引言
IOSG 在一份报告中表示，金融科技公司与加密基础设施的结合，已经从边缘尝试转向结构性变化。报告举例称，Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge，Mastercard 以约 20 亿美元收购 Zerohash，Robinhood 推出自有 L2，这些动作共同指向同一趋势：大型金融科技公司正把区块链基础设施、稳定币和去中心化金融轨道直接嵌入核心产品。
报告认为，过去十年，金融科技公司依靠软件原生平台和大规模数字化分发改造了支付、银行和投资；而现在的新阶段是，加密开始成为后端基础设施。
这份报告分析了 10 家头部金融科技公司在数字金融领域的路径，重点讨论其商业模式、收入驱动因素，以及整合加密支付与 DeFi 基础设施的策略。IOSG 的结论是，最成功的公司并不把加密当作投机资产，而是把它视为提升结算速度、降低成本、扩大全球金融连接性的后端设施，稳定币则在传统金融系统与链上市场之间充当桥梁。
数字金融的共识：无国界、实时、软件定义、可组合
报告把这 10 家公司的数字金融基础概括为一句话：「金融服务应当是无国界、实时、软件定义、可组合的——合规对终端用户是无感的。」
在此基础上，不同类型玩家对机会的判断并不相同。
基础设施型玩家
Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 被归入基础设施型公司。报告称，这类公司的核心观点是改造资金流动的底层管道，但并不直接持有客户关系。它们看到的机会在于，每增加一条支付轨道，无论是稳定币、A2A 还是即时支付，都在扩大可服务市场；加密的切入点则是利用稳定币降低结算摩擦，并实现 7×24 小时资金管理。
消费者平台型玩家
Nu、Revolut、PayPal 和 Cash App 被视为消费者平台型公司。报告指出，这类公司的目标是占据用户的主要金融入口，通过把银行、支付、投资和加密整合到同一个 App 内，提升用户生命周期价值。对于这些平台，加密更多是一层提升活跃度和变现能力的工具，收入来源包括交易手续费、生息产品和跨境业务。
混合型玩家
Robinhood、Block 和 SoFi 被划为混合型玩家。报告认为，这类公司同时经营面向 C 端的产品与基础设施，希望通过纵向一体化在多个层次捕获利润，包括 C 端活跃度、B2B 基础设施和资产托管。其加密策略通常是双边布局，即同时掌握用户分发和底层基础设施。
报告归纳出的几条主线
基础设施优先，而非投机
IOSG 指出，几乎所有样本公司都把加密当作后端基础设施，而不是前端投机品。Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 正在用稳定币升级结算层，但终端用户的体验基本不变。报告给出的判断是，加密只有在「隐形」时才最容易被广泛接受。
稳定币是 TradFi 与加密之间的桥梁
报告称，所有涉足加密的公司几乎都在押注稳定币作为传统金融与加密市场之间的过渡层，并列出多家公司布局：
- Visa：在 Solana 上使用 USDC 进行结算，并推进 130 多张稳定币卡计划；
- Mastercard：覆盖 USDC、PYUSD、USDG、FIUSD 四种稳定币，并连接多条链；
- Robinhood：与 USDG 合作并共享收益；
- PayPal：发行 PYUSD，将结算环节内部化；
- Stripe：使用 USDC 为跨境商户提供出金。
报告认为，稳定币可以缩短结算时间、降低外汇摩擦，并在不承担波动风险敞口的前提下，实现可编程资金管理。
受监管分发是护城河
对于拥有庞大用户基础的平台，报告强调其优势不在技术，而在信任、合规和规模化分发。文中列出的用户规模包括 PayPal 的 4 亿用户、Revolut 的 5000 万以上用户、Nu 的 1.22 亿用户以及 Cash App 的 5800 万用户。IOSG 认为，这些平台更像是合规出入金入口，而不是协议建设者。
DeFi 在这里更像批发层，而不是零售层
报告称，没有一家公司把原生 DeFi 协议直接暴露给 C 端用户。相反，DeFi 被当作批发型后端基础设施来使用，例如提供收益来源、优化流动性，或为面向终端用户的合规储蓄产品提供底层支撑。换句话说，DeFi 在这些模式里主要承担的是基础设施角色，而非用户体验本身。
