曾经靠 VC 兜售空气代币、再用通胀激励补贴用户的旧模式，正在加密行业快速退场。TechFlowPost 编译 The Token Dispatch 撰稿人 Prathik Desai 的长文称，加密初创企业正进入一轮以真实收入为核心的重构期，商业重点从发币和融资，转向可验证的手续费、现金流和分发能力。
文中列举了三个案例：Hyperliquid 在过去 12 个月内录得近 10 亿美元真实交易手续费；Telegram 旗下 Fragment 依靠匿名号码和用户名竞拍，在同期实现超过 3.5 亿美元高利润营收；支付公司 Stripe 则以 11 亿美元现金及股权收购稳定币平台 Bridge。文章据此提出，加密行业正在形成一种新常态：商业的核心是赚钱，而不是发币。
旧公式失灵，收入成为新的起点
文章称，过去十年里，许多加密初创企业的路径高度相似：先拿 VC 资金，搭建宏大叙事，发行低流通量高 FDV 的治理代币，再通过代币通胀激励补贴用户，最后把退出希望寄托在二级市场。
随着流动性幻觉消退，以及大量无收入、纯稀释型山寨币持续下行，这套模式的可持续性被削弱。与之相对，越来越多团队开始选择先做业务、先做收入，再决定是否需要代币。
Hyperliquid 和 Fragment 被文章视为这一变化的代表。Hyperliquid 在实现近 10 亿美元手续费收入的过程中，没有向任何风险投资基金募集资金；Fragment 在创下超过 3.5 亿美元净收入的同时，也没有发行代币，也没有向 VC 出让股权。
文章认为，这并非个别现象。随着加密行业与传统金融科技加速融合，更多创业公司开始主动减少对代币炒作和 VC 资本的依赖，转向现金流驱动的商业模式。即便是已经发币的项目，投资者关注点也在从未来叙事转向自由现金流回报。
1kx 报告：行业进入“真实盈利纪元”
投资机构 1kx 发布的《2026 年区块链收入报告》追踪了超过 2600 个加密协议和 100 家上市公司的财务数据。该报告认为，加密行业正在快速进入“真实盈利纪元（Earnings Era）”。
文章提到，这一变化发生在全网加密行业总费用收入同比下滑约 30% 的背景下。作者将当前演进概括为三条主线：
- 协议自主创收正在取代发币，成为企业自我造血的优先路径；
- 二级市场正在重新给代币定价，估值越来越取决于平台是否把真实现金流分配给持币者；
- 价值捕获正在向分发渠道迁移，流动性红利越来越集中到掌握用户入口的一方，而不是代币本身。
为什么越来越多项目不急着发币
在旧秩序下，发币几乎是加密初创企业的默认配置。代币既能提供研发资金，也能承担低成本营销功能。一次代币发行往往就能带来关注度，并把注意力转化为早期用户。
但文章称，真实业务收入的增长，正在削弱代币过去承担的这些功能。
在所有具备真实手续费收入的加密协议中，2025 年有 157 个协议发行了代币；截至今年 9 月底，这一数字降至 24 个。1kx 将这一下滑部分归因于市场调整，但文章同时强调，主动不发币的并不只是边缘项目。
数据显示，未发行代币的协议目前已经拿下全网加密应用总费用收入的 31%，而去年这一比例为 20%。在已发币协议整体费用收入缩水超过三分之一的情况下，未发币协议在今年的真实收入绝对值仍然实现增长。
文章给出的一个原因是，优质项目开启盈利飞轮的速度正在加快。2026 年，全网有 22 个加密协议在正式收费后的 6 个月内，就实现了年化费用收入超过 1 亿美元，其中 7 个协议是在 2025 年之后才开始收费。
作者认为，公链基础设施让这种冷启动速度成为可能。传统金融科技初创公司在赚到第一美元前，往往需要多年时间建设底层设施、申请牌照、对接银行并筹集资金；而加密原生团队从上线第一天起，就可以接入现成的公链网络、共享流动性池和用户已经配置好的数字钱包。
资本效率的差距也被文章重点提及。全网排名前 20 的创收协议，每募集 1 美元外部风投资金，就能创造 6.30 美元真实手续费收入。未发币交易应用 Axiom 的真实业务收入，甚至达到其历史融资总额的 607 倍。
相比之下，排名前 20 之外的长尾加密应用，每募集 1 美元风投资金，每年平均只能产生约 0.08 美元协议收入。文章据此指出，头部项目靠业务造血，长尾项目更多依赖风投输血，而频繁融资和空投在过去多年掩盖了两者之间的差异。
