HTX Research 在最新研报中表示，RWA 与 DeFi 正在进入同一个“下半场”。在其判断里，RWA 的重点已从“资产能否上链”转向“资产上链之后是否有用”，DeFi 的重点则从“无许可金融能否运行”转向“协议收入是否可持续、风险是否可管理、代币能否捕获价值”。报告认为，两条主线的交汇，指向加密市场从“叙事资产”走向“现金流资产”的关键转折。
报告开篇提出，RWA 的下一阶段不再只是“资产上链”，而是“现金流上链、信用上链、风险上链”。其中，稳定币承担链上现金腿，RWA 提供低波动收益资产与传统抵押品来源，DeFi 协议负责交易、借贷、杠杆、清算和资本配置。HTX Research 认为，只有这三者形成闭环，RWA 才能从静态凭证演变为动态金融基础设施。
RWA 从概念验证转向金融化阶段
报告称，过去两年，RWA 代币化完成了第一阶段的概念验证。非稳定币口径下的代币化资产规模，从 2024 年中期不足 30 亿美元，上升至 2026 年 4 月突破 300 亿美元，随后稳定在约 340 亿美元附近。HTX Research 认为，这说明传统金融资产已经可以被有效映射到链上，机构也开始把区块链视作新的发行、结算和资产管理基础设施。
不过，报告强调，规模增长并不等于金融化已经完成。当前 RWA 市场的核心问题，已经从“资产能否上链”转向“资产上链之后是否有用”。代币可以代表债券、黄金、基金份额或信贷资产的所有权与收益权，但这并不自动意味着它们已经成为可自由组合、可抵押、可再定价、可嵌入 DeFi 协议的金融积木。
报告进一步指出，RWA 的上半场是证明资产可以被代币化、可以在链上登记和持有，下半场则要回答几个更具体的问题：这些资产能否被抵押，能否形成二级流动性，能否进入借贷市场，能否成为稳定币储备，能否用于回购与结构化产品。与之对应，DeFi 的上半场是证明无许可金融可以运行，下半场则是证明协议收入可以持续、风险可以管理、代币可以捕获价值。
市场规模增长背后的三个基础条件
HTX Research 认为，RWA 市场从不足 30 亿美元增长到约 340 亿美元，并不只是“RWA 叙事变热”，更重要的是三个基础条件开始同时成熟。
- 稳定币逐步制度化，为链上支付、结算和申赎提供了更可预期的制度环境。
- 基础设施从“试点可用”走向“生产可用”，托管、KYC/AML、链上身份、预言机、合规转让模块、机构级钱包和链上审计方案逐步成熟。
- 机构正从 POC 走向产品化，代币化国债、货币市场基金、黄金和信贷类资产逐渐成为可持续运营的产品线。
报告援引美国 OCC 文件称，GENIUS Act 已于 2025 年 7 月 18 日生效，并建立了 payment stablecoin 活动的监管框架。报告据此认为，稳定币是 RWA 与 DeFi 之间最重要的现金腿，只有现金腿具备合规确定性，机构才更容易将链上资金流纳入审计、风控和运营体系。
尽管如此，报告也指出，约 340 亿美元的代币化资产规模放在全球债券、股票、黄金、信贷和基金市场中，仍然只是极小比例。它更能说明“已经证明可行”，而非“已经主流化”。第一阶段的 RWA 解决的是“能不能搬上链”，第二阶段要回答的是“搬上链之后有没有创造新的金融效率”。
衡量标准从资产发行量转向金融使用量
在 HTX Research 看来，RWA 下一阶段的关键指标将不再只是代币化资产规模、发行资产数量和链上持有人数量，更重要的指标将变成利用率、周转率、抵押率、借贷需求、真实收益、违约处理、二级市场深度和协议收入。
报告举例称，如果一项代币化国债产品只是被长期持有在白名单钱包中，它更像链上收益凭证；只有当它可以被用于抵押借款、回购交易、稳定币储备、DAO 国库管理或衍生品保证金时，它才真正进入链上金融系统。
这意味着，RWA 市场的下一个竞争维度，不再是谁能发行更多资产，而是谁能让资产在链上真正流动起来、组合起来、定价起来。
