IOSG复盘Hyperliquid建设者市场：Trade[XYZ]独占97.8%成交，挑战者多数陪跑

IOSG：Hyperliquid 建设者市场里，九成团队仍在陪跑

IOSG 研究员 Mario Chow 发布对 Hyperliquid HIP-3 建设者市场的链上复盘称，历史上共有 10 家团队在 Hyperliquid 注册过自己的永续市场，多数团队为此锁定了约 $40M 的 HYPE。过去 30 天里，建设者部署的市场占 Hyperliquid 永续成交量的 25.8%，而上一个 30 天这一比例为 57.1%。同期，一家场所拿走了 HIP-3 成交量的 97.8%，但其单月成交额也回落了 44.2%。

报告称，文中全部数字直接取自 Hyperliquid 公开 API，包括 perpDexs、metaAndAssetCtxs、覆盖全部 519 个已注册资产的日线 candleSnapshot、delegatorSummary、userNonFundingLedgerUpdates 与 clearinghouseState{dex}。其中，「30 天」指 2026 年 8 月 15 日至 9 月 13 日的完整 UTC 自然日，「上一个 30 天」指 7 月 16 日至 8 月 14 日，「7 天」指 9 月 7 日至 13 日。HYPE 按 $79.73 计。第 7 节的路由数据取自 Flowscan，因为 builder code 的成交量无法从公开 API 汇总。

十家部署方：4 家仍在交易，5 家停了，1 家从未开张

报告写道，历史上共只有 10 家团队注册过永续 DEX，至今没有第 11 家。其中 4 家仍在交易，5 家已经停掉，1 家从未开张。Trade[XYZ] 在 HIP-3 中占据绝对主导地位，其占 HIP-3 成交量的比例在过去 30 天为 97.8%，近 7 天为 97.6%。

除龙头外，报告对几家挑战者逐一给出概况：

• Entropy 在 26 天里做出 $1.03B 成交额，在线市场 6 个，核心依赖自建预言机而不是资产清单。它是唯一一家在 Trade[XYZ] 也报价的市场上真正领先过的场所。
• Paragon 是唯一一家盘口形态更像传统盘口的挑战者，在线市场 26 个，尾部分布更分散。在 Trade[XYZ] 一次性上线其 5 个标的之后，Paragon 当月成交量仍增长 49.9%。
• Markets by Kinetiq 买下 23 个标的，但 95% 的成交量集中在两个指数永续上。
• HyENA 已结束运营，全部市场下架，未平仓归零，累计部署方分成仅 $33,414。

报告同时指出，日成交笔数以日线 K 线中的 n 字段在时间窗口内求和得出，但公开 API 无法推导独立交易者数量。

HIP-3 份额从 57.1% 降到 25.8%，但这个比例容易被误读

按日计算，HIP-3 在 Hyperliquid 永续成交量中的占比，7 日均值在 7 月中旬越过 50%，8 月初接近 57%，随后跌破 30%，并且自 8 月 20 日以来再未回到这一水平。8 月 18 日曾出现一家建设者的成交量压过 Hyperliquid 全部验证者集合的情况，但此后没有再出现。

IOSG 认为，这个占比的分母比分子更值得警惕。分子是一个股票盘口，分母则是一个加密盘口，而波动更大的腿在加密一侧。57% 的读数出现在加密市场清淡时，26% 则出现在相同股票盘口遭遇加密行情时。同期，Hyperliquid 核心盘永续成交量增长了 117%。最近 7 天，HIP-3 占比回到 28.6%，而此时 Trade[XYZ] 仍在继续收缩。

报告称，真正该看的不是份额，而是绝对成交量，而后者正在恶化。Trade[XYZ] 过去 30 天成交额为 $64.60B，较上一个 30 天下滑 44.2%；其 7 日均成交量从 8 月初高点的 $5.36B/天降至 $2.01B/天，自身盘口回撤 62%。其第一大市场 SK 海力士也降至 $8.50B。IOSG 写道，占比下滑和绝对量下滑都是真实发生的，但 HIP-3 这条腿的大部分并不是竞争导致。

Trade[XYZ] 成交量下滑：一半来自板块转静，一半来自自身

报告称，把 44% 的跌幅直接读成「龙头在输」并不符合数据。若下滑主要由竞争引发，应该能看到标的本身仍维持正常交易，只是 Trade[XYZ] 分到的那部分变少；但实际情况是，标的自己也在变安静。

