加密行业用了 15 年反复强调一件事：自己保管私钥，不依赖中介。现在，最早一批在这个行业里赚到钱的人，正把手里的币交给华尔街。
10 月 21 日，灰度宣布将实物认购（in-kind subscription）扩展至旗下 10 只加密投资产品。合资格投资者可以直接用代币换取基金份额，不需要先把币卖成现金。此次覆盖的产品包括 Bitcoin Mini Trust ETF、Ethereum Staking Mini ETF，以及 Avalanche、Chainlink、Dogecoin、Hyperliquid、Solana、Sui、XRP 和 Zcash 的基金，最低认购金额从 8 万美元到 36 万美元不等。
灰度指数主管 Steve Vanourny 在公告中表示：「随着网络安全威胁的增加，包括自托管和 DeFi 的漏洞，机构级托管正变得越来越有价值。」
李林的选择：从交易所创始人到 ETF 持有人
要理解这股变化，李林是一个很典型的案例。
李林在 2013 年创办火币，是中国最早一批加密交易所的创始人之一。2022 年，他出售火币，随后将个人家族办公室 Avenir Group 转型为投资集团。
根据 SEC 13F 文件，Avenir Group 从 2024 年 Q2 开始持有贝莱德 iShares Bitcoin Trust（IBIT），并连续 8 个季度位列亚洲最大的比特币 ETF 机构持有者。其持仓量从 2024 年 Q4 的约 1130 万股，增长到 2025 年 Q3 的约 1830 万股，对应价值约 11.9 亿美元；到 2026 年 Q1，持仓维持在约 1828 万股，对应价值约 7.02 亿美元。
一个搭建过加密交易所、比多数华尔街基金经理更早接触并理解比特币的人，最终把十亿美元级别的 BTC 敞口放进了贝莱德 ETF，而不是自己的冷钱包。
实物认购改变了什么
灰度这次扩展的实物认购机制，在传统 ETF 行业已经存在数十年，但在加密领域仍属新安排。
2025 年 7 月 29 日，SEC 批准加密 ETP 的实物创建和赎回。在此之前，美国的比特币和以太坊 ETF 只能采用现金申赎模式：授权参与商（AP）创建 ETF 份额时，先把美元交给基金，再由基金去市场买币；赎回时则由基金卖出加密资产，把现金返还给 AP。
实物机制把流程改成了另一种形式。AP 可以直接把比特币交给基金，换回 ETF 份额；赎回时，基金也可以直接把比特币返还给 AP。
表面看，这是申赎流程的调整，真正被解决的是税务问题。
在现金模式下，基金卖出比特币会触发资本利得，相关税负最终会分配给所有持有人。改成实物模式后，基金把比特币直接转给 AP，不构成「卖出」，也就不会形成应税事件。对那些在 2015 年、2016 年就买入比特币的早期持有者来说，账面浮盈可能已经达到 10 倍甚至 15 倍。如果直接卖币再换成 ETF 份额，资本利得税会非常高；通过实物认购，这笔税负被递延了。
不过，递延不等于免税。原始成本基础会延续到 ETF 份额上，未来卖出 ETF 时，税仍然要交。区别只在于，是现在交，还是以后交。对管理十亿美元级别头寸的人来说，这个差别足够大。
灰度把这一机制从比特币和以太坊主产品，扩展到 10 只覆盖不同币种的产品，也意味着不只是 BTC 大户，持有 SOL、XRP、LINK 甚至 DOGE 的大额持有人，现在也可以用类似方式把代币转进基金结构里。
自托管的增长趋势出现变化
李林并不是个例。
贝莱德数字资产主管 Robbie Mitchnick 对彭博社表示，IBIT 已经处理了超过 30 亿美元的巨鲸比特币转换。这些早期持有者把链上的 BTC 转入 IBIT，换成 ETF 份额，再放进自己的券商账户或私人银行关系中管理。
