IOSG Ventures 发布研究称，HIP-3 看起来把「人人都能部署永续市场」变成了可行选项，但从链上数据看，龙头垄断、低费率和高资本门槛之下，真正稀缺的不是资产清单，而是别人复制不了的交易基础设施。
作者 Mario Chow 在文中写道，Hyperliquid 上历史上共有 10 家团队注册过自己的永续市场，多数团队为此锁定了约 $40M 的 HYPE。其中一家场所拿走了 97.8% 的成交量，但其单月成交也刚刚回落 44%。报告试图回答的是，其余 9 家到底买到了什么，所有数字均来自链上而非项目公告。
数据口径与时间范围
本文全部数据直接取自 Hyperliquid 公开 API，包括 perpDexs、metaAndAssetCtxs、覆盖全部 519 个已注册资产的日线 candleSnapshot、delegatorSummary、userNonFundingLedgerUpdates 与 clearinghouseState{dex}。第 7 节的路由数据取自 Flowscan，因为 builder code 的成交量无法从公开 API 直接汇总。
报告所称「30 天」为 2026 年 8 月 15 日至 9 月 13 日的完整 UTC 自然日，「上一个 30 天」为 7 月 16 日至 8 月 14 日，「7 天」为 9 月 7 日至 13 日。HYPE 价格按 $79.73 计算。
核心结论：HIP-3 再次成为少数派
- 建设者部署的市场在最近 30 天里占 Hyperliquid 永续成交量的 25.8%，上一个 30 天这一比例还是 57.1%。报告称，这一变化主要来自分母变化，即核心盘成交翻倍以上，而 HIP-3 自身在下滑。
- Trade[XYZ] 最近 30 天成交量为 $64.60B，环比下滑 44.2%，7 日均量从 8 月初高点的 $5.36B/天降至 $2.01B/天。
- Entropy（io）曾在 Nebius 这个正面竞争市场上连续一周领先，随后又把领先地位交还。其在 Nebius 上的份额连续三周走出 8.7%、53.1%、20.4% 的轨迹，自身成交量也已连续三周下滑。不过其未平仓量逆势增长 37%，升至 $51.4M。
- 结算资产仍是生死线。报告统计显示，使用非 USDC 稳定币结算的场所已经全部停摆，仍在运行的场所全部采用 USDC，形成 6 比 6 的记录。
- 当前拍卖底价下，一个资产位约 $39,900。按此计算，买下 Paragon 所有在线市场约需 $1.04M，约等于 Trade[XYZ] 两周的手续费收入。
- 股票类场所均运行在 deployerFeeScale = 1.0 与 Growth Mode 配置下，实测费率为 Trade[XYZ] 0.427 bp、Entropy 0.400 bp。除龙头外，其余全部场所无论是否仍在运营，加总历史部署方分成也只有 $747,000。
十家部署方：只有十家，没有第十一家
报告指出，历史上总共只有 10 家团队注册过永续 DEX，到目前为止没有出现第 11 家。其中 4 家仍在交易，5 家已停止，一家从未开张。
在最近 30 天和最近 7 天，Trade[XYZ] 分别占 HIP-3 成交量的 97.8% 和 97.6%。作者提到，公开 API 无法推出独立交易者人数，因此文中所谓「成交笔数」取自日线 K 线中的 n 字段并在窗口内求和。
其余挑战者中，Entropy 在 26 天里完成了 $1.03B 成交，在线市场有 6 个，报告认为其核心优势是自建预言机而不是资产清单；Paragon 是唯一一家盘口结构更像成熟盘口的挑战者，拥有 26 个在线市场，且尾部分布较分散，在 Trade[XYZ] 一次性上线其 5 个标的后，当月成交仍增长 49.9%；Markets by Kinetiq 买下 23 个标的，95% 的成交集中于两个指数永续；HyENA 已经结束运营，市场全部下架，未平仓为零，历史总收入仅 $33,414。
HIP-3 份额为何容易被误读
按日计算，HIP-3 在 Hyperliquid 永续成交中的占比，7 日均值在 7 月中旬突破 50%，8 月初接近 57%，随后跌破 30%，8 月 20 日以来再未回到高位。8 月 18 日曾出现单家建设者成交量超过 Hyperliquid 全部验证者集合的情况，但此后没有再次发生。