多轨道策略正在形成
报告认为，越来越多公司正在构建与支付方式无关的基础设施，以适应卡、A2A、稳定币和 BNPL 并存的格局。Stripe 的思路是，不管支付走哪条轨道，都要掌握可编程货币这一层；Mastercard 将自己定位为覆盖卡、A2A、实时支付和区块链的「多轨道公司」；Adyen 则被描述为「面向企业支付的全球操作系统」。
IOSG 的判断是，未来的赢家会是那些能够在多条支付轨道之间做智能路由的公司。
哪些商业模式更强，哪些更脆弱
支付网络的“收费站”模式
在报告看来，Visa 和 Mastercard 代表的支付网络模式最具扩展性。其特征是每笔交易的边际成本接近于零，固定成本杠杆强，网络效应很难被撼动。每新增一笔交易都能增加收入，但增量成本很低。
报告也提到，稳定币和 A2A 支付理论上可能绕过卡组织，但 Visa 和 Mastercard 的应对方式是把自己定位为所有轨道之上的「网络之网络」，其中也包括加密轨道。
基础设施即服务
Stripe 和 Adyen 被报告视为基础设施即服务模式的代表。一旦被商户技术栈深度集成，切换成本就会很高，收入又会随着商户增长而复利，反欺诈、税务、账单等增值服务还能继续提高 ARPU。
报告列出，Stripe 在 2024 年处理了 1.4 万亿美元支付量，约占全球 GDP 的 1.3%。IOSG 认为，Stripe 对 Bridge 和 Tempo 的布局，是当前最激进的基础设施策略之一；如果稳定币支付规模继续扩大，Stripe 有机会掌握加密原生商业的开发者层。
经常性收入与浮存金
报告认为，来自稳定币储备利息、质押奖励和订阅费的收入，稳定性高于交易佣金。文中举例称，Coinbase 仅在 2025 年 Q4 就从 USDC 获得 3.325 亿美元收入。IOSG 的观点是，这类收入会随着 AUM 或 AUC 扩张，而不仅仅依赖交易量，因此可预测性更强。
面向未充分服务市场的低成本数字银行
以 Nubank 为例，报告称其每月服务成本仅 0.80 美元，而传统银行约为 5 至 10 美元以上；月活率超过 83%，净息差为 17.7%。在银行服务不足的市场，这类模式的获客接近病毒式扩张，Nu 的客户数已达 1.227 亿，交叉销售空间也更大。
高风险或扩展性较差的模式
报告同时列出了几种相对脆弱的模式。
- 纯交易手续费依赖：如果一家公司 90% 以上收入来自交易手续费，就会高度暴露在市场周期下。报告称，在加密熊市中，交易量可能下跌 70% 至 90%。Coinbase 的交易收入占比已从 2020 年的 96% 下降到 2025 年预期的 59%；Robinhood 则已有 11 条业务线。
- PFOF 依赖：订单流付费在欧盟已被禁止，在美国也持续接受审查。报告认为，高度依赖 PFOF 的收入模式面临监管层面的根本风险，更可行的替代方向是订阅、利息收入和机构客户。
- 没有经常性收入的加密业务：如果业务只依赖现货交易手续费，没有质押、稳定币利息、托管、DeFi 协议收入或订阅，这会是一种强顺周期生意。IOSG 认为，较好的加密商业模式应叠加多条收入线。
- 没有利润的比特币收入线：报告举例称，Block 在 2025 年 Q3 报告了 19.7 亿美元的比特币收入，但比特币收入成本达到 18.9 亿美元，BTC 通道毛利率约为 4%。它对营收有提振，但对毛利贡献有限，更大的意义在于生态锁定。
10 家公司的加密整合路径
稳定币整合是最常见的一条线
报告称，稳定币整合是最普遍且增长势头最强的路径，涉及多家公司：
- Visa：在网络内推动 USDC 结算；
- Mastercard：与 OKX 合作推出卡产品，并收购 Zerohash；
- PayPal：发行 PYUSD，流通量为 36 亿美元，并支持其在 DeFi 中使用；
- Stripe：以 11 亿美元收购 Bridge，用于稳定币编排，并建设 Tempo L1；
- Coinbase：作为 USDC 的共同发行方或合作方，2025 年稳定币收入预期为 14 亿美元。
把加密交易做成产品功能
另一种常见路径是把加密交易直接做成现有金融产品的一部分。报告列举了 Robinhood 将加密交易与股票、期权原生整合，Revolut 在 App 内支持交易 200 多种代币，Nubank 推出 NuCripto，Block 和 Cash App 则支持比特币买卖与转账。IOSG 认为，这条路径添加成本较低，在牛市中能够承接零售需求，也可以增强用户粘性。