资产类别分层：最容易上链，不等于最有链上价值
报告将当前 RWA 市场大致分为三层。
第一层是国债和黄金。HTX Research 称，这两类资产目前规模最大，也最容易被搬上链。美国国债标准化程度高、收益稳定、价格透明、投资者需求明确；对加密投资者而言，代币化国债是让闲置稳定币获得类货币市场收益的工具，对机构而言则意味着更快结算、更灵活的抵押品流转，以及更接近数字资产市场的接入方式。报告指出，代币化美国国债是近期 RWA 增长的主要驱动之一。
黄金则因全球标准化、易托管、价格透明，以及传统金融中早已有纸黄金、黄金 ETF 和黄金凭证等非实物持有形式，也天然适合代币化。报告提到，公开数据显示，代币化商品市场几乎被黄金主导，黄金占该品类绝大部分规模。
第二层是私募信贷、再保险、比特币挖矿票据、借贷金库代币等更接近链上原生需求的金融产品。报告称，这些产品的规模不一定最大，但从设计之初就更强调抵押、分层、收益分配、协议接入和风险转移等链上使用场景。资产支持信贷和专业金融产品达到 10 亿美元规模的速度较快，也反映出链上原生需求对特定资产结构的拉动。
第三层则是 VC 基金、主动管理策略、私募基金份额和部分股票类资产。报告认为，这类资产在叙事上有吸引力，但落地难度更高，障碍不只来自技术，还包括法律关系、估值机制、投资者适当性、锁定期、信息披露、赎回安排、税务处理和跨境合规。
HTX Research 由此指出，RWA 不是单一赛道，而是一组资产结构、法律结构和金融使用场景的集合。国债和黄金的代币化更接近“数字化”，即把已有资产记录搬上链；私募信贷、再保险和链上贷款份额则更接近“链上金融化”，即从产品设计开始就围绕链上组合和链上使用展开。
“规模—活跃度倒挂”与链上利用率悖论
报告指出，当前 RWA 市场存在明显的“规模—活跃度倒挂”：体量最大的资产类别，往往链上利用率最低；体量较小但为链上使用设计的资产，反而更容易进入 DeFi 协议。公开数据中，代币化债券是最大资产类别之一，但只有约 5% 的供应量被部署在 DeFi 中；再保险代币规模较小，却有更高比例部署在 DeFi 协议中。
这一现象在 HTX Research 看来，揭示了“被代币化”与“被链上金融使用”是两个不同概念。前者强调资产权利表示，后者强调资产的可组合性、可抵押性和可流转性。
报告称，许多国债和黄金产品本质上仍然是链上收据。底层资产仍由传统托管方、基金管理人、转让代理人、合规服务商和银行体系共同管理，代币更像高效的登记与转让界面。它们可以改善持有和结算体验，但不必然具备开放转让、无许可抵押、跨协议组合和自动清算能力。
报告将低利用率的原因概括为四类：
- 合规转让限制。许多 RWA 代币只能在完成 KYC、满足投资者适当性、进入白名单的钱包之间转移，限制了开放式 DeFi 组合。
- 赎回和净值周期不连续。国债基金、私募信贷、基金份额通常按工作日或批次赎回，而 DeFi 协议 7×24 小时运行，两者在时间结构上天然错配。
- 价格和风险模型不成熟。DeFi 协议需要实时价格、折价参数、清算阈值和流动性深度，但许多 RWA 没有连续二级市场，只能依赖 NAV、经纪商报价或模型估值。
- 法律追索与违约处理仍在链下。智能合约可以自动分配收益，但无法自动完成房产抵押权处置、企业贷款催收或破产清算。
基于此，报告认为，RWA 下一阶段的重点不是让更多资产“显示在链上”，而是让更多资产“可被链上金融安全使用”。这需要合规资产标准、许可 DeFi 池、链上身份、可验证储备、预言机、链下法律执行和链上清算机制共同成熟。
多链格局不会收敛到单一公链
在网络分布上，HTX Research 认为，RWA 市场呈现“一超多强”格局。以太坊凭借 DeFi、安全性、机构认知和智能合约生态的先发优势，仍然是重要基础设施。但 BNB Chain、Solana、Stellar、Liquid Network、XRP Ledger、ZKsync Era、Arbitrum 等网络，也已经形成各自的 RWA 版图。