报告指出，以 8 月初成交量高点为基准，盘口里每一个大市场目前价格都更高，并未出现抛售。真正回落的是这些标的一天内能走多远，而 Trade[XYZ] 的成交量几乎同步跟着下行。由于周末股市休市而 Trade[XYZ] 仍正常交易，IOSG 只用工作日样本做比较。结果显示，存储板块日均波动与场所日成交量之间的相关系数为 +0.47，样本为 45 个工作日。黄金是天然对照组：它是本月唯一日内波动上升的大市场，成交量也同步上升；白银是个例外。

不过，报告同时强调，波动率只是代理变量，更直接的检验是对照同样 9 个标的在真实股票市场上的成交量。结果是，传统市场只能解释大约一半：存储与 AI 板块真实成交量确实下滑 25.7%，但 Trade[XYZ] 的相关成交下跌 49.7%，两者相差约 24 个百分点。报告称，这多出来的部分「不是行业给的」。

缺口最大的几只资产恰好是其核心市场：闪迪少了 26.0 个百分点，美光少 25.4 个百分点，英特尔少 21.5 个百分点，SK 海力士少 17.2 个百分点。相反，Trade[XYZ] 在英伟达上跑赢真实市场 36.5 个百分点，在 Nebius 上跑赢 18.6 个百分点，但这两者盘口都较小。

IOSG 还称，竞争也解释不了这个缺口。Entropy 整个 30 天在闪迪上的成交量只有 $523M，而 Trade[XYZ] 自己的闪迪盘口少了 $6.14B，因此挑战者最多只吃掉其中约 8%。剩余部分更像资金轮动：同期 Hyperliquid 核心盘永续成交量上涨 117%，HIP-3 在下跌，两边合计总量仍增长 26%。报告的表述是，资金没有离开 Hyperliquid，只是从股票盘口回到了加密盘口。

报告给出一个规模锚点：同一 30 天里，这 9 个标的在各自交易所的真实成交量合计为 $2,004.7B，Trade[XYZ] 在这些标的上的成交为 $23.5B，占 1.2%。Trade[XYZ] 全部 104 个市场合计的 $64.60B，也只相当于这 9 个真实市场成交量的 3.2%。其中渗透率最高的是 SK 海力士，为 9.1%；最低的是博通，为 0.1%。IOSG 认为，这条曲线说明，越是加密原生交易者在传统市场里不容易直接接触到的资产，渗透率越高；越是人人都能买到的美国大型科技股，渗透率越低。

因此，报告把本轮下滑拆成两部分：大约一半是板块 beta，另一半来自 Trade[XYZ] 自身。它同时指出，第 6 节关于手续费的测算只取实际成交量，不追问成交量来源，因此不受这一拆分影响。但把两部分分开看仍然重要，因为板块那一半可能回来，场所自己的那一半未必。

稳定币结算决定生死：非 USDC 场所已经全部停掉

截至目前，已有 6 家场所停止交易。IOSG 认为，把它们区分开的关键变量，不是资产选择，不是团队水平，也不是历史成交量，而是结算使用的稳定币。

报告给出的机制很直接：交易者必须先换成某种特定稳定币，才能下第一单，而他们往往不愿意多做这一步。Felix 是最清晰的案例。早期支持 USDH 的那一点手续费优惠，在 Growth Mode 上线后已经被抹平，此后这种结算资产只剩下摩擦。

Kinetiq 被视为一组对照实验。它是唯一一家在关停后继续存活的运营方，做法是砍掉 USDH 场所，再把完全相同的指数产品迁到 USDC 上重新上线。历史成交量本身并不能预测存活：dreamcash 曾做出 $19.51B 成交量，比整个 6 月那批团队加起来还多，最终仍然停掉。Entropy 在 8 月带着比过往任何入场者都更多的资金进入市场，选择 USDC 时也看不出犹豫。

报告还专门讨论，USDC 的全面胜出并不是协议在费率上偏向 HIP-3 的结果。根据 Hyperliquid 文档，在 Aligned Quote Assets v2 之下，USDC 于 8 月下旬在 Hyperliquid 上启用，Coinbase 为 treasury deployer，Circle 为 technical deployer。USDC 在 Hyperliquid 上经成本调整后的储备收益中，约 90% 分给协议并进入 Assistance Fund。收益以 30 天为周期计息，每个周期结束后第 8 天付款，因此第一笔要到 10 月初才会到账，目前一分钱都还没发放。

