TechFlowPost 发布的一篇市场分析文章提出，华尔街过去五十年最值钱的能力并不是挑选资产，而是制造产品；而在链上市场，这套能力正开始围绕 RWA 展开。
文章摘要称，过去五十年，全球资金配置方式经历了一次从挑选单一证券转向持有打包产品的迁徙。文中给出的数据包括：全球 ETF 规模已达 23.09 万亿美元，美国结构性票据年发行规模超过 2,220 亿美元，韩国 ELS 单月发行 2.28 万亿韩元。作者认为，链上正站在同一场迁徙的起点，而这一轮率先进场的是主权基金和华尔街资管机构。
文中援引学术研究称，结构化是资产管理行业利润最丰厚的环节之一。欧洲 53,541 只零售结构性产品的五年期总利润率约 7%，且 payoff 每增加一层结构，年化利润率平均再提高 0.34 个百分点。
文章还称，链上的资产端、需求端与制度端在过去 18 个月里第一次同时成熟。其中，资产端的代币化 RWA 规模达到 335 亿美元；制度端方面，GENIUS 法案已于 2025 年 7 月落地。作者据此判断，在基础设施版图中，虽然多层已经拥挤，但“把资产变成产品”的发行层仍是一块空白。
文章认为，具备传统结构性产品发行背景的团队，已经开始布局这一空白层，并获得加密原生机构的早期资金支持。一旦产品制造层被验证并实现规模化，先行者有机会复制 Hyperliquid 在永续合约赛道上的路径。
资产上链之后，产品也开始上链
文章写道，过去两年，“资产上链”已经从叙事变成报表中的数字。稳定币总供应量站上 3,000 亿美元，代币化 RWA 规模则在一年内从 118 亿美元增长到 335 亿美元。
规则端也在推进。文章称，GENIUS 法案已于 2025 年 7 月落地，市场结构立法已进入参议院流程，资产、用户与规则三条线同时向上。
资金端的变化同样被作者视为关键信号。文中列举称，BlackRock 的代币化货币基金 BUIDL 单只规模一度接近 30 亿美元；摩根大通将存款代币部署到 Canton；阿布扎比主权基金 MGX 以稳定币完成了 20 亿美元单笔结算；纳斯达克则向 SEC 递交了支持代币化股票交易的申请。
更重要的是，文章认为，上链的已不再只是资产本身，产品也开始直接上链。根据文中描述，2025 年 8 月，星展银行将加密挂钩的结构性票据部署到以太坊公链，起投门槛从 10 万美元降至 1,000 美元；仅 2025 年上半年，其客户在加密期权与结构性票据上的成交额就超过 10 亿美元。同年 7 月，纽约梅隆与高盛联手把货币市场基金份额做成链上镜像代币，BlackRock、富达与 Federated Hermes 成为首批参与方，目标市场是规模超过 7 万亿美元的美国货币市场基金市场。
文章据此总结，短短一年内，结构性票据与货币市场基金都出现了链上版本，华尔街搬上链的已不是单一资产，而是整条产品线。
从挑股票到卖产品
文章在回顾华尔街过去五十年的资金迁徙时提到，据 ETFGI 统计，截至 2026 年 6 月底，全球 ETF 规模达到 23.09 万亿美元的历史新高，仅上半年净流入就有 1.33 万亿美元。在美国，超过一半家庭是通过基金而不是个股持有市场。
文中认为，打包产品远不止 ETF 一种形式。比如雪球将“市场不会深跌”的判断转化为两位数票息，在中国市场存量高峰期超过 3,000 亿元人民币；FCN 被描述为一张会付利息的限价买单，长期是亚洲私人银行客户的默认配置；Buffer ETF 通过放弃部分涨幅换取 9% 至 30% 的下跌缓冲，服务于美国临近退休的 401(k) 群体，品类规模已达数百亿美元。
