比例的资金由日元融资支撑。文章据此判断，日元套息交易已不再只是固定收益套利工具，而是全球风险资产，尤其是科技股估值的重要支柱。
这也意味着，一旦日元快速升值触发强制平仓，被抛售的未必只是美国国债，还包括流动性最好、估值最高的科技股仓位。文章把这视为市场对日元升值异常敏感的核心原因：平仓不是局部修正，而是跨资产类别的全球去杠杆反应。
FIMA 的作用：不卖美债，先换美元流动性
文章随后把重点转向 FIMA。FIMA 全称为外国及国际货币当局回购便利工具，允许在纽约联邦储备银行开设账户的外国央行和货币当局，以持有的美国国债作抵押，向美联储借入美元。操作形式为附买回交易，期限通常为隔夜或 7 个日历日。
按文中表述，目前每个交易对手方的未偿贷款上限为 600 亿美元。对于持有约 1.1 万亿美元美国国债的日本来说，这意味着日本财务省可以把托管在纽约联储的美债转化为可动用的美元流动性，而不用在公开市场卖出债券。
Jeffrey Ding 认为，这正是问题的核心。传统汇率干预里，一国若要卖出美元、买入本币支撑汇率，通常需要动用自身外汇储备。若储备不足，就需要抛售海外资产筹资。对日本来说，若直接卖出美债，就会成为美债市场净卖方。
文章提到，日本是美国国债最大的海外持有方，一旦大规模抛售，美债价格会承压，收益率会走高。文中举例称，30 年期美债收益率在 2026 年 8 月 19 日一度升至约 5.33%，创 2007 年以来新高，这本身已体现出市场的敏感程度。
相比之下，FIMA 让日本可以在不直接冲击美债市场的前提下获得美元。日本财务省把美债抵押给美联储，美联储提供新创造的美元，日本再把这些美元投向外汇市场，卖出美元、买入日元，借此推高日元汇率。
文章认为，这一安排表面上兼顾了双方利益：美国避免美债市场无序崩盘，日本也获得了汇率干预所需的“弹药”。
文章观点：FIMA 本质上会把美元重新注入全球体系
不过，文中强调，FIMA 的代价常被忽视。美联储创造出的美元，在日本财务省卖出之后并不会消失，而是流入全球金融体系，被国际商业银行、对冲基金和其他金融机构承接，最终沉淀为全球美元流动性的一部分。
Jeffrey Ding 将这一过程与量化宽松相提并论，认为随着 FIMA 回购规模扩大，美联储资产负债表也会扩张，美元供给增加，美元走弱，通胀压力抬升。
文章还提到，Arthur Hayes 在近期文章中把这一安排描述为美国纳税人承担成本的印钞行为，并称日本欠下的这笔钱“出于政治原因永远不会被偿还”。这一表述来自 Arthur Hayes 的观点转述。
日元套息交易如何形成：零利率、负利率与收益率曲线控制
文中回顾称，日元套息交易的形成，根植于日本长达三十年的超宽松货币环境。1990 年代初泡沫破裂后，日本经济陷入资产负债表衰退。1999 年 9 月，日本将政策利率降至零。此后除两段短暂加息窗口外，日本长期维持主要经济体中最低的利率水平。
到 2016 年 1 月，日本进一步把政策利率降至 -0.1%，同年 9 月引入收益率曲线控制。文章认为，这种近乎零成本的融资环境，让日元成为全球最主要的融资货币之一。
与此同时，以美国为代表的主要经济体维持更高利率，美日之间形成持续利差。当利差收益高于汇率波动风险和交易成本之和时，套息交易便具备了长期盈利基础。
文章把其发展分为几个阶段：上世纪 90 年代后期，日本利率快速下行，与美国利差扩大，套息交易初步兴起；2002 年后，日本维持低利率，套息交易继续扩张；真正的飞跃则发生在 2013 年“安倍经济学”推出后，量化和质化宽松让日本进入无限量购买国债时期，日元也步入长达十年的贬值通道。与此同时，美国利率上升，现代意义上的大规模日元套息交易由此形成。
过去三十年间，日本银行、家庭和机构投资者先后成为主要参与力量，套息交易也从套利行为演变为全球资产配置的一部分。Jeffrey Ding 认为，也正因为如此，这一体系的逆转不会在一夜之间完成，但一旦转向，冲击也会超过局部市场危机。