链上数据也显示，自 2024 年 1 月现货比特币 ETF 获批以来，自托管 BTC 的增长率持续下降。分析师 Willy Woo 的观察是：「自从现货 ETF 上市以来，自托管用户的增长率一直在下降。」
比特币活跃地址数从 2024 年 1 月接近 100 万，降至 2025 年 6 月底约 65 万，创下 2019 年以来最低水平。
截至 2025 年 7 月，IBIT 资管规模已超过 880 亿美元，持有超过 70 万枚 BTC。该产品用了 374 天突破 800 亿美元，而 Vanguard 的 VOO 用了 1814 天。到 2024 年 Q4，机构投资者持有现货比特币 ETF 总资产的 25.4%，约合 268 亿美元。
另一边，公开持有 BTC 的上市公司数量在 2025 年 Q2 达到 125 家，较上一季度增加 58%。
早期持币者买的不是币，而是一个容器
为什么真正懂币的人，会选择 ETF，而不是继续直接持币？文章把原因拆成了几层。
第一层是税务效率。实物认购带来的税务递延，对大额持仓尤其有吸引力。文中举例称，一个持有价值 1 亿美元 BTC、成本基础不到 1000 万的早期玩家，如果直接卖币进入传统金融体系，可能面临数千万美元的即时税负；通过实物认购进入 ETF，这笔资金可以暂时不被税款占用。
第二层是托管便利。自托管意味着要自己保管助记词、防范黑客，还要处理继承安排。2024 年加密行业安全事件频发，DeFi 协议遭攻击、钱包被钓鱼，灰度也在公告中把「网络安全威胁」列为机构托管价值上升的原因。ETF 的底层资产由 Coinbase 或 BitGo 这类机构托管，出现问题时还有保险和法律追索路径，这对大额财富管理者有明显吸引力。
第三层是金融基础设施接入。ETF 份额可以放进退休账户（IRA），可以作为抵押品借贷，也可以通过券商保证金账户加杠杆，还能纳入家族信托投资组合。直接持有 BTC 要实现这些安排，要么做不到，要么操作复杂得多。对需要在私人银行体系里统一管理全球资产的超高净值人群来说，一个 IBIT 的 ticker，确实比一串十六进制地址更容易使用。
第四层是合规成本。直接持有大量加密资产，税务申报和反洗钱合规处理越来越复杂。ETF 把这些工作集中交给基金管理人，持有人面对的只是证券持仓申报。
自托管没有消失，但资产配置逻辑在变化
Robbie Mitchnick 的原话是，这些早期采用者「更愿意在现有的金融顾问或私人银行关系中管理他们的敞口」。
这并不等于自托管已经失效。比特币的核心叙事仍然是「数字黄金」和「抗审查资产」。对那些把 BTC 视为对冲系统性风险工具的人来说，把币放在贝莱德托管账户里，本身就违背了最初目的。
但对另一批人而言，BTC 已经从一种信仰，变成了资产配置中的一个头寸。他们要的是在现有金融体系里高效持有这部分敞口，而不是把对抗体制放在优先级前列。ETF 提供的是一个税务更友好、合规处理更方便、托管更省心、还能嵌入现有财富管理框架的容器。
灰度把实物认购从 2 只产品扩展到 10 只，贝莱德处理了超过 30 亿美元的巨鲸转换，这些变化指向同一个方向：加密资产的所有权表达，正在从链上钱包转向华尔街账户体系。
比特币价格敞口还在，但「Not your keys, not your coins」这套逻辑，正在被另一种现实替代。
Uphold 首席投资官 Martin Hiesboeck 的评价是：「这是原始加密精神的又一颗钉子。」
也有人提出另一种看法：ETF 并没有从冷钱包里抢走用户，它打开的是此前被合规门槛挡在外面的市场。自托管的坚定支持者，本来就不是 ETF 的目标客户，传统金融的大规模资金才是。
两种说法都能成立。但当这个行业里最早、最懂加密的一批人也开始选择 ETF 时，故事已经不只是华尔街进入加密市场，而是加密行业自己走向了华尔街。