Hyperliquid 的合约持仓量刷新高点，但平台能够留存的交易手续费收入却在持续下滑。
7 月 13 日，交易者在平台上的杠杆仓位总规模，也就是未平仓量，升至 110 亿美元上方，创下 Hyperliquid 在 2026 年的最高纪录。过去 30 天，Hyperliquid 永续合约总交易量接近 1780 亿美元。把中心化交易平台一并算入后，Hyperliquid 承接了全球约 9% 的永续合约未平仓头寸，而 5 月末这一占比还不足 7%。
收入走势与持仓扩张相反
DeFiLlama 数据显示，Hyperliquid 协议总收入在 2025 年第三季度达到约 3.57 亿美元峰值，之后逐季回落，先后降至 2.95 亿美元、2.17 亿美元，到 2026 年第二季度约为 2.02 亿美元。在交易笔数持续走高的情况下，平台收入较高点下跌 43%。
平台收入已经连续四个季度下滑。
HIP-3 改变了手续费分配
Hyperliquid 改进提案 HIP-3，被认为是平台无法留存全部业务收益的原因之一。自 2025 年 10 月起，任何人只要质押 50 万枚 HYPE，按当前价格约合 2800 万美元，就可以在 Hyperliquid 订单簿上部署自己的永续合约市场，并且最多拿走一半交易手续费。
2026 年初，这类由外部开发者部署的市场只占 Hyperliquid 永续合约交易量的 2%；如今，这一占比已接近 50%。
收入拆分也反映出这一变化。Hyperliquid 直接返还给开发者、做市商以及平台流动性金库的手续费部分，在 2025 年第二季度仅占总收入的 6%；一年后，这一比例升至 18%。
2026 年第二季度，由 Phantom 这类前端路由产生的开发者手续费收入约 1600 万美元，而这部分金额又全部作为成本支出流向外部，属于过账流水。
RWA 永续合约带来增量交易
交易者持续涌入，主要动力来自第三方市场推出的现实资产（RWA）永续合约。原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳指 100 跟踪产品，以及 SpaceX 这类未上市企业的合约，本月未平仓规模创下 36 亿美元新高，已经超过比特币，成为平台体量最大的交易市场。
7 月 13 日至 7 月 19 日，代币化股票与大宗商品合约交易量达到 250 亿美元，占当周总交易量的 52%，首次超过加密货币永续合约。这类合约以稳定币结算、没有到期日，即便纽交所休市的周末也可以交易。原文提到，若想在周日凌晨 2 点交易英伟达杠杆合约，市场上几乎没有其他同类选择。
Trade.xyz 集中度带来风险暴露
这轮增长高度依赖单一主体。Trade.xyz 占据了 HIP-3 机制下超过 90% 的未平仓量。这意味着，Hyperliquid 多项亮眼数据在很大程度上取决于这一部署方的预言机选型、保证金参数设置和风控能力。
上周一，这种模式的风险已经显现。韩国盘前，一个流动性稀薄的交易平台发生一笔大额成交，直接导致 Trade.xyz 的 SK 海力士合约暴跌 19%，并触发大量爆仓。事后，该机构同意对受损用户进行赔付。
回购缩减，HYPE 承压
Hyperliquid 会将约 97% 的交易手续费注入援助基金，该基金在公开市场回购并销毁 HYPE。迄今为止，已经从总供给中销毁约 4450 万枚 HYPE。
回购金额与平台收益直接挂钩，收益下滑，回购规模也同步收缩。2025 年第三季度，该基金回购了价值接近 2.9 亿美元的 HYPE；到 2026 年第二季度，回购规模约为 1.49 亿美元，几乎减半。
CoinDesk 数据显示，上周五 HYPE 报价接近 55 美元，单周下跌 5%；相较 6 月 16 日约 77 美元的历史高点，跌幅约 28%。按年化约 7.85 亿美元收益测算，该代币对应流通市值市盈率约 16 倍，完全稀释后市盈率约 70 倍。
过去一个月，Multicoin Capital、Bitwise 等机构持有者已经将大额 HYPE 代币转入交易平台。
生态集中、解锁与监管同步施压
Hyperliquid 生态的价值集中度较高。CoinGecko 跟踪的 48 个 Hyperliquid 生态代币中，几乎全部市值都集中在 HYPE。排名第二和第三的分别是 Ethena 的 USDe，约 45 亿美元，以及 USDT0，约 40 亿美元，两者均为外部发行并跨链接入的稳定币。平台原生发行体量最大的代币是 PURR，市值仅 5300 万美元，还不到 HYPE 市值的 0.5%。市场对 HYPE 的估值，主要来自 Hyperliquid 交易平台本身的商业模型，而不是丰富的原生应用生态。
供给端与监管端的压力也在累积。8 月 6 日，近 1000 万枚 HYPE 向核心贡献者解锁，按现价约合 5.5 亿美元；后续解锁将按月持续，直到 2027 年，而 HYPE 流通总量仅 2.22 亿枚。
截至 7 月 17 日当周，HYPE 现货 ETF 出现成立以来首次单周资金净流出，规模约 700 万美元，终结了连续 9 周资金流入。新加坡金管局 MAS 在 6 月末将该平台列入投资者风险警示名单，英国此前也已发出风险提示；CME、ICE 的高管也已敦促美国 CFTC，对其大宗商品永续合约业务开展审查。
竞争与后续收入节奏
竞争也来自其他方向。券商 Robinhood 推出 Robinhood Chain 仅一个月，meme 币赛道的去中心化交易平台日清算量已经突破 6 亿美元。按部分统计口径，其每日投机交易活跃度已经超过 Hyperliquid。
不过，这并不等于 Hyperliquid 已经失去增长能力。ARK 研究数据显示，截至 7 月 31 日，Hyperliquid 与 Pump.fun 合计占据加密应用总营收的 67%。Grayscale 也曾将 Hyperliquid 类比为亚马逊 AWS：外部开发者在平台之上搭建产品，平台从全部交易中抽取分成。
但按当前节奏看，收入压力仍在。2026 年第三季度前四周，Hyperliquid 总收入约 4500 万美元；如果这一节奏延续，本季度总收入将接近 1.5 亿美元，意味着收入将连续第四个季度下滑，而支撑 HYPE 的买盘力量也会随之减弱。