报告提到，公开数据显示，以太坊约占代币化资产市场一半份额，其他链则在国债、支付、黄金、跨境结算和低成本交易等场景中形成分布式增长。这意味着，RWA 不会简单向单一公链收敛，不同资产会基于成本、合规、流动性、生态关系和发行方渠道选择不同基础设施。
报告给出的区分是：以太坊适合高安全性、高价值、需要 DeFi 组合的资产；Stellar 和 XRP Ledger 更偏支付、跨境结算和机构网络；Solana 适合高吞吐、低成本和更注重交易体验的资产；ZKsync、Arbitrum 等 L2 则在隐私、扩展性、合规证明和 EVM 生态连接方面具备差异化空间。
不过，多链同时也带来新的问题。报告指出，合规资产跨链流转比普通加密资产更难，因为它不仅涉及 token bridge，还涉及投资者身份、司法辖区限制、转让资格、制裁筛查、储备状态和法律权利同步。未来 RWA 基础设施竞争的重点，将从“能否发行资产”转向“能否让合规资产跨链、跨协议、跨场景流动”。
DeFi 估值从 TVL 走向利润与价值捕获
在 DeFi 部分，HTX Research 表示，随着协议逐渐积累真实用户、真实交易和真实费用，加密资产的估值框架也需要变化。过去市场常用 TVL、交易量、FDV/TVL、FDV/Revenue 等指标衡量 DeFi 项目，但这些指标更多反映规模，不一定能反映盈利能力和价值捕获能力。
报告提出，更成熟的分析框架，应把加密资产放在“商品—金融债权”的光谱上理解。像 Bitcoin 这样的类商品资产，主要由稀缺性、流动性、安全性、货币溢价和采用率驱动，不承诺未来现金流，因此更适合用网络价值、货币溢价和宏观资产比较框架分析。部分 DeFi 协议代币则更接近现金流型资产，可以通过收入、利润、费用分配、国库资产、治理机制和代币价值捕获路径进行分析。
报告以 Aave 为例称，这类借贷协议有真实借款需求、真实利息收入、可观察的费用结构和持续迭代的资本配置机制。DeFiLlama 对 Aave 的费用和收入进行了拆分，Aave V3 的费用来源包括借款利息、闪电贷费用、清算费用、Paraswap 交换费用以及 Chainlink SVR。
但 HTX Research 同时强调，传统金融估值模型不能被简单套用到 DeFi 代币上。治理代币不等于股票，协议收入也不必然归属于代币持有人。只有当协议商业模式、收入结构和价值捕获机制足够清晰时，现金流框架才会越来越重要。
现金流估值的关键是“传导链条”
报告称，围绕 DeFi 现金流估值，最容易被误读的一点，是把“协议有收入”直接等同于“代币应该用传统 P/E 或 DCF 估值”。在 HTX Research 看来，更重要的是识别收入从协议活动传导到代币价值的链条是否完整。
报告将这一链条拆成六个环节：
- 协议是否有真实需求，收入来自真实用户付费，还是来自短期激励、补贴、投机周期或单一市场情绪。
- 协议是否能留存收入，真正可用于估值的不是 gross fee，而是协议可以留存和支配的净收入。
- 收入是否能覆盖风险成本，包括坏账、清算失败、预言机风险、安全模块支出、流动性补贴和保险基金压力等。
- DAO 是否具备资本配置能力，收入进入国库后，是用于回购、销毁、激励、安全储备、开发者支出，还是生态补贴。
- 代币是否具备明确价值捕获机制，包括回购、销毁、质押收益、费用返还等。
- 监管是否认可这种价值传导，治理代币不同于传统股权，代币持有人通常不一定拥有对协议资产或未来现金流的法律索取权。
报告据此认为，DeFi 现金流估值的关键，不是机械套用传统金融模型，而是判断协议是否已经具备“真实需求—收入留存—风险扣除—治理分配—代币捕获—法律可解释性”的完整链条。
Aave 案例：协议收入不等于代币价值