报告认为，这个比例最容易误导人的地方，在于它反映的是分母变化。分子是一个股票盘口，分母却是一个加密盘口，波动更大的腿恰恰在加密一侧。57% 的高占比出现在加密交易清淡阶段，而 26% 出现在同样一个股票盘口碰上行情波动之时。同期核心盘永续成交上涨 117%。最近 7 天，HIP-3 占比又回到 28.6%，但 Trade[XYZ] 仍在继续收缩。
作者因此强调，在引用 HIP-3 占比时，必须同时说明那段时间加密市场处于什么状态。
更值得观察的是绝对成交量。Trade[XYZ] 最近 30 天成交 $64.60B，较上一个 30 天下滑 44.2%，7 日均量从 8 月初的 $5.36B/天降到 $2.01B/天，自身盘口回撤 62%，最大市场 SK 海力士降至 $8.50B。报告称，占比下滑的两条腿都是真的，而 HIP-3 这一侧的大部分下行并不是竞争造成的。
成交量下滑：更大原因是板块转静
文章称，如果 Trade[XYZ] 的下滑主要由竞争导致，那么应当看到相关标的仍维持原有活跃度，只是成交份额被竞争者吃掉。但实际情况是，很多标的本身先变得安静了。
报告指出，以 8 月初成交见顶时点为基准，盘口内每一个大市场今天的价格都更高，并未出现抛售。真正收缩的是这些标的一天能走多远，而场所成交量几乎同步回落。
由于周末股市休市而 Trade[XYZ] 照常交易，报告仅用工作日口径测算。结果显示，存储板块的日均波动与场所日成交量之间的相关系数为 +0.47，样本为 45 个交易日。黄金构成一组自然对照，它是当月唯一一个日内波动上升的大市场，其成交量也同步上行；白银是例外。
但波动率只是代理变量。更直接的检验，是将同样 9 个标的与真实股票市场成交量相比。结果显示，传统市场只能解释约一半跌幅：存储与 AI 板块真实成交下降 25.7%，这一半是真的；而 XYZ 下跌 49.7%，约为前者的两倍，额外的 24 个百分点并非行业所致。
缺口最大的标的恰好出现在其核心资产上：闪迪 -26.0 个百分点、美光 -25.4 个百分点、英特尔 -21.5 个百分点、SK 海力士 -17.2 个百分点。相反，Trade[XYZ] 在英伟达和 Nebius 上分别跑赢真实市场 +36.5 个百分点和 +18.6 个百分点，但这两个盘口本身都较小。
竞争同样无法完全解释缺口。Entropy 最近 30 天在闪迪上的总成交仅为 $523M，而 XYZ 自身在闪迪盘口上的成交减少了 $6.14B，因此挑战者最多只解释其中约 8%。
报告据此判断，剩余部分更接近资金轮动：同期 Hyperliquid 核心盘永续成交增长 117%，HIP-3 在下滑，但两边总量合计仍增长 26%。资金没有离开 Hyperliquid，只是从股票盘口回流到加密盘口。
从规模上看，同一 30 天内，这 9 个标的在各自原生交易所成交了 $2,004.7B，而 XYZ 在它们身上的成交是 $23.5B，占比仅 1.2%。XYZ 全部 104 个市场的 $64.60B，也仅相当于这 9 个名字真实成交的 3.2%。渗透率最高的是 SK 海力士 9.1%，最低的是博通 0.1%。报告称，这条曲线说明，这门生意的本质是向加密原生交易者提供他们原本够不到的资产；人人都能买到的美国大盘股，渗透率反而最低。
因此，这次下滑由两部分构成：大约一半来自板块 beta，另一半来自场所自身。
结算资产决定生死：非 USDC 全部停摆
截至目前，已有 6 家场所停止交易。报告称，把仍在运行与已经停摆的团队区分开的关键变量，不是资产选择、团队水平或历史成交量，而是结算用的稳定币。
其中的机制并不复杂：交易者必须先专门换成某种稳定币，才能下第一单，而多数交易者不愿意增加这道摩擦。Felix 是最典型的案例。其早期依赖 USDH 的手续费优惠，但在 Growth Mode 上线后，这部分优势被抹平，USDH 只剩下使用阻力。
Kinetiq 则构成一组对照。它是唯一一家在关停后又活下来的运营方，做法是砍掉 USDH 场所，把相同的指数产品迁移到 USDC 上重开。报告指出，历史成交并没有预测力：dreamcash 曾做出 $19.51B 的成交，超过 6 月那批场所的总和，但依旧停摆。Entropy 在 8 月带着比过往所有入场者都更多的资本进入，且在选择 USDC 时没有表现出犹豫。