文章认为，纯靠代币造势的模式，只能在市场和投资者主要围绕代币符号进行投机时维持。一旦行业成熟、投资者更看重基本面，这套逻辑就难以继续。
即便像 Hyperliquid 这样高盈利的协议后来推出了原生代币 HYPE，文章也将其描述为财务结果的延伸，而不是换取生存空间的前提。作者的结论是，只有先有真实收入，发币才有实际基础。
现金流重估：代币开始按分红能力定价
当发币不再是默认融资方式，文章提出了一个更直接的问题：代币究竟为持有者支付什么。
作者回顾称，在加密市场的大部分历史中，代币价格主要受宏观叙事、解锁安排和上币推动。但在市场退潮时，决定资产能否穿越周期的，是平台是否把捕获到的经济价值回馈给持有者，例如用费用收入进行回购和销毁。
文章称，2026 年这种现金流导向的定价逻辑占据上风。1kx 编制的“现金流分红代币指数”在今年 1 月至 9 月累计回报率达到 82%。同期，比特币现货价格下跌 5%，除比特币和以太坊之外的前 100 大主流代币平均回报为负 7%。
与上市加密公司相比，这类强调分红回报的代币表现也更强。文中列出的数据是：Coinbase 年内市值下跌 18%，Robinhood 表现持平，Circle 上涨 4%。文章认为，这些原生代币之所以跑赢部分传统加密股票，关键在于它们把真实利润分配给了投资人。
从历史表现看，该分红代币指数在 2024 年上涨 63%，同期比特币实现翻倍；2025 年该指数下跌 14%，比特币下跌 6%。作者据此判断，到 2026 年，市场的估值坐标和偏好已经发生变化。
文章还称，估值倍数正逐步向传统金融靠拢。愿意向持币者分红的去中心化交易所，其估值中位数约为年化费用的 6 倍，这已经落入上市经纪商和交易所常见的个位数估值区间。文中举例称，Coinbase 当前市销率约为 8 倍。
在分红力度上，头部协议也在加快动作。仅 2026 年第三季度，链上协议累计向代币持有者直接转移了 15 亿美元真实价值，约占全链总手续费支出的 40%。作为对照，苹果公司今年第二季度的股息和股票回购支出约占其单季总营收的 27%。
文章据此提出，对二级市场投资者来说，不向持有人分派真实收益的代币，在资产属性上已经落后于具备稳定现金流的生息资产。
分发渠道成为新的价值中心
文章认为，代币过去还有一项重要功能，即通过空投、流动性挖矿和积分机制，为项目冷启动获取用户。本质上，这些方式都是用项目自制代币换取用户参与。
但现在，拉新能力越来越集中到分发渠道手中。真实用户获取，要么依赖高成本购买流量，要么依赖向关键分发方租借入口。
Circle 被用作这一逻辑的例子。作为 USDC 发行方，Circle 通过储备池底层的美债获取利息收入，但需要把其中 60% 让渡给稳定币分发渠道。仅在今年上半年，Coinbase 就从 Circle 获得了 6.55 亿美元利息补贴。
文章据此指出，真正发行数字美元资产的公司，最终获得的利润份额，可能少于掌握终端用户入口的平台。
Uniswap 的情况也被拿来说明分发依赖。文中称，如果没有 Robinhood Chain 带来的流量，Uniswap 当前协议手续费收入将较去年同期下跌 54%；其平台三分之二的交易手续费收入，目前都依赖这一单一核心分发渠道。
Hyperliquid 则把渠道分成直接纳入系统设计。文章提到，HIP-3 协议标准允许第三方开发者在其订单簿基础上搭建定制前端并创建交易市场，协议会把部分手续费收入分给这些构建者。截至目前，外部前端开发者和做市生态方已经分走 Hyperliquid 平台总手续费收入的 16%。
作者把这一变化放到更广泛的金融科技演进中理解：当底层技术逐渐成熟，市场关注点会从技术本身转向现金流如何分配，而最终价值通常沉淀在掌握用户入口的分发层，而不是孤立的资产类别。
对 Web3 创业与投资逻辑的影响
文章认为，这种变化有助于 Web3 行业走向更健康的结构。具备稳定分红能力的代币，开始具备类似传统股票的基本面估值框架；能够依靠真实业务现金流自我造血的协议，也不必在产品尚未成型时，就把未来过早出售给风险投资机构。
文章最后提到一个带有反差意味的事实：这份强调“收入优先、弱化 VC 与代币依赖”的重磅报告，出自知名风投机构 1kx。
作者署名为 The Token Dispatch 的 Prathik Desai，TechFlowPost 对全文进行了编译发布。
