微软第四财季交出一份高于市场预期的成绩单后，花旗在 7 月 30 日发布的研报中将其目标价从 570 美元上调至 600 美元，并维持买入评级。花旗认为，微软营收和利润双双超预期，Azure 与 Copilot 两条核心线同时提速，AI 货币化开始在收入端体现，市场此前主要看到的是资本开支的成本端，现在开始看到收入兑现。
Azure 增长加速，下一季度指引继续上修
按花旗研报整理的数据，微软第四财季智能云收入为 393 亿美元，同比增长 31%，较花旗预期高出 2.6%。其中，Azure 收入同比增长 43%，不仅高于市场预期的 40%，也较上一季度的 39%继续加速。
花旗将这部分改善归因于运营效率提升，包括更高的 token 吞吐量带来的产能变现，以及 GitHub 用量计费好于预期。管理层给出的下一季度指引也高于市场预估：Azure 第一财季增速预计约为 45%，高于本季度的 43%，且上半年增速预计高于下半年。
基于这一变化，花旗将 2027 财年 Azure 增长预测上调约 3 个百分点至 45.5%。研报称，微软的产能分配策略没有变化，这轮加速主要来自部署效率提升和机队利用率改善。花旗判断，Azure 再加速具有结构性特征。虽然产能瓶颈仍将持续到 2026 年，但效率改善正在缓解供给约束。
Copilot 付费坐席达 3000 万，M365 商务云同步提速
微软第四财季生产力与业务流程收入为 378 亿美元，同比增长 14%，略高于花旗预期。M365（Microsoft 365）商务云收入增长 14%，Copilot 付费坐席达到 3000 万，高于花旗此前预计的 2800 万。
其中，Copilot 单季净增 1000 万坐席，较上一季度的增量翻倍。花旗称，这主要受财年末销售执行较强推动，同时大型客户在部署 Copilot 时获得折扣，也带动了更广泛采用。
花旗预计，M365 商务云下一季度收入增速接近 15%。如果剔除去年收入确认调整带来的 2 个百分点基数拖累，实际增速约为 16%。在驱动因素上，E5 与 Copilot 被视为带动 ARPU 增长的核心项目，E7 和 Copilot Cowork 仍处于早期采用阶段。
花旗同时上调了 2027 财年至 2028 财年的生产力与业务流程收入预测，原因是 Copilot 采用提速，以及 M365 商务云增长回升。相比之下，更多个人计算业务收入为 129 亿美元，同比下降 5%，但仍高于花旗预期 7%。搜索业务的表现，部分对冲了 Windows OEM 和 Xbox 的疲弱。
研报提到，Copilot 销售扩大后，Azure 算力也获得更明确的消化场景；AI 工作负载上升，又会拉动 Azure 算力消耗，两者形成正向循环。
利润率表现好于预期，资本开支预测调整
盈利能力方面，微软第四财季调整后每股收益为 4.81 美元，显著高于市场一致预期的 4.21 美元。毛利率为 67.2%，同比下降 1 个百分点，但较花旗预期高出 82 个基点。总运营利润率为 45.1%，同比基本持平，高于花旗预期 62 个基点。
花旗指出，智能云运营利润率环比改善至 40%以上，显示云计算业务的规模效应正在加速释放。
资本开支方面，微软当季现金资本开支为 358 亿美元，高于花旗预期的 315 亿美元；包含融资租赁的总资本开支为 410 亿美元，略低于预期。花旗将 2027 财年总资本开支预测下调约 9%至 2370 亿美元，主要反映会计准则变更的影响，并不代表实际投资强度下降。
花旗：600 美元目标价对应 AI 收入兑现预期
在估值上，花旗将微软目标价从 570 美元上调至 600 美元，对应 2028 财年每股收益约 26 倍。按研报所列当前股价 390 美元计算，隐含约 54%的上行空间。花旗认为，这一估值水平是合理的，因为微软增长正在重新加速，AI 领域的领导地位尚未被充分计入股价。
研报还提到，600 美元目标价建立在 2028 财年每股收益约 24 美元的假设之上。其核心逻辑是，Azure 再加速与 Copilot 放量同步出现，AI 业务贡献持续扩大，运营效率也在改善。花旗据此认为，市场现在看到的已不只是资本开支压力，而是 AI 投入开始转化为收入与利润表现。
报告说明
本文内容系对花旗研究 2026 年 7 月 30 日研报的整理与解读，并结合公开市场信息梳理而成。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表原文作者立场，也不构成投资建议。
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