AQAv2 并没有给 HIP-3 费率倾斜
报告提到，把 USDC 的全面胜出理解为协议设计使然，很自然，但 Hyperliquid 文档写的是相反结论。
在 Aligned Quote Assets v2 之下，USDC 于 8 月下旬在 Hyperliquid 启用，Coinbase 担任 treasury deployer，Circle 担任 technical deployer。根据文档，USDC 在 Hyperliquid 上成本调整后的储备收益约有 90% 分给协议，并进入 Assistance Fund。收益按 30 天为一段计息，每段结束后第 8 天付款，因此第一笔付款要到 10 月初，当前尚未到账。
AQAv2 明确没有给予 HIP-3 倾斜。文档写明，HIP-3 不会获得任何交易费或成交量计入优待，其他计价资产在 HIP-3 永续上也继续得到支持。费率上的好处属于 AQAv1，那一版本会给场所抵押资产更低的 taker 费、更高的 maker 返佣和更高的成交量计入，但 USDC 不在 AQAv1 中，结构上也无法进入，因为 AQAv1 要求稳定币专属于 Hyperliquid。AQAv2 当前真正对应的特权面向事件合约和验证者运营的永续，且还要等后续升级，并不在本文测量范围内。
因此，结算资产的结果不是费率设计定下来的，而是由流动性和一次公司层面的动作塑造的。USDH 于 2026 年 7 月 17 日停运，持有人可按 1:1 赎回为 USDC；Coinbase 获得其品牌资产，并成为 USDC 的 treasury deployer。当前 Hyperliquid 上稳定币供应中，USDC 占 98.3%，USDT 占 1.2%，feUSD、USDe 和 USDH 的残余都约在千分之一水平。报告认为，一家用其他资产结算的场所，并不是费率吃亏，而是在要求交易者离开唯一有深度的流动性池。
对于 AQAv2 规模，官方并未公布具体数字。报告按 Hyperliquid 上 $6.77bn USDC、SOFR 约 3.6%、90% 分成进行测算，年化规模约指向 $200M。以 $5bn 为基数的第三方估算则落在 $135M 至 $160M。报告也强调，外界无法确认 AQA 利率里的成本调整参数，该参数由验证者上报预言机得出，具体数值未公开，因此这里所有数字均属测算而非实测。
HyENA 则补上了另一组机制证据。因其挂出的是加密资产，被挡在 Growth Mode 之外，因此在同样标的上报价约 5 bp，而核心盘报价约 3 bp，成交质量更差。它在资产位上花了约 $0.88M，生命周期收入只有 $33,414。
报告还指出，停摆不等于退出。HyENA 已经下架全部 25 个市场，未平仓归零，但其质押仍为 508,915 HYPE，按 $79.73 计约为 $40.6M，且过去 12 天没有发起任何提取。Felix 和 dreamcash 都已把质押全额取回，目前为零，Ventuals 也只剩 7,967。文章称，一家把全部市场下架却仍在链上留着约 $40M 质押的场所，要么是清算过程缓慢，要么是在占用部署位服务其他目的。
Ventuals 的案例单独被拿出来分析。作者认为，它的问题表面是流动性不足，根源则在资金费率设计：pre-IPO 永续缺乏收敛锚，资金费率一度跑向年化约 8,700%，无论标记价格是否合理，多头最终都会被清算。Entropy 则把年化资金费率控制在约 10%，并结算到自身标记价格的 TWAP，而不是追逐外部价格。报告认为，其合约设计可以视为对 Ventuals 失败原因的修补。
Trade[XYZ] 在卖什么：不是美股叙事，而是 7×24 可交易性
从最近 30 天成交构成看，Trade[XYZ] 前十大市场占总盘口的 66.7%，但前六名之外的长尾单独合计仍有 $32.4B。英伟达只占 3.5%，苹果、特斯拉、Alphabet、微软四家合计 3.3%，还不到 SK 海力士单一市场的四分之一。
报告据此认为，所谓代币化美股的经典叙事，并不是这门生意的主轴。Trade[XYZ] 实际经营的是一个面向存储与 AI 资本开支交易的 7×24 场所，同时覆盖原油、金属和指数产品，包括韩日半导体、合成 DRAM 指数、SpaceX、自家的 XYZ100 篮子和一个持牌标普 500。其核心价值在于，让加密原生交易者在凌晨三点也能交易别处碰不到的资产。