AQAv2 文档同时写明，不会给 HIP-3 任何交易费或成交量计入上的优待，其他计价资产在 HIP-3 永续中仍继续受支持。费率上的好处属于 AQAv1，那一档给场所抵押资产更低的 taker 费、更高的 maker 返佣和更高的成交量计入，但 USDC 不在 AQAv1 内，结构上也无法进入，因为 AQAv1 要求稳定币专属于 Hyperliquid。AQAv2 给予的特权主要指向事件合约与验证者运营的永续，而且要等后续升级，不是这篇报告测量的市场。

IOSG 的结论是，结算资产的收敛，是由流动性以及一次公司层面的动作共同决定，而不是费率机制决定。USDH 于 2026 年 7 月 17 日停止运营，持有人按 1:1 赎回成 USDC；Coinbase 获得其品牌资产，并成为 USDC 的 treasury deployer。当前 Hyperliquid 稳定币供应中，USDC 占 98.3%，USDT 占 1.2%，feUSD、USDe 与 USDH 的残余各约千分之一。报告称，一家使用其他资产结算的场所，并不是在费率上吃亏，而是在要求交易者离开唯一有深度的流动性池。

IOSG 还给出一组估算：以 Hyperliquid 上 $6.77bn 的 USDC 供应、约 3.6% 的 SOFR 和 90% 分成比例计算，这条收入线大致对应每年约 $200M。以 $5bn 为基数的第三方估算则落在 $135M 至 $160M。报告提醒，外部无法确定的是 AQA 利率中的成本调整，其水平由验证者上报的预言机决定，但并未公开，因此这些数字只是估算，不是实测。

HyENA、Ventuals 与机制问题：Growth Mode、资金费率和结算设计

报告称，HyENA 补上了第二个关键机制。由于其挂的是加密资产，它被挡在 Growth Mode 之外，因此同样标的上报价约 5 bp，而脚下的核心盘报价约 3 bp，成交质量也更差。HyENA 在资产位上花掉约 $0.88M，但一生累计只赚到 $33,414。

停摆并不等于退出。HyENA 虽然已经下架全部 25 个市场，未平仓归零，但其质押仍有 508,915 HYPE，按 $79.73 计约 $40.6M，12 天过去尚未发起任何提取。相比之下，Felix 和 dreamcash 都已把质押全额取回，目前读数为零，Ventuals 也只剩 7,967。报告称，一家已经把市场全下架、却仍把约 $40M 押在链上的场所，要么是清算较慢，要么是在为其他用途占着部署位。

至于 Ventuals，IOSG 认为其失败更值得单独讨论，因为下一代产品正是围绕这个问题设计。它的问题不只在流动性不足，更在资金费率机制：pre-IPO 永续没有收敛锚，资金费率一度跑向年化约 8,700%，无论标记价格是否正确，多头都会被清算。Entropy 的处理方式，是把年化资金费率封顶在 10% 左右，并结算到自己标记价格的 TWAP，而不是追随外部价格。报告称，Entropy 的合约设计整体上可以被读作一份针对 Ventuals 具体死因的修补清单。对于任何 pre-IPO 盘口，先看资金费率和结算设计，再看资产清单。

Trade[XYZ] 的盘口：真正经营的是 7×24 的存储与 AI 资本开支交易

在 Trade[XYZ] 的过去 30 天成交中，前十大市场占 66.7%，即便把前六名之外的尾部单独拿出来，也有 $32.4B。英伟达仅占 3.5%；苹果、特斯拉、Alphabet 与微软四家合计 3.3%，只有 SK 海力士一家的四分之一。

IOSG 因此认为，代币化美股叙事最爱讲的几家美国科技巨头，并不是这门生意的中心。Trade[XYZ] 实际经营的是一个面向存储与 AI 资本开支交易的 7×24 场所，再叠加原油、金属和指数产品，包括韩日半导体、一个合成 DRAM 指数、SpaceX、自家的 XYZ100 篮子与一个持牌标普 500。它的核心是那些加密原生交易者在凌晨三点于其他地方碰不到的资产。而这也正是 Entropy 选择切入的地盘，其攻击点是闪迪与 Nebius，而不是苹果。

