花旗研究在 7 月 31 日发布的研报中表示，市场此前对“资本开支过高会压缩利润”的担忧，正被最新数据削弱。微软、亚马逊、谷歌和甲骨文四大云厂商二季度合计收入达到 1038 亿美元，同比增长 50%，高于上季度的 41%。花旗的判断是，AI 基础设施投入已经不再只是单纯烧钱，收入增长开始更快地覆盖资本开支。
撰文：Rita
四大云厂商收入继续提速
二季度，微软 Azure 收入增长 43%，高于上季度的 39%；亚马逊 AWS 增长 37%，高于上季度的 28%；谷歌云增长 82%，高于上季度的 63%；甲骨文 OCI 增长 92%，高于上季度的 81%。四家公司当季合计新增收入 350 亿美元。
按增量收入计算，AWS 贡献约 114 亿美元，谷歌云约 111 亿美元，Azure 约 93 亿美元，OCI 约 32 亿美元。
AWS 仍保持最大市场份额，达到 41%。谷歌云份额从 22.6%升至 24%，是份额提升最快的一家。Azure 维持在 30%，OCI 升至 5.6%。
花旗在报告中称，云收入的全面加速，说明 AI 投资进入了更强调回报效率的阶段，收入端的兑现速度正在快于此前市场预期。
AWS、谷歌云、Azure 与 OCI 的业务数据
AWS 的 AI 业务年化收入由一季度的 150 亿美元升至 250 亿美元，芯片业务年化收入也达到 250 亿美元。报告称，Bedrock 客户支出超过此前所有季度总和，AWS 还签下一笔 1000 亿美元的 AI 实验室计算合同。
谷歌云的收入增速从 63%升至 82%。花旗提到，TPU 销售构成了部分推动因素，但核心 GCP 增速也在改善。谷歌披露，F100 企业中近 90%使用 Gemini Enterprise，token 使用量环比增长 37.5%至每分钟 220 亿个。客户实际支出超过初始承诺 50%以上，高于上季度的 45%。
Azure 的收入增速由 39%升至 43%。花旗称，主要推动来自算力效率提升，而不是产能扩张。微软在该季度新增 1GW 算力容量，并通过软件和基础设施层面的优化提高单位产出效率。Azure 商业 bookings 增长 11%，剔除 OpenAI 相关合同后为 18%。
OCI 的增速从 81%升至 92%。虽然市占率只有 5.6%，但在四家中增速最高。花旗认为，甲骨文的分布式云战略正在承接新增 AI 工作负载。
资本开支上升，利润率未见恶化
资本开支仍在上行。AWS 二季度资本开支约 400 亿美元，同比增长 83%，占亚马逊总资本开支的 74%。Azure 约 383 亿美元，谷歌云约 220 亿美元，同比增长 100%。微软、亚马逊、谷歌三家单季资本开支合计已超过 1000 亿美元，四大云厂商环比合计增加约 200 亿美元。
不过，花旗指出，利润率并未因扩张而恶化。AWS 运营利润率为 39.4%，剔除一次性衍生品收益后为 38.1%，高于花旗预期的 33.5%，也高于上季度的 37.7%。谷歌云利润率为 35.6%，同比提升 15 个百分点，环比改善 270 个基点。微软云毛利率为 65%，比公司指引高 1 个百分点。
花旗认为，运营杠杆正在对冲折旧和扩张对毛利率造成的压力。按照该机构的说法，目前收入增速 50%，已经跑赢资本开支增速，规模效应正在释放，AI 基础设施的变现效率提升速度快于市场原先判断。
订单积压被视为未来收入可见度信号
AWS backlog 增长 154%至 4960 亿美元，单季增加 1320 亿美元。谷歌云 backlog 接近 5140 亿美元，同比增加 4080 亿美元。微软商业剩余履约义务增长 25%。
花旗认为，订单快速增长反映出 AI 需求具备持续性。报告将这些积压订单视为长期承诺，而非一次性合同，并据此判断未来几个季度的收入可见度正在提高。
花旗维持四家公司买入评级
花旗对微软、亚马逊、谷歌、甲骨文全部维持买入评级，目标价分别为 600 美元、350 美元、447 美元和 330 美元。
- 微软目标价 600 美元，对应 2028 财年每股收益约 26 倍。花旗称，Azure 再加速与 Copilot 变现是主要驱动力，并认为微软是 AI 领域布局最完整的云厂商。
- 亚马逊目标价 350 美元，对应 2027 年预期每股收益约 31.5 倍。花旗称，AWS AI 年化收入 250 亿美元对估值形成支撑，零售业务利润改善也在带来增量。
- 谷歌目标价 447 美元，对应 2027 年每股收益约 28 倍。花旗认为，云业务重新加速是估值溢价基础，搜索业务中的 AI 创新也在提高用户粘性。
- 甲骨文目标价 330 美元，对应 2030 财年每股收益约 20 倍。花旗称，OCI 的订单积压提供了收入可见性，并认为甲骨文正成为 AI 工作负载的新承载平台。
报告性质与风险提示
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（花旗研究，2026 年 7 月 31 日）及公开市场信息的整理与解读。文中提及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
文末提示称，市场有风险，决策需独立，本文不应作为买卖任何证券的依据。