HTX Research 将 Aave 视为“链上银行”的代表案例之一。报告称，Aave 的业务结构较为清晰：存款人提供流动性，借款人以抵押品借入资产，协议则通过利差、清算费、闪电贷费、合作收入、国库收益和 GHO 稳定币收入获得现金流。
报告指出，Aave 并非传统意义上的银行，因为它没有中心化资产负债表，也不进行传统银行体系中的期限错配。但从经济功能看，它确实承担了链上货币市场和抵押借贷基础设施的角色。
HTX Research 认为，Aave 的特殊性还在于，它位于 RWA 与 DeFi 的交汇点。一方面，USDC、USDT、GHO 等稳定币构成了 Aave 借贷活动的重要现金腿；另一方面，机构市场和许可池的发展，使 Aave 这类协议有机会承接合规资产抵押融资需求。如果代币化国债、基金份额、私募信贷和其他合规资产能够被安全纳入许可市场，它们就不再只是钱包中的凭证，而可能成为链上信用扩张的基础资产。
报告同时提醒，Aave 的案例也说明，协议收入与代币价值之间不存在自动等号。协议赚钱，不代表治理代币一定按同等比例升值。中间还要看费用如何进入 DAO 国库，DAO 如何决定回购、激励、保险、安全支出和产品投入，代币持有者是否能通过治理稳定捕获协议价值，以及监管是否认可这种价值传导机制。
因此，报告提出，DeFi 估值的关键不是 revenue 本身，而是 conversion rate，也就是协议经济活动向代币持有人价值的转换率。常见路径包括销毁、回购、返利和质押收益，但不同机制在直接性、可持续性、监管风险和市场影响上并不相同，DAO 支出、代币排放和法律结构也会影响最终估值结果。
稳定币、RWA 与 DeFi 形成三层结构
报告认为，RWA 与 DeFi 的交集离不开稳定币。稳定币不仅是交易报价单位，也是链上现金、抵押品、结算层和收益分配媒介。没有稳定币，代币化国债很难获得链上资金入口，DeFi 借贷也难以形成稳定的贷款需求，跨境支付、机构结算和 RWA 二级市场也缺乏统一现金腿。
HTX Research 将长期结构概括为三层：
- 第一层是合规稳定币和链上现金管理，承担支付和结算。
- 第二层是代币化国债、货币市场基金、私募信贷、黄金和证券化资产，承担收益和抵押。
- 第三层是 Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquid 等协议，承担借贷、交易、利率、风险和杠杆。
报告称，这三层越紧密，链上金融就越接近真正的资本市场。稳定币解决“钱”的问题，RWA 解决“资产”的问题，DeFi 解决“金融功能”的问题。三者结合，才可能形成完整的链上金融系统。
RWA 与 DeFi 结合后的风险框架
报告没有回避风险。HTX Research 指出，RWA 与 DeFi 结合，会把链下金融风险、链上智能合约风险、市场流动性风险和监管风险叠加在一起。传统金融中的资产违约、估值下调、赎回挤兑和监管审查，如果进入 7×24 小时、可杠杆、可组合、自动清算的 DeFi 环境，系统反应速度会更快，风险传导也可能更强。
报告列举了五类主要风险：
- 资产真实性与储备风险，包括代币化资产背后是否存在对应资产、储备是否充分、托管是否独立、审计是否及时、资产是否被重复质押等。
- 流动性错配风险，许多 RWA 底层资产只在工作日交易或按周期赎回，但 DeFi 借贷和衍生品市场 7×24 小时运行。
- 合规可组合性风险，RWA 往往要求白名单、KYC、投资者适当性和司法辖区限制，如何在不破坏合规的情况下保留组合性仍是难题。
- DAO 治理和价值传导风险，协议收入用于回购代币还是安全模块、用户激励、风险准备金和产品开发，本质上是资本配置问题。
- 预言机和定价风险，RWA 价格可能来自 NAV、交易所报价、经纪商报价、模型估值或人工披露，不同价格源的延迟、操纵空间和更新频率不同，直接影响借贷协议的清算安全。
报告据此表示，RWA 与 DeFi 的结合不能简单理解为“传统资产进入链上即可释放流动性”，真正落地需要保守风险参数、分层市场结构、许可池、合规二级市场、透明储备证明、压力测试和清晰的违约处理规则。