这也是 Entropy 选择切入的区域。其重点攻击标的是闪迪和 Nebius，而不是苹果等美国大盘股。
报告还专门解释了为何 Trade[XYZ] 没有挂 OpenAI。最直觉的说法是它回避未上市公司，但作者认为这不成立，因为 pre-IPO 反而是其相对擅长的板块。仅 SpaceX 一个标的，最近 30 天就成交 $2.80B，占盘口 4.3%，排名第九。其后还有宇树 $511M、长鑫存储 $317M、智谱 $156M、MiniMax $92M、SHEIN $27M，长江存储也已注册待发。
这些名字的共同点是，都有可观测的二级成交价格，也都有可知的股本数。SpaceX 定期进行要约收购，可给出明确每股价格；中国几家公司在内地存在活跃的 pre-IPO 灰市，股本数也能从工商资料和融资轮次中获得，因此场所可以按每股报价。
OpenAI 和 Anthropic 则都不具备这两个条件。它们的二级交易多通过 SPV 完成，成交的是基金份额索取权，市场讨论的是协商形成的整体估值，而不是明确的每股价格。如果硬要按每股报价，相当于自行编造分母。报告认为，这一堵点本质上是报价惯例问题，不是意愿问题。
Entropy 的解法是干脆不报每股，而改报公司整体，设定 1 张合约 = $1bn 市值。按当前中间价计算，Anthropic 接近 $2.17tn，OpenAI 接近 $1.53tn。
但这并不构成护城河。报告称，龙头如果想增加一个市值计价标的，随时只需再花约 $39,900。更重要的是，其自己的上线路线图指向别处：当前已注册但尚未启用的标的有 16 个，包括铀、铝、美元指数、VIX、玉米、小麦、TTF、韩元、印度 Nifty、巴西 Ibovespa、Ibiden、KSTR，以及长江存储和 H100。方向更偏宏观和大宗，而不是前沿 AI 实验室。
文中还指出一个结构性细节：Trade[XYZ] 没有设置 oracleUpdater，而是使用自己的部署方密钥推送标记价格；Entropy 与 Felix 则都指向同一个第三方更新者地址 0x94757f8d…。Entropy 公开表示过，RedStone 是其 Anthropic 市场的价格数据来源，这能够解释两家无关联场所为何会共用同一个更新地址，不过链上并没有对该地址打标签。报告称，自建预言机在有参照价格的资产上问题不大，但当标记价格本身需要被构造时，事情的性质就变了，而这恰好是 Entropy 选择的业务。
正面交锋：Entropy 领先一周，又把领先交还
目前共有 9 个标的同时活跃在两家 HIP-3 场所上。各家已经不再是各占一块互不重叠的盘口，任何值得被挂两次的名字，重叠都开始成为常态。
报告提到，Trade[XYZ] 曾把 Paragon 的 5 个核心标的注册在手却不启用，直到 8 月 18 日一天之内全部打开，如今在这 5 个市场上都保持领先。补齐这 5 个空位，仅花掉约 3 天的手续费收入，一个下午就能完成。作者同时承认，链上数据无法判定这批标的是威慑动作，还是原本就在上线队列里。
但结果可以被观察。4 周过去，Paragon 在这 5 个标的中，仍然在其中 4 个保持两成到两成半的份额，而且其整体成交当月还增长了 49.9%。宇树最能体现这一点：Trade[XYZ] 的宇树盘口约为 Paragon 的 11 倍，Paragon 在这一对中只占 8.2%，但其自身宇树成交同期几乎翻倍。报告据此写道，龙头并没有把挑战者的量抢走，而是在挑战者周围把整个市场做大。进入一个市场和拥有一个市场，是两回事。
Entropy 在 Nebius 上则实现过一次更直接的突破。某一周，Entropy 的 Nebius 成交量确实超过 Trade[XYZ]，这也是 HIP-3 挑战者第一次在龙头积极报价的市场上取得领先。但紧接着下一周，Trade[XYZ] 在 Nebius 盘口上的成交增长 61%，Entropy 则下滑 63%，其份额又回到这一对市场的约五分之一。闪迪上的情况更平缓，Entropy 近几周的份额大致维持在 13% 附近，30 天总份额为 8.5%。
