Hyperliquid 上长鑫科技 Pre-IPO 合约一度冲至 8.64 美元

Trade.xyz 通过 Hyperliquid 的 HIP-3 框架上线长鑫科技 Pre-IPO 永续合约后，代码为 xyz:CXMT 的产品在链上出现了一个可 24 小时交易的“股价”。这份合约以 5 美元作为初始参考价，最高支持 5 倍杠杆，并以 USDC 结算。

合约上线后，价格先后触及 6 美元、7.2 美元和 8.64 美元。截至 7 月 16 日 02:13 UTC，Hyperliquid 链上数据显示，CXMT 标记价格约为 7.37 美元，24 小时成交额约为 5056 万美元，未平仓合约名义价值约为 2307 万美元。

另一边，长鑫科技已经将 A 股发行价确定为每股 8.66 元，发行估值为 5791.8 亿元，预计于 7 月 27 日上市。按照约 6.77 的人民币兑美元汇率换算，Hyperliquid 上 7.37 美元的合约价格相当于约 49.9 元人民币，是发行价的约 5.76 倍；按发行后约 668.8 亿股计算，对应约 3.34 万亿元人民币的隐含市值。Reuters 报道称，部分投资者对长鑫上市后估值的预期集中在 3 万亿至 5 万亿元。

不过，这里的 7.37 美元并不等于长鑫科技的真实股价，也不是 Trade.xyz 从某个一级市场数据库直接读取的估值。这个价格来自一套衍生品定价机制，由订单簿、内部 oracle、标记价格、资金费率和价格护栏共同作用形成。

这不是股票，而是一份关于未来股价的合约

按照 Trade.xyz 的定义，Pre-IPO Perpetual，简称 IPOP，是一种现金结算的线性永续合约，用来交易市场对一家企业上市后公开股权价值的预期。

CXMT 跟踪的是长鑫科技一股普通 A 股的美元价值，不是公司总市值。等长鑫科技上市后，oracle 将把其人民币股价按当时汇率换算成美元。

持有 CXMT 合约并不代表持有长鑫科技股票。交易者不会获得 IPO 配售、分红或投票权，也不能在上市后把合约兑换成真实股票。多空双方交易的只是对长鑫科技未来公开市场价格的判断。

换句话说，Hyperliquid 上交易的不是“长鑫科技现在值多少钱”，而是“参与这份合约交易的人认为，长鑫科技上市后每股可能值多少钱”。

Hyperliquid 提供交易系统，Trade.xyz 负责市场设计

CXMT 并不是由 Hyperliquid 核心团队直接上线，而是由 Trade.xyz 通过 HIP-3 部署。

HIP-3 允许第三方开发者在 HyperCore 上建立自己的永续合约市场。HyperCore 负责链上订单簿、撮合、保证金、清算和结算；部署方负责确定交易标的、oracle 方法、杠杆上限、风险参数，并在必要时执行转换或结算。

这套系统的分工可以拆开看：

• 限价单与成交撮合由 HyperCore 负责，决定交易者实际买卖的成交价。
• 初始参考价与合约参数由 Trade.xyz 设定，决定市场从哪里开始以及如何运行。
• 内部 oracle 与部分标记价格输入由 Trade.xyz Relayer 提供，把订单簿信息转化为资金费率和清算参考价。
• 保证金与清算执行由 HyperCore 负责，根据标记价格管理仓位风险。

因此，这个市场虽然使用全链上订单簿完成交易与结算，但定价方法和 oracle 更新仍依赖 Trade.xyz 的市场设计及 Relayer。

第一个 5 美元来自部署方，不是市场自然形成

任何价格发现都需要一个起点。根据 CXMT 合约参数，Trade.xyz 将初始参考价设定为 5 美元。官方把这个价格描述为 discretionary reference price，也就是由平台自行决定的参考值，并明确表示它不是对 IPO 发行价、上市开盘价或上市后股价的预测。

Trade.xyz 没有披露这 5 美元具体对应哪一笔融资、哪一种估值模型或哪一家机构的报价。

因此，CXMT 的定价不是从零开始完全自由形成，而是先由 Trade.xyz 设定一个坐标原点，再让订单簿在这个原点附近开始交易。理解这套机制的第一步，就是区分初始价格与后续价格的来源：前者来自部署方，后者主要来自交易者。