火币 HTX：产品矩阵对应 RWA 与 DeFi 下半场需求
在结论部分，HTX Research 认为，RWA 代币化和 DeFi 现金流估值看似是两个主题，实际上指向同一个行业转折：加密市场正在从“资产存在”走向“资产有用”，从“协议被使用”走向“协议能盈利”，从“叙事溢价”走向“现金流、治理和合规共同定价”。
报告给出了五个最值得关注的方向：
- 代币化国债进入链上抵押和回购市场。
- 私募信贷与机构借贷协议结合形成链上固定收益市场。
- 代币化黄金和商品成为衍生品和保证金资产。
- 合规股票和基金份额进入 24/7 全球交易和融资体系。
- DeFi 协议通过明确价值捕获机制进入现金流估值时代。
在业务层面，报告称，RWA 与 DeFi 的发展不只意味着新的资产叙事，也意味着交易平台的产品体系需要从单一交易入口，延展为资产配置、收益管理、链上参与和风险分层入口。HTX Research 结合火币 HTX 的产品，梳理了现有业务矩阵与这些趋势的对应关系。
报告称，火币赚币已承担综合收益入口角色。在赚币产品升级公告中，赚币功能被重构为 Overview、Simple Earn、New Listings、Structured Products 和 On-chain Earn 五个核心板块。这一结构将用户收益需求拆分为账户收益总览、基础理财、新资产参与、结构化收益和链上收益五类场景。
其中，Simple Earn 覆盖基础理财层。根据火币 HTX 官方说明，Simple Earn 包括灵活和固定期限产品，用户可根据流动性需求选择不同期限。报告认为，在 RWA 与稳定币持续发展的背景下，这类产品对应的是链上现金管理和低波动收益需求，虽不直接发行 RWA，但在用户体验上承担了“稳定币和主流资产收益入口”的功能。
Structured Products 则覆盖结构化收益层。火币赚币产品升级公告显示，Structured Products 整合 Dual Investment 和 Shark Fin 等结构化赚币产品，为用户提供更丰富的风险收益组合。报告称，这类产品把用户从单一持币收益带向目标价、期限、波动率和结构化回报的管理框架；随着 DeFi 与 RWA 资产逐步成熟，结构化收益产品会成为承接不同风险偏好用户的重要层。
On-chain Earn 覆盖链上收益层。根据相关公告，On-chain Earn 集成 ETH 2.0 node staking 等区块链原生收益服务，为用户提供链上资产增长渠道。报告称，这类产品对应 DeFi 下半场的核心趋势，即用户未必需要直接操作复杂协议，但需要一个更安全、更清晰、更标准化的入口参与链上收益。
保证金换币则对应抵押融资和资产效率层。火币保证金换币页面显示，实名认证用户可以通过质押账户内指定资产进行数字资产换币，换入资产可在短时间内到账；该产品支持 flexible、7 天、30 天、45 天和 90 天等期限，并支持多种资产作为抵押品。报告认为，这类产品的核心作用，是帮助用户在不直接卖出核心资产的情况下提升资金使用效率，对应 DeFi 和 RWA 中“抵押品金融化”的方向。
基于上述产品梳理，HTX Research 称，火币 HTX 已经通过赚币、Simple Earn、Structured Products、On-chain Earn 和保证金换币等产品，形成了较完整的用户资产效率入口。从产品逻辑看，这套体系覆盖了现金管理层、收益结构层、链上收益层和抵押效率层四个层次，也覆盖了 RWA 与 DeFi 下半场中低波动收益、结构化收益、链上收益、抵押融资和资产效率管理等几类主要用户需求。
报告最后写道，RWA 的下半场是“使用”，DeFi 的下半场是“现金流”，而交易平台的产品化能力，正是这些趋势从机构叙事转化为普通用户可使用金融产品的关键连接层。