文章认为，诚实的结论是：Entropy 证明了自己能够切入龙头正在积极报价的市场，但尚未证明能够守住。其总成交已经连续 3 周下滑，从 $417M 降至 $254M。
不过，反向信号来自持仓。周度成交从高点回落 39% 的同时，Entropy 的未平仓量反而增长 37%，达到 $51.4M，其中 Anthropic 一个标的就占 $29.9M。报告称，刷量式成交会被来回对冲，不会留下库存，因此在成交份额回落时未平仓量仍在积累，指向的是更真实的持仓活动而非纯空转。真正值得观察的是这种张力本身，而不是单独盯某一个数字。
作者也提醒，Entropy 的这部分数据需要打折解读。它没有代币，也没有确认过空投，但后台已经能看到 pointsMultiplier 参数，其排行榜页面写着「即将上线」，因此其中一部分流量可能是在刷预期，而外部无法把这部分与真实产品使用拆开。
从规模看，Entropy 一个月约 $1.0B，而 Trade[XYZ] 为 $64.6B，前者仅相当于后者的 1.6%。报告称，它赢的是具体战役，而不是整个品类。
其已注册待上线标的，则透露了下一步方向：Entropy 手上有 EWY、SBE、TCNT 和一个 DRAM 指数。其中 DRAM 指数正是 Trade[XYZ] 的第四大产品，EWY 指向韩国市场。作者判断，下一场交锋将更直接冲向龙头核心地盘，而不是再去寻找一个无人竞争的 pre-IPO 名字。
文中还给出两条计数规则。第一，只计算在线盘口，因为 HIP-3 部署方经常在启用前很久就先注册标的，这类标的会返回预言机 markPx，但 midPx 为空、isDelisted 为 true、未平仓为零，也没有 K 线历史。Trade[XYZ] 有 16 个此类标的，mkts 有 19 个，Paragon 有 9 个，Entropy 有 4 个；HyENA 的 25 个则是另一类情况，它们曾启用后又被关闭。第二，代码串不等于标的，例如 para:STX 代表希捷，中间价 799，而核心盘 STX 代表 Stacks，中间价 0.27，若按代码硬拼会凭空造出不存在的第十个交锋市场，因此配对前必须先核对中间价。
经济账：成本高，手续费天花板低
报告称，HIP-3 的费率结构几乎不给价格竞争留下空间。每个资产的两个关键参数都可在 metaAndAssetCtxs 中公开读取，分别是 growthMode 和 deployerFeeScale。全包费率 = base × (1 + s)，其中 base 是标准永续费率表，s 为部署方系数，可设在 0 到 3.00 之间，Growth Mode 下上限为 1.00。部署方分走 s / (1 + s)，因此当 s = 1.00 时，部署方分得一半。Growth Mode 则会在全包数字上至少再砍掉 90%，前提是市场与验证者运营的永续完全不重叠，这也排除了加密资产和加密指数。
所有股票类场所最终都收敛到同一配置：部署方分成拉满，Growth Mode 打开。即便是带着差异化产品和风险资本进场的 Entropy，也没有选择用压价竞争。唯一未采用这套配置的场所，正是刚刚停止交易的那一家。
报告进一步指出，即便不依赖聚合器，也可以从链上精确算出部署方分成。手续费收入沉淀在费用接收地址的分场所账户中，通过带 dex 字段的 clearinghouseState 可以读取尚未划走余额，而划账则会出现在 userNonFundingLedgerUpdates 中，形态是 sourceDex 等于场所名的 send。由于划账节奏并不规律，因此需在两次划账之间做测算。
按这一方法，Trade[XYZ] 自 8 月 27 日那次划账以来累计获得 $1,380,592，对应成交量 $32.30B，折算实测费率为 0.427 bp，约等于每天 $79,000。Entropy 从未划过账，因此其累计手续费可以直接读取：$1.036B 成交对应 $41,468，即 0.400 bp。
两项支出：质押会返还，资产位不会
质押是最显眼的一项成本，但它最终会返还。质押的 HYPE 委托给验证者后仍会产生质押奖励，退出时原样返还。自部署起至少锁定 183 天；若发生恶意运营市场等行为，可由按权重计算的验证者投票罚没；进入 7 天解质押队列后仍可被罚没，因此一次完整且安全的退出周期至少约 190 天。Felix 和 dreamcash 都已经全额取回，目前读数归零。