至于为何不挂 OpenAI，报告称，最直觉的解释——即 Trade[XYZ] 回避未上市公司——其实不对。相反，pre-IPO 是其相对更成熟的业务之一。仅 SpaceX 过去 30 天就有 $2.80B 成交，占其盘口 4.3%，排名第九；其后还有宇树 $511M、长鑫存储 $317M、智谱 $156M、MiniMax $92M、SHEIN $27M，长江存储也已经注册待发。

这些名字的共同点是，都有可观测的二级成交价格，也有已知股本数量。SpaceX 会定期进行要约收购，从而给出明确每股价格；中国这几家在内地存在活跃的 pre-IPO 灰市，股本数也可以从工商资料和融资轮次中获得。因此，Trade[XYZ] 可以按每股价格去报价。

但 OpenAI 和 Anthropic 都不具备这两个条件。它们的二级交易多通过 SPV 进行，成交的是某个基金份额的索取权，谈的是协商得出的整体估值，而不是单一每股价格。若硬要报每股价，就等于自己编一个分母。IOSG 认为，堵点在这里，这是报价惯例问题，不是主观意愿问题。Entropy 的做法则是直接不报每股，而报公司整体：1 张合约等于 $1bn 市值。按当前中间价计算，Anthropic 接近 $2.17tn，OpenAI 接近 $1.53tn。

不过，报告认为这还构不成护城河。龙头如果想增加一个按市值计价的标的，随时只需再花约 $39,900。而 Trade[XYZ] 自身的路线图也显示其方向并不在这里：它手里还有 16 个已注册但未启用的标的，排队中的包括铀、铝、美元指数、VIX、玉米、小麦、TTF、韩元、印度 Nifty、巴西 Ibovespa、Ibiden、KSTR，以及长江存储和 H100。报告的判断是，这更像宏观和大宗商品路线，而不是前沿 AI 实验室路线。

还有一个结构性细节。Trade[XYZ] 没有设置 oracleUpdater，也就是不用自己的部署方密钥推送标记价格；而 Entropy 和 Felix 都指向同一个第三方更新者地址 0x94757f8d…。Entropy 曾公开表示，RedStone 是其 Anthropic 市场的价格数据来源。IOSG 认为，这能解释两家并无直接关联的场所为何使用同一个更新地址，不过链上并没有给这个地址打标签。报告还称，自建预言机在有参考价的资产上没有问题，但当标记价格必须被「构造」出来时，性质就不同了，而这恰恰是 Entropy 选择进入的业务。

正面交锋：Entropy 在 Nebius 上领先一周，随后又被反超

报告显示，目前有 9 个标的同时活跃于两家 HIP-3 场所。各家不再是互不重叠地切分市场，任何值得挂两次的名字，重叠已经成为常态。

Trade[XYZ] 曾将 Paragon 的 5 个核心标的注册在手但不启用，并在 8 月 18 日一天内全部打开。截至目前，这 5 个标的它都领先。补上这些空位约花掉 3 天手续费收入，一个下午即可完成。报告称，链上数据无法判断，这一动作到底是针对竞争的威慑，还是本就在上线队列中。

但结果可以观察。4 周过去，Paragon 在这 5 个标的里仍握有其中 4 个约两成到两成半的份额，而且整体成交量当月仍增长 49.9%。宇树最能说明这一机制：Trade[XYZ] 的宇树盘口规模大约是 Paragon 的 11 倍，Paragon 在这一对里只占 8.2%，但 Paragon 自身宇树成交量同期几乎翻倍。IOSG 的判断是，龙头并没有把量从挑战者手里直接抢走，而是在挑战者周围把整个市场做大。「进入一个市场」与「拥有一个市场」是两回事。

Entropy 则完成了更直接的一次冲击。在 Nebius 上，它曾有一周成交量超过 Trade[XYZ]，这是 HIP-3 挑战者此前没有做到过的。紧接着的一周里，Trade[XYZ] 的 Nebius 盘口增长 61%，Entropy 则下滑 63%，后者重新回到这一对市场总量的五分之一左右。闪迪上的故事更安静一些：Entropy 近几周份额大致维持在 13% 附近，整个 30 天算下来为 8.5%。

因此，IOSG 对这段交锋的读法是：Entropy 确实证明自己能切进一个龙头正在积极报价的市场，但还没有证明自己能守住。其总成交量已经连续 3 周下降，从 $417M 降到 $254M。