文章还举例称，JEPI 一类备兑增强产品把波动率转化为月度现金流，四年间从零增长到约 400 亿美元；结构性存款以“保本加浮动收益”服务保守型储户，在中国市场余额高峰期超过 12 万亿元；币安、OKX 理财板块中的双币投资和鲨鱼鳍，本质上也属于同一逻辑的加密版本。
作者认为，这些产品背后只有一个共同逻辑：投资者的风险偏好是一条连续光谱，仅靠“做多”和“做空”两个按钮，无法满足差异化的收益与风险需求。养老金需要稳定现金流，储户需要保本，高净值客户追求增强收益，交易型资金追求更高弹性。结构性产品的意义，在于把同一批底层资产加工成不同的风险收益形态。
对于发行方，文章称，打包产品的意义在于扩大受众。真正愿意研究个股的人始终是少数，而“有闲钱、有目标、不想盯盘”的人才是更大的群体。资产管理行业过去五十年的增长，大部分来自这部分资金被打包产品带入市场。
结构化为何利润更高
文章认为，机构愿意把结构性产品搬上链，核心原因是利润。文中援引数据称，欧洲 53,541 只零售结构性产品的五年期总利润率约 7%；摩根士丹利发行的 SPARQS 类产品，发行价平均比公允价值高出近 8%。即便美国后来要求发行方披露“预估初始价值”，发行价差仍长期维持在 2% 至 4%，而 2025 年美国市场发行规模仍超过 2,220 亿美元。
费率对比上，文章举例称，同样是标普 500 敞口，指数 ETF 收费 0.03%，Buffer ETF 收费 0.79%，二者相差 26 倍，但后者仍能做到数百亿美元规模。作者据此判断，在通道业务费率趋近于零后，把 β 加工成特定风险收益形态，仍然是少数保有定价权的环节。
文章进一步估算，以 3,300 亿美元的稳定币加 RWA 存量测算，哪怕只有十分之一进入产品层，按 1% 综合费率计算，也对应每年 3 亿美元以上的费用收入，已与当前头部 DeFi 协议的收入体量相当。
华尔街把结构性产品搬上链的三重考虑
文章给出了三点原因。
- 新客源。传统结构性产品高度依赖渠道分发，私人银行门槛常常达到百万美元，合格投资者制度与跨境销售限制把大众投资者挡在门外。相比之下，链上拥有全球数千万持币人、约 640 亿美元闲置稳定币，以及全年无休且无国界的分销网络。
- 利润。作者认为，结构化本身就是资管价值链上仍能维持高利润的工序，链上发行还能减少登记、托管、清算之间的多层转手，以分钟级完成结算，制造成本更低。
- 头部机构已开始行动。文中提到，UBS 在 2022 至 2023 年间发行过代币化固定利率票据与代币化权证；法国兴业银行旗下 SG-Forge 多次在公链上发行债券；BlackRock 的 BUIDL，本质上也是“产品上链”而非“资产上链”。
不过，文章也指出，当前投行试点各自为战，多数机构都在自建封闭体系，产品不能被第三方分销，也无法在同一套账本上对账。华尔街缺少的是一层中立的发行与运营设施，而这一层能否建立，取决于链上条件是否已经成熟。
资产、资金与监管在过去 18 个月首次同时成熟
文章回顾称，此前最接近完整链上结构性产品线的一次尝试是 2021 年的期权金库 DOV。该品类规模一度接近 10 亿美元，但由于结构单一、几乎清一色“卖波动率”，在 2022 年集体缩水。
作者据此认为，问题不在于链上缺少一只产品，而在于缺少能容纳多种结构的基础设施。而支撑这层基础设施的三个条件，直到过去 18 个月才第一次同时成熟。
资产端方面，文章称，代币化 RWA 总规模达到 335 亿美元，一年增长近三倍；代币化股票从约 8,000 万美元增至 27 亿美元，一年增长 33 倍。按照文中引用的 BlockTempo 数据，Ondo 的代币化股票规模在 12 个月里从 6.5 万美元增长到 9.27 亿美元，Binance 支持的 bStocks 上线不到两个月即达到 6.24 亿美元。