目前在押的质押分别为：Entropy 500,973 HYPE，Paragon 500,712 HYPE，HyENA 508,915 HYPE，Kinetiq 588,489 HYPE（一笔质押同时覆盖 km 和 mkts），Trade[XYZ] 500,488 HYPE，另一个地址上还有 500,269 HYPE。ABCDEx 只有 1,004 HYPE，且从未质押。
真正不可回收的是资产位成本。任何永续 DEX 的前 3 个资产免费，之后每增加一个市场，都需要在 31 小时的荷兰式拍卖中用 HYPE 买下资产位。拍卖开盘价为上次成交价的 2 倍，线性衰减至 500 HYPE 的底价。9 月 14 日这场拍卖以 500 HYPE 开盘，也以 500 HYPE 成交，因此一个资产位约为 $39,900。报告称，相比一周前 582 HYPE 的成交价，资产位需求已经回落。
作者认为，这里最关键的是回本周期。Trade[XYZ] 大约用 8 周手续费即可覆盖其全部标的账单；而除 Entropy 之外的每一家挑战者，所需时间都比 HIP-3 存在时间本身还长。Entropy 能通过这道算术，只是因为它买的是 7 个资产位，而不是 30 个。
时间还会继续放大这种不对称。暂停一个市场是免费且可逆的，已经买下的资产位可以先封存、再重新启用，那些「待上线标的」就是这样形成的。储备位则按历史部署数累积，公式为 7 + 0.2 × 过往拍卖部署数，因此 Trade[XYZ] 手上约有 30 个可立即使用的储备位，而新入场者只有 7 个。如果今天有一家新场所计划同时做 20 个市场，能一次性挂出的只有 10 个，剩余还得进入拍卖排队，最快 31 小时一个。Entropy 的做法则是避开这一节奏，只上线 5 个市场，并让每一个都尽量有分量。
质押收益陷阱
报告指出，除 Entropy 外，几乎每一家挑战者依靠被动质押这张「入场券」赚到的钱，都高于经营交易所本身赚到的钱。以 Paragon 为例，其历史部署方分成为 $64,281，而按 $39.87M 质押规模和约 2.2% 年化测算，一年质押收益约为 $877,000，约为前者的 14 倍。
但作者认为，这不构成安慰。因为这些收益来自协议未来排放储备中的新增发 HYPE，本质更接近通胀补偿，而不是经营收入；计价单位还是运营方被迫长期持有的 HYPE。如果 HYPE 下跌 30%，一笔质押就会损失约 $12.0M，超过 10 年质押收益。过去 8 天里，HYPE 已从 $88.37 跌至 $79.73，因此每一笔在押质押都已少了约 $4.3M。
手续费池到底有多大
在当前 Growth Mode 下，实测费率被压在约 0.4 bp，部署方拿其中一半。Trade[XYZ] 以 97.8% 的份额、年化约 $786B 的成交量计算，一年部署方分成约为 $29M。报告称，这与其说是龙头天花板，不如说是在当前成交量和当前费率地板之下，整个场所层面可分配奖金的大致总量。
龙头之外，今天场所层面共押着约 $167M 的 HYPE，而这些场所无论生死，加总历史部署方分成仅为 $747,000。文章指出，把这个数字放在一笔 $14M 种子轮融资旁边看，就会发现：在当前成交量和当前费率地板之下，HIP-3 运营方无法仅靠交易手续费获得估值。挑战者的价值只能来自别处，例如代币、前端、客户关系，或者协议尚未给出价格的其他产品。
真正守得住的，不是资产，而是买不到的能力
报告认为，HIP-3 有意把一家场所原本可能守得住的大多数东西都商品化了。质押可以买，标的可以买，费率地板是共享的，分发也是共享的，因为每一个 HIP-3 盘口都可以通过同一个前端触达。
因此，真正有用的筛选问题不是「你要挂哪些资产」，因为资产可以买；而是「你手上有什么，是龙头花一个资产位的钱也买不到的」。在所有运营过 HIP-3 场所的团队中，只有一家对这个问题给出清晰答案，而它的答案是预言机与结算设计，而不是资产清单。