不过，反向信号来自库存。周度成交量较高点回落 39% 的同时，Entropy 的未平仓量反而增长 37%，升至 $51.4M，其中仅 Anthropic 一个标的就占 $29.9M。报告称，刷量式成交会来回冲销，不会留下库存，因此在成交份额下滑时未平仓仍在积累，更指向真实持仓而不是空转。这两个事实方向相反，真正值得盯的是这种张力本身，而不是其中任何一个孤立数字。

报告同时提醒，这部分量需要打折看。Entropy 没有发行代币，也没有确认空投，但后台已经能看到 pointsMultiplier 参数，其排行榜页面也写着「即将上线」，因此其中一部分流量可能是在刷预期，而不是在使用产品，外部无法把两者拆开。规模上，Entropy 一个月约 $1.0B，Trade[XYZ] 为 $64.6B，前者仅为后者的 1.6%。IOSG 称，它赢下的是局部战役，不是整个品类。

Entropy 已注册但未上线的标的则透露下一步方向：EWY、SBE、TCNT 和一个 DRAM 指数。其中 DRAM 指数正是 Trade[XYZ] 的第四大产品，EWY 则直接对应韩国市场。报告判断，下一次交锋看上去会直接打向龙头核心地盘，而不是再去找一个无人竞争的 pre-IPO 名字。

IOSG 还补充了两条计数规则。第一，只统计在线盘口。HIP-3 部署方往往在启用前很久就先注册标的，这类标的会返回预言机 markPx，但 midPx 为 null、isDelisted 为 true、未平仓为零，也没有 K 线历史。Trade[XYZ] 手里有 16 个，mkts 有 19 个，Paragon 有 9 个，Entropy 有 4 个；HyENA 的 25 个则是另一种情况，即曾启用后又关闭。第二，代码串不等于标的。报告举例称，para:STX 是希捷，中间价 799；核心盘 STX 是 Stacks，中间价 0.27。若按代码硬拼，会凭空造出第十个交锋市场，因此配对前必须先核中间价。

经济账：费率已贴地，资产位和质押决定投入结构

在费用层面，IOSG 称，几乎没有人在价格上竞争，因为费率已经贴着地板。每个资产的两个关键参数都可从 metaAndAssetCtxs 读取：growthMode 与 deployerFeeScale。全包费率公式为 base × (1 + s)，其中 base 是标准永续费率表，s 是部署方系数，可设在 0 到 3.00 之间，在 Growth Mode 下封顶 1.00。部署方拿走 s / (1 + s)，因此当 s = 1.00 时可分走一半。Growth Mode 还会在全包数字上至少再砍掉 90%，前提是该市场与验证者运营的永续完全不重叠，这使得加密资产与加密指数无法享受该模式。

报告称，所有股票类场所最终都独立收敛到同一套配置：部署方分成拉满，Growth Mode 打开。即使 Entropy 带着差异化产品和风险资本进入，也没有走降价路线。唯一不在这套配置中的场所，恰恰就是最近停止交易的那家。

IOSG 还给出不依赖聚合器的部署方分成测算方法：手续费收入沉淀在费用接收地址的分场所账户里；通过带 dex 字段的 clearinghouseState 可读取尚未划走的余额，划账行为则出现在 userNonFundingLedgerUpdates 中，形式为 sourceDex 等于场所名的 send。由于划账时间很不规律，需要在两次划账之间测量。按这一方法，Trade[XYZ] 自 8 月 27 日最近一次划账以来累计了 $1,380,592，对应成交量 $32.30B，即实测费率 0.427 bp，每天约 $79,000。Entropy 从未划过账，因此可以直接读取累计手续费：$1.036B 成交量对应 $41,468，即 0.400 bp。

成本端有两笔支出，性质完全不同。最显眼的是质押，但这笔钱理论上会回来。它被委托给验证者，持续产生质押奖励，退出时原样返还。自部署起，这笔质押至少锁定 183 天；若恶意运营市场，例如推送错误预言机价格，可能被按权重的验证者投票罚没；而且在 7 天解质押队列期间仍可被罚没，因此一次干净退出至少也要约 190 天。Felix 和 dreamcash 已经全额取回，目前读数为零。

当前在押的质押规模分别为：Entropy 500,973 HYPE，Paragon 500,712 HYPE，HyENA 508,915 HYPE，Kinetiq 588,489 HYPE（其中一笔质押同时覆盖 km 和 mkts），Trade[XYZ] 500,488 HYPE，另一个地址还有 500,269 HYPE。ABCDEx 只有 1,004 HYPE，从未质押。