需求端方面，文章称，中心化交易所中的双币投资和鲨鱼鳍长期热销，说明加密市场个人投资者对结构性收益的需求一直存在，缺的是透明供给。
制度端方面，作者认为，GENIUS 法案解决了“用什么申购”的问题，稳定币由此拥有联邦框架，机构内部备忘录里第一次可以写下“可以持有”；参议院推进中的市场结构立法，则在解决“产品本身算什么”。文章还对比称，ETF 的起飞发生在 1993 年 SEC 放行之后，货币市场基金的起飞发生在利率管制松动之后。
链上五层版图里，产品制造层仍为空白
文章把当前链上基础设施按照传统金融分工做了分层梳理。
- 资产层：负责把资产搬上链。文中列举 Ondo、bStocks、xStocks 位于这一层，代币化股票合计约 27 亿美元。
- 机构结算层：负责让银行放心入场。文章称，Canton 是代表，摩根大通的存款代币已经落地，CC 市值约 48 亿美元。
- 开放发行层：负责资产的开放发行。文中称，Centrifuge 以约 16 亿美元 TVL 独占这一档，也是目前唯一支持真正第三方发行的平台。
- 策略单品层：把某一类策略做成规模。文章点名 Ethena、Maple、Midas、Upshift，称其中 Maple TVL 约 25 亿美元。
在这四层之上，文章认为，本应存在一个“产品制造层”，把任意资产、任意策略变成带 NAV、申赎和风控的标准化产品，而这一层目前仍然空白。
作者进一步比较称，策略单品层的成功者大多走的是“为一只产品建一个协议”的路径。Ethena 围绕一套基差策略自建铸造、托管、对冲、赎回和分销体系；Maple 围绕机构信贷重做同样流程；Midas 也为收益凭证重建了一遍。这意味着每一种新策略都需要重复建设，只有预期规模足够大的产品，才能摊薄固定成本。
传统市场则已把这件事标准化。文章举例称，SPY 之后，道富不需要为每一只新 ETF 重建一次登记结算体系；公募行业可以容纳几万只产品，依赖的是基金账户、托管、登记过户和信息披露等共享标准件。
文章还提到，Centrifuge 虽支持第三方发行，但主要服务于“把一池资产代币化”，产品结构仍停留在资产份额层面；Upshift 虽做嵌入式 vault，但止步于 vault 份额价格，缺少产品级 NAV，因此难以支撑票息型、区间型等需要逐日估值和条件触发的结构。
作者的判断是，雪球、FCN、缓冲类这类长尾结构性产品，在链上至今没有可复用的生产线。在传统金融里，这层能力分散在基金公司中后台、托管行和登记机构内部；而在链上，它第一次有机会被做成独立且中立的协议层。
City Protocol 被列为一个案例
文章称，在这一空白层上，市场上已经出现零星尝试，其中一个代表案例是近期上线的 City Protocol。
按照文中介绍，City Protocol 将自身定位为链上结构性产品的发行与运营层。发行方可以在协议上定义策略授权并接入具名管理人；协议则提供产品级 NAV、按 epoch 结算的申赎，以及链上强制执行的估值与风控规则。存款人以稳定币按 NAV 申购份额，执行、估值、记账和赎回在同一套规则内完成，此后新产品可直接继承这条执行路径。
文章认为，这使得过去由 Ethena 等项目各自重建的体系被改造成了可复用的共享设施。发行一只新产品，不再是一次单独的工程项目，而更像一次配置。作者将这一步与前文的利润逻辑相连接，认为结构化环节的价差是资管行业较为稳定的收入来源，而其中利润能留下多少，与制造成本能压到多低直接相关。把制造环节做成共享设施，相当于把最昂贵的一段改成可摊薄的固定投入，规模越大，单位成本越低。