自建区块链基础设施
报告还指出，一些公司开始自己建设链上基础设施。例子包括 Coinbase 的 Base Chain、基于 OP Stack 的 L2；Stripe 的 Tempo L1，合作方为 Paradigm；Robinhood 的 Robinhood Chain，基于 Arbitrum 的 L2。IOSG 的概括是，拥有自己的链，就意味着拥有 sequencer 费用、MEV 和生态网络效应等经济权利，这类似于 Visa 自建 VisaNet，而不是依赖第三方网络。
比特币全栈策略
Block 的路径被报告称为比特币全栈打法，即从消费钱包 Cash App，到商户受理的 Square Bitcoin/Lightning，再到自托管产品 Bitkey、挖矿业务 Proto 以及开源开发项目 Spiral。报告认为，这是一种高确信度的纵向押注：如果比特币最终成为日常支付轨道，Block 将在每一层拥有位置；如果没有，这将是一项结果不确定但投入巨大的战略选择。
托管与机构服务
在机构服务方面，报告提到 Coinbase Prime 是美国大部分比特币和以太坊现货 ETF 的托管方；Mastercard 和 Visa 则为机构采用加密资产提供合规、KYC 和 AML 层。IOSG 认为，机构资金需要可信、受监管的托管，这是一门进入门槛高、利润也高的业务。
DeFi 出入金与协议参与
报告列出的另一条整合路径，是围绕 DeFi 的出入金与协议参与。PayPal 的 PYUSD 支持在以太坊上进行 DeFi 借贷和交易；Coinbase 的 Base Chain 承载 DeFi 协议，USDC 仍是 DeFi 中占主导地位的稳定币；Revolut 和 Robinhood 则布局了 ETH、SOL 质押服务。
加密支付与 DeFi 的整合机会
上游：基础设施层
IOSG 把上游机会首先概括为稳定币结算网络，即把稳定币用于行间结算、资金管理和商户出金，把结算时间从 T+2 压缩到接近实时，并降低代理行成本。报告认为，Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 都是这一方向的潜在受益者，文中举例是 Visa 在 Solana 上用 USDC 结算 VisaNet 义务。
第二类机会是把代币化货币市场工具作为流动性储备，例如 Ondo OUSG、Franklin OnChain。报告称，这类资产可以在保持流动性的同时提供收益，也不必承担额外信用风险。PayPal、Nu、Revolut 和 SoFi 被列为相关受益方，Mastercard MTN 支持代币化国债资产则被用作示例。
第三类机会是跨境汇款轨道。IOSG 认为，用稳定币轨道替代 SWIFT 或代理行处理 B2B 与 C 端汇款，可以带来即时结算、更低费率和更优外汇报价。Stripe、PayPal 旗下 Xoom、Revolut 和 Nu 都在这一主题内。
第四类机会是可编程合规层。报告描述这一方向为基于智能合约实现 AML、KYC、交易监控和制裁筛查的自动化，以降低人工成本并做到实时风险评分。所有受监管玩家都可能受益，其中特别提到 Visa Protect 用于 A2A 支付，以及 Mastercard Crypto Secure。
下游：C 端与商户层
在下游，报告先提到稳定币绑定卡，即用户可以直接从稳定币余额消费，在 POS 端转换为法币。Visa、Mastercard、Revolut 和 Cash App 被列为主要受益方，案例包括 Visa 的 130 多张稳定币卡计划以及 Mastercard OKX Card。
另一项机会是加密抵押借贷。报告称，这类产品允许用户用加密资产作为法币贷款抵押，同时避免触发应税事件，Robinhood、SoFi、Block 和 Revolut 都在这一主题之内。
生息储蓄账户也被单独提出。IOSG 认为，使用代币化国债或 DeFi 借贷协议支持的高收益储蓄产品，可以通过合规外壳交付给终端用户。Nu、Revolut、PayPal 和 SoFi 是该方向的受益对象，Revolut 的「crypto earn」类产品被作为示例，其回报水平接近质押收益。