相比之下，真正不可回收的是资产位成本。任何永续 DEX 的前 3 个资产免费，之后每新增一个市场，都要在 31 小时的荷兰式拍卖中用 HYPE 买下，开盘价为上一次成交价的 2 倍，随后线性衰减至 500 HYPE 的底价。进入 9 月 14 日的这场拍卖时，开盘就落在 500 HYPE 底价，最终也以 500 HYPE 结束，因此一个资产位成本约 $39,900。报告称，相比一周前 582 HYPE 的成交价，当前资产位需求已经回落。

从回本角度看，Trade[XYZ] 大约只需 8 周手续费就能覆盖全部标的账单。除 Entropy 外，其余每一家挑战者需要的时间都比 HIP-3 存在的时间还长；Entropy 能过这一关，也只是因为它买的是 7 个资产位，而不是 30 个。

报告认为，这种不对称会被时间继续放大。暂停一个市场是免费的，而且可逆；已经付过钱的资产位可以先封存，之后再重新打开，「待上线标的」就是这样形成的。储备位则会按历史部署数累积，公式为 7 + 0.2 × 过往拍卖部署数，因此 Trade[XYZ] 手里大约有 30 个可以立刻使用的储备位，而新入场者只有 7 个。今天如果有一家场所计划上线 20 个市场，第一次只能挂出 10 个，其余要在拍卖中排队，最快 31 小时一个。Entropy 的做法则是只上 5 个市场，并让每一个都有效。

质押收益看似可观，但掩盖不了运营回报偏低

IOSG 称，除 Entropy 外，每一家挑战者靠被动质押入场券赚到的钱，都比实际经营交易所赚得更多。Paragon 历史累计部署方分成为 $64,281，而其约 $39.87M 质押若按约 2.2% 年化计算，一年收益约 $877,000，约为前者的 14 倍。

但报告并不把这视为安慰。因为这部分收益来自协议未来排放储备中新增发的 HYPE，本质是通胀，不是营业收入；它更像对被迫持有仓位的一种稀释返还，而且计价单位仍是运营方本就被动做多的 HYPE。若 HYPE 下跌 30%，一笔在押质押将损失 $12.0M，超过 10 年质押收益。报告还指出，过去 8 天里 HYPE 已从 $88.37 跌至 $79.73，因此每一笔在押质押的账面价值都少了约 $4.3M。

从整个手续费池的规模看，Growth Mode 把实测费率钉在约 0.4 bp，部署方分走一半。Trade[XYZ] 拿着 97.8% 的份额、年化约 $786B 的成交量，其一年部署方分成约为 $29M。IOSG 称，与其说这是龙头的天花板，不如说在当前成交量与当前费率地板之下，这差不多已经是整个场所层面的全部奖金。

至于龙头之外的场所层面，今天共押着约 $167M 的 HYPE，而这些场所无论活着还是死掉，历史累计部署方分成加总也只有 $747,000。报告把这组数字与一轮 $14M 种子融资放在一起比较后称：在当前成交量和当前费率地板下，HIP-3 运营方无法靠交易手续费获得估值，挑战者的价值只能来自别的地方，比如代币、前端、客户关系，或协议尚未给出定价的某类产品。

什么才真正守得住：不是资产清单，而是别人买不到的能力

报告认为，HIP-3 把一家场所原本能守住的大部分东西都商品化了。质押可以买，标的可以买，费率地板是共享的，分发也是共享的，因为每一个 HIP-3 盘口都可以从同一个前端被触达。

因此，更有用的问题不是「你要挂哪些资产」，因为资产位可以买；而是「你手上有什么，是龙头花一个资产位的钱也买不到的」。IOSG 的结论是，在所有曾经运营过 HIP-3 场所的团队里，只有一家对这个问题给出清楚答案，而其答案是一套预言机与一套结算设计，而不是资产清单。

报告写道，Entropy 之所以构成这个例外，关键不在标的，而在团队结构和产品设计。该团队由来自 Citadel Securities、Optiver、Millennium 和 Polymarket 的研究员与交易员创办，这种背景体现在两处：一是上线第一天就具备的挂单深度，Nebius 真正被它切进，依赖的是这一点；二是那套资金费率与结算设计，看起来像是直接回应 Ventuals 的死因。它的 $14M 种子轮由 Ribbit Capital 领投，而 Ribbit 的主场是零售券商与金融科技分发，不是 DeFi。报告据此认为，这更指向掌握客户关系的野心，而不是单纯薅协议收益。IOSG 还特别提醒，和 Arbitrum DAO 深度绑定的 Entropy Advisors，以及 a16z 投资的那家名为 Entropy 的托管创业公司，都是完全不同的公司，不应从名字推断其与 Hyper Foundation 有关系。

