Hyperliquid 的合约交易规模还在刷新高点，但平台真正留下来的收入份额却越来越少。
7 月 13 日，Hyperliquid 未平仓合约总额升至略高于 110 亿美元，创下该平台 2026 年最高水平。过去 30 天，平台永续合约交易量接近 1780 亿美元。按未平仓仓位计算，Hyperliquid 目前结算了全球约 9% 的永续合约持仓，其中包含中心化交易所，较 5 月下旬不足 7% 明显上升。
收入与交易活跃度出现背离
DefiLlama 数据显示，Hyperliquid 协议总收入在 2025 年第三季度达到约 3.57 亿美元峰值，此后连续四个季度下滑，先后降至近 2.95 亿美元、约 2.17 亿美元，并在 2026 年第二季度进一步降至约 2.02 亿美元。与峰值相比，跌幅约为 43%，而这一下滑发生在交易笔数持续增加的阶段。
报道认为，Hyperliquid Improvement Proposal 3（HIP-3）是解释这一变化的关键。自 2025 年 10 月起，任何质押 50 万枚 HYPE 的参与者都可以在 Hyperliquid 订单簿上部署自己的永续合约市场。按当前价格计算，这部分质押价值约 2800 万美元。满足条件后，部署者最多可以保留一半交易手续费。
2026 年初，这类由 builder 部署的市场仅占 Hyperliquid 永续合约交易量约 2%；如今，这一比例已升至大约一半。
费用分成正在吞噬平台留存收入
这套分成机制已经体现在账面上。2025 年第二季度，收入成本，也就是 Hyperliquid 直接返还给 builder、做市商以及平台自有流动性金库的手续费部分，占协议总收入比例还不到 6%；一年后的 2026 年第二季度，这一比例已升至 18%。
其中，builder code fee 的传导最直接。Phantom 这类前端会在订单路由过程中额外收取这项费用。2026 年第二季度，这部分收入约为 1600 万美元，同时在成本端也流出了约 1600 万美元，基本属于全额传递。
RWA 永续合约带来增量，但集中度很高
交易者仍在涌入，一个重要原因是 builder 市场上架了更多传统资产相关标的。关于原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳斯达克 100 指数跟踪产品，以及 SpaceX 这类 IPO 前公司名称的现实世界资产（RWA）永续合约，本月未平仓合约创下 36 亿美元新高，并按这一指标超过比特币，成为平台最大市场。
7 月 13 日至 7 月 19 日期间，代币化股票和大宗商品合约交易量达到 250 亿美元，占平台当周总交易量的 52%，首次超过加密资产永续合约。这类合约以稳定币结算，没有到期日，而且在纽约证券交易所休市的周末也能交易。报道提到，像周日凌晨 2 点提供英伟达杠杆敞口的产品，其他可选场所并不多。
不过，这部分增长高度集中。Trade.xyz 占据了全部 HIP-3 未平仓合约中的 90% 以上，这意味着 Hyperliquid 的创纪录数据很大程度上依赖单一部署方的预言机选择、保证金设置和风险管理。
这种结构的风险本周一已经显现。当时，韩国一家流动性较薄的盘前市场出现一笔单笔交易，导致 Trade.xyz 的 SK Hynix 合约价格下跌 19%，并触发清算。此后，该公司已同意进行赔付。
HYPE 回购力度随收入收缩而减弱
Hyperliquid 将约 97% 的交易手续费导入 Assistance Fund，该基金会在公开市场买入 HYPE 并销毁。到目前为止，累计已有约 4450 万枚 HYPE 退出总供应量。
但回购规模与盈利直接挂钩，盈利减少时，回购也会同步收缩。2025 年第三季度，该基金买入了接近 2.9 亿美元的 HYPE；到 2026 年第二季度，买入力度降至约 1.49 亿美元，接近腰斩。
CoinDesk 数据显示，HYPE 周五交易价格接近 55 美元，周内下跌 5%，较 6 月 16 日接近 77 美元的历史高点低约 28%。按约 7.85 亿美元的年化盈利计算，该代币对应流通市值估值约为 16 倍，对应完全稀释估值约为 70 倍。
代币供给、ETF 资金流与监管同步施压
过去一个月，包括 Multicoin Capital 和 Bitwise 在内的机构持有人，已将相当规模的 HYPE 转入交易所。
从生态结构看，Hyperliquid 的代币体系也较为单薄。CoinGecko 跟踪的 Hyperliquid 类别下共有 48 种代币，但 HYPE 几乎占据了全部价值。其后两位分别是 Ethena 的 USDe，市值约 45 亿美元，以及 USDT0，市值约 40 亿美元，这两者都是在其他地方发行后桥接进入的稳定币。原生构建代币中体量最大的是 PURR，市值约 5300 万美元，还不到 HYPE 的 0.5%。这意味着，市场对 HYPE 的定价，仍主要围绕 Hyperliquid 交易所自身的经济模型，而不是基于更广泛的原生应用生态。
供给端压力也在上升。8 月 6 日，面向核心贡献者解锁的 HYPE 接近 1000 万枚，按当前价格计算约为 5.5 亿美元。这只是月度解锁序列中的一部分，该安排将持续到 2027 年，而当前流通供应量仅为 2.22 亿枚。
截至 7 月 17 日当周，现货 HYPE ETF 出现首个周度净流出，规模约 700 万美元，结束此前连续 9 周净流入。监管层面，新加坡金融管理局（MAS）在 6 月下旬将该平台列入投资者警示名单，时间点晚于英国方面此前发出的警告；芝商所和洲际交易所高管也已推动美国商品期货交易委员会（CFTC）审查其商品永续合约。
竞争并未缺席，第三季度收入开局也偏弱
竞争压力也从意想不到的方向出现。Robinhood Chain 这个上线仅一个月的网络，在 memecoin 交易推动下，日均去中心化交易所成交量已超过 6 亿美元。按部分衡量口径，它现在吸引的日常投机交易活动已经超过 Hyperliquid。
不过，这并不等于 Hyperliquid 的业务已经失效。ARK Research 统计，截至 7 月 31 日，Hyperliquid 与 Pump.fun 合计贡献了全部加密应用收入的 67%。Grayscale 还把该平台类比为 Amazon Web Services，即外部开发者在上面构建产品，平台运营方从所有成交中分得一部分收入。
但 CoinDesk 认为，问题也恰好出在这里。2026 年第三季度前四周，Hyperliquid 录得约 4500 万美元协议总收入。若按这一速度推算，整个季度收入约为 1.5 亿美元，这将意味着连续第四个季度下滑，而支撑 HYPE 的买盘也会随之变薄。