实际成交价由链上订单簿决定

市场上线后，交易者和做市商可以在 HyperCore 的中央限价订单簿中提交买卖单，系统按照价格优先和时间优先原则撮合。

如果买方愿意在更高价格买入，而卖方不愿意在当前价格出售，成交价就会上升；反过来则会下跌。由于长鑫科技上市前不存在可持续提供真实现货价格的外部市场，CXMT 也没有外部 oracle 去强制合约价格贴近 8.66 元的 IPO 发行价。

这和普通加密货币永续合约不同。比如 BTC 永续如果偏离多个现货交易所的 BTC 价格，套利者可以同时买卖现货和合约，推动价格收敛。CXMT 在上市前既没有可自由交易的现货，也没有可交割合约的真实股票，交易者无法完成同样的无风险套利。

结果就是，CXMT 的成交价可以长期高于或低于发行价。它反映的是订单簿参与者的预期，不是能靠现货套利验证的价格。

为什么价格依次停在 6 美元、7.2 美元和 8.64 美元

CXMT 设置了 20% 的 Discovery Bound，也就是价格发现区间。

当初始参考价为 5 美元时，标记价格只能在 4 美元到 6 美元之间移动。若持续买盘推动内部 oracle 接近上限，系统可以把 6 美元重新设为新的参考价，下一档区间就会变成 4.8 美元到 7.2 美元。

如果价格继续上升，参考价还可以再次移动到 7.2 美元，对应的新上限就是 8.64 美元。

• 第一档上限：5 × 1.2 = 6 美元
• 第二档上限：6 × 1.2 = 7.2 美元
• 第三档上限：7.2 × 1.2 = 8.64 美元

CXMT 最多允许向上、向下各进行 7 次重新锚定。因此，20% 只表示任意时点相对当前参考价的瞬时区间，不代表价格永远被限制在初始价格上下 20%。

这也解释了 CXMT 上线初期走势图中出现的阶梯结构。6 美元、7.2 美元和 8.64 美元不是自然形成的技术阻力位，而是合约参数直接计算出来的价格护栏。

这种设计可以降低新市场刚上线时被单笔交易瞬间拉升或砸穿的风险，但也会影响价格形成。当市场触及上限时，图表显示的不一定是供需自然达到平衡，也可能只是价格暂时撞上系统边界。

Oracle 不是最新成交价，而是平滑后的订单簿价格

CXMT 没有外部股票价格可供参考，所以使用 Trade.xyz 的内部 oracle。

按照 Trade.xyz 的 oracle 文档，系统会先计算订单簿的 impact bid price 和 impact ask price，也就是按指定名义金额在买卖两侧执行时的平均价格。

它不会直接采用最佳买价、最佳卖价或最新一笔成交，而是观察订单簿是否整体位于当前 oracle 上方或下方：

• 如果订单簿的可执行买价整体高于 oracle，内部 oracle 会逐步上移。
• 如果可执行卖价整体低于 oracle，内部 oracle 会逐步下移。
• 如果当前 oracle 仍位于买卖盘之间，调整幅度可能为零。

随后，系统用时间常数为 30 分钟的连续指数加权移动平均，对变化做平滑处理。

这意味着成交价可以快速上涨，但 oracle 不会立刻等幅跳升。只有更高的买卖盘持续存在，oracle 才会逐渐追上市场。相比直接采用最新成交价，这种方法更不容易被一笔小额异常交易推动。

不过，这也意味着 oracle 不是独立于市场的“公允价值”，而是订单簿价格的滞后和平滑版本。

Mark Price 用于清算，不等于成交价

除了成交价和 oracle，系统中还有一个用于计算未实现盈亏、保证金和强平的 Mark Price，也就是标记价格。

根据 Trade.xyz 文档，Mark Price 取以下三项的中位数：

• 内部 oracle 价格；
• oracle 加上永续合约中间价相对 oracle 偏差的 150 秒 EMA；
• 最佳买价、最佳卖价和最新成交价的中位数。