文章还指出，结构性产品高度依赖经验和手艺，定价、对冲和条款设计能力多沉淀在传统发行商的产品部门。公开资料显示，City Protocol 的核心成员来自 HSBC、UBS 等机构；文章同时称，团队成员也曾为罗斯柴尔德家族、正大家族、韩华、新世界等大型家族办公室管理加密资产。
融资方面，文章称，City Protocol 累计融资约 1,100 万美元，分为种子轮与私募轮。投资方包括曾早期投资 Ethena 的 Dragonfly，也包括 Jump、CMT Digital 等具有交易和做市背景的机构。作者将这份投资名单视为其判断的一项旁证，即曾在策略单品层获利的资金，正把筹码押向这些单品的上游。
围绕 City Protocol，文章总结了三点。其一，项目试图解决的是链上长期缺少的一道“装配工序”，把资产和策略组装成带净值、可申赎且有风控的产品；其二，它同时顺应了两条趋势，即链上竞争从资产层与交易层向产品制造环节迁移，以及链下华尔街产品线整体上链后对中立发行与运营设施的需求；其三，接下来的关键在于产品线能否持续扩展、管理人与渠道能否持续聚集，以及估值与申赎纪律能否承受极端行情。
文章如何看待结构性产品的扩散路径
在文章看来，链上结构性产品的扩散很可能不依赖单独的 App，而依赖嵌入式分发：把按 NAV 申购、按 epoch 结算的界面接入钱包、交易所和支付应用，吸引更多机构以具名管理人身份上架产品，再通过代币化资产合作方扩充底层资产池，并以白标形式输出发行能力。
文中还列举了几家机构对市场规模的判断。花旗看好稳定币在 2030 年达到 1.6 万亿美元，麦肯锡预测同期代币化资产规模约 2 万亿美元，渣打则将 2034 年的规模看到 30 万亿美元。文章称，即便渗透率只做到传统市场的五分之一，产品层对应的也将是数千亿美元规模，以及每年数十亿美元的费用收入，而当前全行业存量仍只有几十亿美元。
作者将这种迁移与上一轮周期作对比，称资产层与交易层格局已逐步定型，竞争正在向“买什么形态”的产品层迁移。文中提到，Hyperliquid 凭借基础设施能力拿下约七成永续合约份额，成为上一阶段的大赢家；在作者看来，谁能率先建立发行、估值和申赎标准，并把管理人与渠道聚拢到同一条生产线上，谁就更接近“产品时代的 Hyperliquid”。
文章结论
文章最后回顾称，1976 年第一只指数基金首发只募到 1,100 万美元，当时曾被同行讥为“Bogle 的蠢事”；五十年后，打包产品已经发展成一个 23 万亿美元的世界，而这一数字恰好与 City Protocol 当前约 1,100 万美元的融资额形成对照。
文中认为，需求、利润、制度成熟度和基础设施空白正在同时出现：从雪球到 Buffer ETF，不同结构性产品背后都存在已被验证的买家；即便在曾爆雷的韩国市场，两年内发行量也能反弹 39%；在通道费率趋近于零的背景下，结构化环节依然保有以百分点计的定价权；过去一年原料库快速形成，Ethena 等项目验证了链上用户的付费意愿，GENIUS 法案则推开了合规大门。与之相对，五层版图中，只有产品制造层尚未被充分占据。
文章据此描绘了未来五年的可能图景：链上产品数量从今天的几十只走向几万只；发行结构性产品像部署合约一样常见；雪球、FCN、缓冲敞口等形态第一次以链上版本出售给私人银行客户以外的普通用户，NAV 可逐日查询，审计公开，费用透明。
文章最终重申其核心判断：华尔街过去五十年最值钱的能力，不是挑选资产，而是制造产品。如今这套产品制造能力正在上链，大资金已经先行入场，谁先铺好这条生产线，谁就有机会站到后续所有产品的必经之路上。