即便如此，报告对整个赛道的评价仍偏谨慎：一家正在收缩的场所占着 97.8% 的成交量；一圈挑战者押着 $167M 的 HYPE，换回的是累计 $747,000 的历史手续费；而唯一一支真正会报价的团队，刚刚展示出自己能拿下一个市场一周，却还守不住。

IOSG 还提到一种替代选择：去拿协议自己那一半手续费，而不是运营方那一半。后者没有锁定、没有罚没风险，也没有运营负担。不过，它同样不是 Hyperliquid 永续费基中的主要部分，而且数据已经显示，HIP-3 占比超过 50% 只是加密市场清淡期的假象，并不是趋势。

路由层：819 个 builder code，只触及约 9% 的流量

在 IOSG 看来，builder code 是 HIP-3 上最接近「分发生意」的一层。前端可以给自己发出的订单打上标记，从中赚取 builder 费，而且完全不需要押保证金。Flowscan 统计到 819 个这样的 builder code。

但它们实际触达的流量并不多。被路由的成交量约为 $52.6B，占 HIP-3 历史总成交量 $587B 的约 9%；最近 30 天被路由成交量约 $5.3B，而同期 HIP-3 总成交量为 $66.09B，对应约 8%。也就是说，超过九成的流量身上根本没有前端标记。报告称，这正符合一个由做市商和 API 交易者主导的盘口特征。

IOSG 说明，相关表格里第四列的分母，是最近 30 天全部被 builder code 路由的 $5.30B，而不是 HIP-3 的 $66.09B。如果换成后者，最大一家 CoinDCX 也只有 0.7%。表中前十家合计占被路由流量的 59.7%，而 Flowscan 共数到 819 个 builder code，因此尾部 809 个只分掉剩余四成。

其中有两点被单独拎出。第一，Entropy 的 $423M 路由量全部发生在最近 30 天，而同期其自家场所成交为 $1.03B，也就是说大约四成成交是从它自己控制的前端流入。IOSG 认为，这使得 Ribbit 那轮融资背后的零售券商野心，第一次从数据里显形，而不只是停留在新闻稿中；而这是一门与「做部署方」不同的生意。

第二，dreamcash 提供了更干净的教训。其场所从 7 月 2 日起就已经停掉，自家盘口读数为零，但其 builder code 在最近 30 天仍然路由了 $17.3M，历史累计路由量为 $3.54B。报告据此指出，部署方生意和前端生意可以被干净拆开，而其中只有前者需要先拿出约 $40M 才能进场。

IOSG 还提醒第三方看板中一个常见的计数陷阱：场所排行榜通常默认按累计成交量排序，因此一家几个月前就停掉的场所，在全时段视图中份额看上去依然不低。dreamcash 在全时段视图里占 HIP-3 成交量 3.3%，但在任何近期窗口中都是 $0。引用任何份额之前，都需要先确认其时间窗口。

因此，报告认为真正值得盯的前端，多数并不是部署方。Coinbase 已在 9 月 12 日公布钱包内的简化永续界面，由 Hyperliquid 驱动，覆盖加密、代币化股票和预测市场，面向美国以外用户。Kraken 的母公司则在另行洽谈，把 Hyperliquid 相关永续接入一个受监管的美国场所。报告称，这两家都不会去押那 500,000 HYPE。

结论：对再多一家 HIP-3 部署方，很难乐观

把前述数字放在一起，IOSG 对新增 HIP-3 部署方的前景并不乐观。龙头之外的全部 HIP-3 成交量，在过去 30 天合计为 $1.49B，年化约 $18.1B。按实测 0.400 bp 费率计算，对应一年约 $725,000 的部署方分成，而这笔收入需要由 4 家场所分配。与此同时，这 4 家今天共押着约 $167M 的 HYPE。若同一笔资金只是按 2.2% 做被动质押，一年收益约为 $3.67M。