历史上每次逆转都伴随市场动荡
文章列举了多次历史案例。2007 年至 2008 年全球金融危机期间，随着美联储降息预期升温，套息交易大规模撤退，美元兑日元从 125 跌至 87，跌幅接近 30%。2015 年，套息交易逆转再次引发国际金融市场阶段性动荡。2020 年疫情冲击下，全球风险偏好逆转，套息交易平仓也加剧了市场波动。
文中认为，最具警示意义的是 2024 年 8 月的“黑色星期一”。当时日本央行意外加息，引发套息交易大规模平仓，美元兑日元在三周内下跌近 15 个大数，日本股市单日暴跌 12%，标普 500 指数单日收跌 3%，VIX 一度突破 60。
Jeffrey Ding 由此判断，监管层已意识到，日元套息交易平仓不再是单一市场事件，而是可能触发全球系统性风险的导火索。
文章把其机制概括为一个自我强化循环：日元升值导致套息交易亏损，亏损迫使投资者抛售风险资产平仓；抛售又进一步推高日元；更强的日元再触发更多平仓。由于规模、杠杆和资产估值都在抬升，每次踩踏都比上一次更剧烈。
这次不同之处：三大支柱同时松动
Jeffrey Ding 认为，这一轮与过去最不同的地方在于，支撑套息交易的三根支柱正在同步瓦解。
第一是日本低利率基础。文章称，日本央行已在 2024 年 3 月退出负利率和收益率曲线控制，之后又在 2024 年 7 月、2025 年 1 月和 12 月三次加息，把政策利率从 -0.1% 提高到 0.75%。市场对其继续加息仍有强预期，部分机构预测年底前可能升至 1%。在作者看来，这意味着“几乎免费”的日元融资时代正在结束。
第二是美日利差持续收窄。2024 年初，美日利差峰值曾达 560 个基点；到 2025 年底，美联储利率降至 3.75%，日本升至 0.75%，利差缩小到约 300 个基点。文章认为，利润空间被压缩的同时，汇率波动风险还在上升，套息交易已从原先的稳定收益模式转向高风险博弈。
第三是日元贬值预期被打破。过去三十年，日元长期贬值形成一致预期，令做多美元兑日元一度成为“最拥挤的交易”之一。如今随着日本央行加息与美联储降息并行，美元兑日元已从 160 以上回落，市场开始讨论日元公允价值接近 90。文章称，若日元进入双向波动阶段，汇兑收益将不再稳定，反而成为主要风险来源。
这三项变化同时出现，在作者看来，意味着持续三十年的套息交易惯性正在被快速打破，终局不是一次普通波动，而是一个长期金融范式的结束。
平仓后资金可能如何流动
在资金流向上，文章把可能的变化分成两个阶段。
第一个阶段已经在发生。套息交易者被迫平仓，路径大体一致：抛售海外资产，主要是美股科技股和美国国债，换回美元，再换回日元，偿还日元贷款。这个过程会形成日元升值与资产抛售之间的正反馈，资金从全球市场回流日本，日本股市和日本国债成为首要承接方。
文中称，这一阶段承压最明显的是美股科技股。大量借入日元投向科技股的对冲基金仓位正在被强制清算，过去几年依靠低成本日元融资支撑估值的 AI 概念股，可能面临更剧烈的估值重构。美债同样有压力，传统借日元买美债的仓位正在撤出，而 2023 年后部分转向做空美债的对冲基金仓位，又使局面更复杂。
第二个阶段则取决于美日选择哪条路径。若选择 FIMA，美联储需创造美元向日本提供贷款，这些美元被日本卖出后重新流入全球金融体系，结果是美元流动性增加。文章据此认为，比特币和黄金将成为最大受益者。
其中，Arthur Hayes 的核心论点被文章概括为：美联储资产负债表扩张与比特币价格存在明确正相关。每当美联储向金融系统注入更多资金时，比特币等资产通常会上涨。黄金也会受益于法币信用削弱。文章同时提到，在平仓初期，黄金也可能因流动性挤兑而被抛售，用于补充杠杆保证金，但其对中长期走势仍持看多判断。