文章称，Entropy 之所以成为这个例外，关键也不在标的本身。其团队由来自 Citadel Securities、Optiver、Millennium 和 Polymarket 的研究员与交易员创办，这些背景体现在两个地方：一是上线首日就具备的挂单深度，Nebius 那次突破就是建立在这点之上；二是其资金费率和结算设计，看起来像是对 Ventuals 失败原因的直接回应。其 $14M 种子轮由 Ribbit Capital 领投，而 Ribbit 的主场是零售券商和金融科技分发，不是 DeFi。报告认为，这指向的是掌握客户的 ambition，而不是单纯薅协议红利。
作者还特别提醒，和 Arbitrum DAO 深度绑定的 Entropy Advisors，以及被 a16z 投资、名为 Entropy 的托管创业公司，与这里的 Entropy 并非同一家公司，不应从名字推导其与 Hyper Foundation 存在关系。
把这些因素放在一起，报告给出的总体判断并不乐观：一家正在收缩的场所占据了 97.8% 的成交量；一圈挑战者押着约 $167M 的 HYPE，换回的却是合计 $747,000 的历史手续费；唯一那支真正会报价的团队，刚刚证明自己可以拿下一个市场一周，但还守不住。
相比之下，更顺手的替代选择，是直接去拿协议自己那一半手续费，而不是去拿运营方那一半。这样做没有锁定、没有罚没风险，也没有运营负担。不过报告也指出，这部分也不是 Hyperliquid 永续费基中的主体，而且 HIP-3 占比曾超过 50%，本身更多是加密清淡期的假象，而不是趋势。
路由层：真正的分发生意，多数并不属于部署方
在作者看来，builder code 是 HIP-3 上最接近「分发生意」的部分。前端给自己发出的订单打上标记，从中收取 builder 费，而且无需押保证金。Flowscan 共统计到 819 个此类标记。
但它们触及的流量并不大。被路由的成交量约为 $52.6B，占 HIP-3 历史总成交 $587B 的约 9%；最近 30 天被路由成交约为 $5.3B，对应同期 HIP-3 总成交 $66.09B，比例约 8%。超过九成的流量并没有前端标记，报告称，这正是一个以做市商和 API 交易者为主导的盘口应有的样子。
其中，近 30 天全部被 builder code 路由的 $5.30B 才是路由榜单分母，而不是 HIP-3 的 $66.09B。如果按后者计算，即便最大的 CoinDCX 也只有 0.7%。表中前十家合计占被路由成交的 59.7%，而 Flowscan 一共记录到 819 个 builder code，也就是说，尾部 809 个 code 分掉了剩余四成。
报告特别点出两件事。第一，Entropy 的 $423M 路由量全部发生在最近 30 天，而同期其自家场所成交为 $1.03B，这意味着大约四成成交来自其自己控制的前端。作者认为，Ribbit 那轮融资背后关于零售券商式分发的野心，在数据里已经显形，而这是一门不同于「当部署方」的生意。
第二，dreamcash 提供了更干净的教训。其场所自 7 月 2 日起就已死亡，自家盘口读数为零，但其 builder code 最近 30 天仍然路由了 $17.3M，累计路由 $3.54B。这说明部署方业务和前端业务可以被干净拆开，而其中只有前者需要约 $40M 的入场资本。
文中还提醒一个第三方看板上的常见误区：场所排行榜通常默认按累计成交量排序，因此一家几个月前就停掉的场所，在全时段视图里仍可能显示出可观份额。dreamcash 在全时段视图中占 HIP-3 成交 3.3%，但在任何近期窗口里都是 $0。因此，引用任何份额前都必须确认其窗口期。
也正因为如此，作者认为真正值得盯的前端，多数不是部署方。Coinbase 在 9 月 12 日公布了钱包内简化永续界面，由 Hyperliquid 驱动，覆盖加密、代币化股票和预测市场，面向美国以外用户；Kraken 的母公司则在推进将 Hyperliquid 相关永续接入一个受监管的美国场所。两家都不会去押那 500,000 HYPE。
结论：对新增一家 HIP-3 部署方，很难乐观
文章最后把前述数据汇总成一组更直接的算术：龙头之外，全部 HIP-3 成交量最近 30 天合计只有 $1.49B，年化约 $18.1B。按实测 0.400 bp 计算，这对应一年约 $725,000 的部署方分成，而且要由 4 家场所共同分配；而这 4 家今天押着约 $167M 的 HYPE。若同一笔资金按 2.2% 被动质押，一年收益约为 $3.67M。