也就是说，经营这些交易所实际挣到的钱，大约只是把同样资金原地质押收益的五分之一。

IOSG 认为，这不是一个尚未开发的市场，而是一个已经被定价得接近于零的市场。其原因在前文都可量化：资产位一个约 $39,900，因此挂什么都守不住；费率地板是共享的，没有价可再降；分发也是共享的，而 builder code 只碰到 9% 的流量；结算资产已经 6 比 6 地收敛到 USDC，AQAv2 也明确不给 HIP-3 任何费率倾斜，因此协议本身并没有打算补贴这一层。

更难的是增长上限。IOSG 指出，Trade[XYZ] 以 97.8% 的份额、拥有每一项结构性优势，在自己报价的那 9 个名字上也只做到了真实成交量的 1.2%，而且其在核心存储标的上的相对份额仍在继续下降。对新进入者来说，真正要面对的问题不是「龙头很大」，而是「龙头已经很小，而且还在变小」。

报告仍给出唯一例外：必须拥有别人买不到的权利、一套别人做不出的预言机，或者一套能在薄盘口里活下来的资金费率与结算设计。Entropy 是目前唯一符合这套条件的案例，但它也只是领先了一周就被打了回去。IOSG 认为，两组独立数据都已经指向同一件事：资产清单本身不是答案。

什么因素可能改变这个判断

IOSG 列出了一系列可能改变当前结论的观察点：

• Entropy 能否把一个正面交锋市场守住 1 个月，而不是 1 周；并且是否能守住闪迪份额，而不只是停留在约 13% 附近。报告称，成交份额下滑但未平仓量继续积累，是当前最值得盯的信号，因为它比成交量更可靠。
• Entropy 的 DRAM 指数和韩国相关标的上线。这两项都直接冲向 Trade[XYZ] 的核心地盘，而不是另一个无人竞争的 pre-IPO 名字，因此会构成比 Nebius 更干净的检验。
• 代币条款能否让股权投资那笔账算得过来。报告指出，手续费这笔账目前算不过去，而代币今天还不存在。
• pre-IPO 板块能否持续。Anthropic 市场在第一周之后已经衰减，OpenAI 开盘时单日成交为 $5.3M，目前在 $4M 附近。只要其中有一个能稳住，这才能成为一个品类，而不是一次上线行情。
• AQAv2 的第一笔付款在 10 月初落地。那将是第一次可以观察协议这条 USDC 收入线真实规模的时点，用来对照当前 $135M 至 $200M 的第三方估算区间。
• 费率地板是否松动。Hyperliquid 曾在 8 月初释放信号，后续升级将允许 HIP-3 部署方对单个标的把费率上调最多 3 倍，也就是部分收回 Growth Mode 的折扣。目前尚无时间表，而第 6 节全部经济测算都建立在当前费率地板之上。
• 许可制市场能否落地。HIP-3* 于 9 月 3 日公布，是一套可选的链上白名单机制，允许部署方限制哪些钱包可交易某个市场，定位面向合规与机构准入，目前只在测试网。报告认为，这是第一个可能让「准入权」而不是「资产」成为稀缺项的机制。
• 是否出现一支手握独家数据或指数授权、且标的确实存在 7×24 加密原生需求的团队。报告称，这是唯一一种能让抢位逻辑彻底失效的配置。
• 是否有证据显示，龙头成交量无法承受 Growth Mode 结束。Trade[XYZ] 实测 0.427 bp，大约只有同一盘口按标准费率应收水平的十分之一；如果这个优惠本身是承重结构，那其稳固程度就没有份额看上去那么高。
• HyENA 是否会解押那 508,915 HYPE。这将帮助确认它到底是彻底结束，还是仍在蛰伏。

报告列出的几项局限

在结尾部分，IOSG 也列出报告局限：

• 「抢位」论点建立在实测份额上，但动机仍属推断。5 个标的同一天上线，也可以解释为一条恰好在当天走完的上线流程。
• 对 Entropy 的判断仅基于 26 天数据。Nebius 的领先以及随后的反转，都只是单周、单个中型标的的读数，不应被直接外推成稳固结论。
• 团队背景与融资轮次来自公司公告与媒体报道，并非链上可验证数据。
• 第 2 节的波动率结论来自 45 个工作日样本中的相关性，而不是因果分解。成交量与实际波动也可能同时受同一个因素驱动，最直接的候选是整个 AI 资本开支交易的降温。
• 成交笔数不等于交易者人数，公开 API 无法推出独立交易者规模。
• 资本回报相关数字按 HYPE 价格 $79.73 和 2.2% 质押年化计算，后者属于协议参数，而不是合约承诺，并且会随着全网质押量上升而下降。