若 FIMA 失败，或规模不足以满足干预需要，日本被迫直接抛售美债筹集美元，文章认为后果将明显更差：美债价格下跌、收益率上升，全球美元流动性收紧，风险资产整体承压。这也是文中所说美国更不愿看到的情形。
为何文章认为 FIMA 是美日双方的唯一可行选项
文章把潜在方案概括为三类，并认为 FIMA 最符合美日双方利益。
其一，日本央行大幅加息。作者认为，这会让日本央行资产负债表出现大额未实现亏损，并可能引发全球套息交易踩踏式平仓。文中还提到，2024 年 7 月日元从 160 升至 140 时，纳斯达克 100 指数和日经指数都曾下跌 10% 以上。
其二，日本直接抛售海外资产回流日元。文章称，这意味着“Japan Inc.”会从美国证券的重要买方转为卖方，直接冲击美国股市和美债市场。
其三，使用 FIMA。作者认为，只有这一方案可以在推高日元的同时，避免美债市场失序。美国的核心诉求是防止日本抛售美债，日本的核心诉求则是在不耗尽自身储备的情况下继续进行汇率干预，FIMA 同时满足这两点，代价是美联储资产负债表扩张以及美元信用被进一步削弱。
文章还提到，调整 FIMA 机制的权力掌握在联邦公开市场委员会的外币小组委员会手中，投票成员包括 FOMC 主席、FOMC 副主席兼纽约联储行长，以及美联储理事会副主席。该委员会不发布会议纪要，也不公布投票记录，外界通常只能看到决策结果。
对于 FIMA 会否在日元到达目标价位后突然收紧，文章给出的判断是否定的。理由是，如果突然收紧，日本会失去美元来源，而在利差问题尚未解决前，日元可能重新回到干预前水平，前期投入随之失效。更重要的是，只要日本被迫抛售美债的风险没有彻底消失，FIMA 就有继续保持可用的理由。
Jeffrey Ding 认为，更可能的路径是渐进过渡：FIMA 从活跃使用转为待命威慑，日本央行加息逐步接过稳定汇率的主要任务。文章称，FIMA 自 2021 年 7 月起已成为美联储长期机制，未来未必消失，只是使用余额可能从高位回落到接近零。
“不是敦刻尔克，而是滑铁卢”
在文章的比喻中，把日元套息交易退场看作“敦刻尔克大撤退”并不完整。Jeffrey Ding 认为，这一说法只在“争取有序撤退时间”这一点上成立，因为 FIMA 确实为市场提供了缓冲，避免无序踩踏。
但作者也指出，两者存在关键差异。敦刻尔克撤退的是“自己人”，最终还会重返战场；而 FIMA 掩护的是市场参与者的平仓，且这些日元套息交易者很可能不会再回到原有模式。也就是说，这不是战术性后撤，而是战略性消亡。
文章因此给出更直接的结论：与其说是敦刻尔克，不如说更像滑铁卢。它代表的是一场体面的溃退，也是一个时代的终章。文中还引用一位分析师的说法称，日元套息交易平仓更像市场跌势的放大器，而不是单独引爆危机的原因；真正需要警惕的是日元空头集中、央行政策转向与全球科技股估值修正等多重风险共振。该引述在原文中未具名。
HashKey 的资产配置判断：比特币、黄金受益，科技股和美债先承压
对投资者而言，文章最后把结论落在资产配置上。其判断是，过去三十年依靠低成本日元推动美股和美债上涨的模式难以持续，新范式下，资产定价逻辑正在重构。
文中认为，以比特币和黄金为代表、不受单一主权信用约束的资产，会在美元流动性重新扩张的周期中迎来价值重估。FIMA 在作者看来，只是让这一终局走得更平缓一些，但无法改变方向。
与此同时，美股科技股短期仍面临去杠杆压力，长期则要回到估值消化与盈利验证。美债虽然可能在 FIMA 支撑下避免最差结果，但随着套息资金持续撤离，其收益率中枢可能长期高于危机前水平。文章还提到，新兴市场由于流动性较差，在平仓冲击下承受的压力更大，但基本面扎实的经济体可能在后续成为价值洼地。
文章最后称，日元套息交易的终结并非世界末日，而是全球资本流动旧章节的结束。接下来市场如何演变，将取决于美联储资产负债表、日本央行加息路径，以及全球投资者在新范式下的再配置选择。