也就是说，经营这些交易所所赚到的钱，大约只有把同样资金原地质押收益的五分之一。
作者据此写道，这不是一个尚未开发的市场，而是一个已经被定价到接近零的市场。原因同样可以测量：资产位一个约 $39,900，所以挂什么都守不住；费率地板共享，没有价可降；分发共享，而 builder code 只碰到 9% 的流量；结算资产已经以 6 比 6 的结果收敛到 USDC，而 AQAv2 又明确不给 HIP-3 任何费率倾斜，因此协议也没有打算补贴这一层。
更难的地方还在天花板。XYZ 以 97.8% 的份额和全部结构性优势，在自己报价的那 9 个名字上，渗透率也只做到真实成交的 1.2%，而且在核心存储标的上的相对份额还在下滑。报告认为，新入场者要面对的不是「龙头很大」，而是「龙头其实已经很小，而且还在变小」。
例外只有一种：团队手里必须握有别人买不到的权利、别人做不出的预言机，或一套能够在薄盘口中活下来的资金费率与结算设计。Entropy 是当前唯一符合这一条件的案例，但它也只是领先了一周，随后就被打回去。资产清单不是答案，这一点目前已有两组独立数据得出同一结论。
哪些因素可能改变这一判断
- Entropy 能否把一个正面交锋市场守住一个月而不是一周，并在闪迪上稳定住份额，而不是继续围绕 13% 波动。报告称，在成交份额下滑同时未平仓继续积累，是最值得盯的信号，因为它比成交量更可靠。
- Entropy 的 DRAM 指数和韩国相关标的能否上线。由于这两个产品直接冲向龙头核心地盘，其结果会构成比 Nebius 更干净的检验。
- 未来是否会出现一套能让股权故事成立的代币条款。报告指出，手续费这笔账目前算不过来，而代币今天还不存在。
- pre-IPO 板块能否持续。Anthropic 市场在第一周之后就开始衰减，OpenAI 开盘首日成交为 $5.3M，目前在 $4M 附近。只要其中有一个能够稳住，这就还是一个品类，而不只是一次上线行情。
- AQAv2 的第一笔付款将在 10 月初落地。那将是第一次观察协议 USDC 收入线真实规模的机会，可与当前 $135M 至 $200M 的第三方估算区间做对照。
- 费率地板是否松动。Hyperliquid 在 8 月初释放过信号，未来升级可能允许 HIP-3 部署方按单个标的把费率上调最多 3 倍，即部分收回 Growth Mode 折扣。目前还没有时间表，而文中第 6 节所有数字都建立在当前地板之上。
- 许可制市场是否真正落地。HIP-3* 于 9 月 3 日公布，为一套可选的链上白名单机制，允许部署方限制某个市场可交易的钱包范围，定位面向合规与机构准入，目前只在测试网。报告认为，这是第一个有可能让「准入权」而不是「资产」变成稀缺项的机制。
- 是否出现一支同时握有独家数据或指数授权、且其标的本身又存在 7×24 加密原生需求的团队。作者称，这是唯一能让抢位逻辑彻底失效的配置。
- 是否有证据表明，Trade[XYZ] 的成交量在 Growth Mode 结束后无法维持。其当前 0.427 bp 的实测费率，约只有标准费率下应收水平的十分之一。如果这一豁免本身是承重结构，那么龙头稳固程度就没有份额看起来那么高。
- HyENA 是否会解押那 508,915 HYPE。若发生，将确认它是结束运营而不是暂时蛰伏。
报告列出的几项局限
- 关于「抢位」的判断建立在实测份额上，但具体动机仍属推断。5 个标的在同一天上线，也可能只是刚好完成一条既定的上线流程。
- 对 Entropy 的判断只基于 26 天数据。Nebius 的领先和随后的反转都只是单周、单个中型标的的读数，不应直接外推为确定结论。
- 团队背景和融资轮次来自公司公告与媒体报道，不是链上可验证数据。
- 第 2 节中关于波动率的结论，是基于 45 个工作日样本上的相关性，而不是因果分解。成交量和真实波动也可能同时受到同一个因素驱动，最直接候选就是整个 AI 资本开支交易的降温。
- 成交笔数并不等于交易者人数，公开 API 无法推出独立交易者数量。
- 资本回报相关数字按 HYPE $79.73 和 2.2% 质押年化计算，后者属于协议参数而非合约承诺，且会随着全网质押量上升而下降。
来源署名为 IOSG Ventures，作者为 Mario Chow。