三项取中位数，可以降低单一异常输入直接触发清算的可能性。Relayer 的单次更新还会被限制在当前价格的 ±0.5% 以内，用来减缓突发跳动。

因此，在 CXMT 市场里并存几种不同的“价格”：

平时所说“CXMT 涨到 8 美元”，通常指订单簿成交价或界面显示的标记价格。两者在剧烈波动时不一定完全一致。

资金费率负责阻尼，不负责锚定真实股价

普通永续合约通常依靠资金费率促使合约价格接近现货价格，但 CXMT 在上市前没有现货，资金费率只能比较合约价格和内部 oracle 之间的差异。

Trade.xyz 将 IPOP 的资金费率乘数设置为 0.005，而普通 XYZ 股票永续使用的乘数为 0.5。也就是说，Pre-IPO 合约的资金费率强度只有普通 XYZ 合约的约 1%。

资金费率仍然每小时在多空双方之间支付，但作用被大幅削弱。原因在于内部 oracle 本身就来自同一个订单簿。如果资金费率过高，在长期等待 IPO 的过程中，单边持仓可能累积很高的资金成本。

较低的资金费率让交易者可以更长时间表达对上市价格的判断，但代价是价格缺少强力外部锚点。资金费率只能抑制合约价格相对内部 oracle 的短期偏离，不能判断长鑫科技究竟应该值 5000 亿元还是 3 万亿元。

上市后，外部 A 股价格才会接管 oracle

等长鑫科技在科创板开始正常交易并产生足够外部市场数据后，CXMT 预计将转换为普通股票永续合约。

届时，oracle 将以长鑫科技 A 股价格为基础，再按当时人民币兑美元汇率换算为美元；资金费率乘数也将从 0.005 恢复为普通 XYZ 股票永续使用的 0.5。

这一转换可能是合约真正的考验时点。如果上市后的真实股价接近链上价格，内部 oracle 与外部 oracle 可能较平稳衔接；如果两者差距明显，转换时 Mark Price 可能出现跳变，进而造成持仓盈亏变化，甚至触发清算。

Trade.xyz 为 CXMT 设置的预期上市日期为 7 月 27 日，宽限期最晚至 9 月 25 日。如果上市长期延迟或取消，合约默认可以按从上线到结算期间的全周期 TWAP 结算；但在并购、重大不利事件或其他特殊情况下，Trade.xyz 也保留采用其他结算方法的空间。

Cerebras 案例提供参考，但不能直接证明 CXMT 会准确定价

Trade.xyz 此前上线的 Cerebras Pre-IPO 合约曾给出一个较接近公开市场开盘价的案例。Talos 的统计显示，Cerebras 在 Nasdaq 开盘前最后一小时的 Hyperliquid 合约 VWAP 约为 354.54 美元，实际开盘价为 350 美元，差距约 1.3%。不过，它的 IPO 发行价只有 185 美元。这说明该合约更接近预测公开市场开盘价，而不是承销商确定的发行价。

但单个案例不足以证明这套机制能稳定、准确地为所有未上市公司定价。

CXMT 市场仍有几项限制

CXMT 的价格发现机制至少存在几项限制。

• 上市前无法在现货和合约之间直接套利，错误定价可能持续存在。
• 链上参与者不等于整个资本市场，价格可能受到少数大额账户、加密交易者风险偏好和流动性结构影响。
• 价格发现区间会人为塑造短期走势，阶梯式突破不完全来自自然供需。
• Trade.xyz 既负责初始价格和合约参数，也负责计算并提交 oracle 输入，部署方风险不能忽略。

因此，Hyperliquid 上的 CXMT 更适合被理解为一个公开、连续、带有真实资金成本的预期指标，而不是长鑫科技上市后的确定价格。

CXMT 的“股价”是如何形成的

Hyperliquid 并不是凭空算出一家未上市公司的股价。更准确地说，Trade.xyz 先设定 5 美元的初始参考价和一套市场规则，交易者再通过链上订单簿提交真实买卖意愿；内部 oracle 把订单簿的 impact price 平滑成资金费率参考，Mark Price 负责保证金和清算，Discovery Bound 限制价格在短时间内的移动速度。等真实股票上市后，外部 A 股价格再接管 oracle。

用文中的结构概括，Hyperliquid 上这份上市前“股价”由几部分共同组成：

• 人为设定的起点；
• 订单簿供需；
• 内部 oracle 平滑；
• 资金费率阻尼；
• 价格区间护栏。

它不是长鑫科技的真实股票价格，也不是对 IPO 发行价的简单换算，而是特定市场参与者用真实资金形成的、对未来公开市场价格的一次集中定价。