在商户端，报告认为，允许商户使用稳定币结算而非法币，能够降低外汇风险并加快出金。Stripe、Adyen、Square 和 PayPal 都被纳入其中，Mastercard 通过 Nuvei 与 Circle 让商户以 USDC、PYUSD 或 USDG 结算则是文中给出的例子。
另一个方向是即时跨境 P2P 汇款。报告写道，稳定币驱动的汇款可以实现秒级到账和低于 1% 的费率，在拉美和亚洲对 Western Union、MoneyGram 构成竞争压力。受益方包括 PayPal 的 Xoom、Revolut、Cash App 和 Nu。文中示例是 Nu 在拉美实现 BRL 到 USDC 再到本地货币的转账。
差异化、高利润的小众机会
报告还列出若干细分机会。
其一是面向机构和高净值用户的 Self-Custody Wallet-as-a-Service，也就是白标自托管方案。Block 的 Bitkey 硬件钱包被作为例子，Robinhood、Block 和 Stripe 也被认为处在这一方向上。
其二是基于区块链的忠诚度计划，即把积分以代币形式发行，实现跨生态兑换。报告提到，这种模式可以提升用户粘性，并带来代币化奖励的新收入，适用对象包括 Mastercard、Visa 和 PayPal。
其三是面向机构的 DeFi 协议整合。IOSG 认为，这是潜力很大的方向，即通过合规中间件向机构提供受监管的 DeFi 借贷、质押和流动性挖矿入口。SoFi 的 Galileo、Stripe 的 Bridge 以及 Mastercard 的 MTN 被放在这一主题下，示例是 SoFi Galileo 为银行提供白标加密质押。
其四是隐私保护支付。报告指出，可用零知识证明实现既具备隐私性又满足合规要求的稳定币转账，从而支持企业机密支付，并满足 AML 要求。
结构视角：Rebundling 的赢家是谁
报告援引另一份题为《The Architecture of Value: Structural Evolution of Financial Innovation and Deep Dive Report on Venture Capital Strategies》的研究，进一步讨论金融创新中的结构变化。
IOSG 认为，Rebundling 的长期赢家更可能是基础设施提供商，而不是消费者平台。基础设施型玩家如 Visa、Mastercard、Stripe、Adyen，通常拥有 90% 至 98% 毛利率、50% 至 62% 经营利润率，获客成本接近于零，护城河来自网络效应或开发者锁定，收入跟随生态增长，而不是依赖直接获客。
相比之下，Robinhood、Nu、Revolut、PayPal 这类消费者平台，毛利率约 30% 至 50%，经营利润率约 10% 至 25%，获客成本在 200 至 450 美元之间，往往需要用户采用 3 款以上产品后，商业模式才开始显现盈利性，同时也更容易受到监管变化和市场周期影响。
报告用一个对比说明这种差别：Visa 在 17 万亿美元支付量上取得 97.8% 毛利，而 Robinhood 的加密交易收入则明显呈顺周期波动。
三个关键依赖
报告称，决定 Rebundling 能否成功，有三个关键依赖。
第一是资金来源，也就是银行牌照。IOSG 将其称为复利型护城河。报告举例称，Nu 拥有 190 亿美元存款，资金成本为 3% 至 4%，贷款净息差为 17.7%；SoFi 也因为拥有银行牌照而能够吸收存款。相对地，PayPal 因无牌照无法吸收存款，Revolut 因英国牌照延迟而难以在借贷端竞争。报告还提到，如果没有银行牌照，消费金融科技公司要么受制于 BaaS 合作方，例如 2024 年 Synapse 崩溃带来的影响，要么无法把存款与贷款之间的利差内部化。
第二是交叉销售经济。报告给出的测算是，单产品用户年收入为 50 美元、LTV 为 150 美元，在 200 至 450 美元 CAC 下会亏损；而三产品用户年收入为 180 美元、LTV 为 540 美元，模式才开始盈利。成功案例包括 Robinhood 的 11 款产品、ARPU 191 美元且同比增长 82%，Revolut 财富业务收入增长 298%，以及 Nu 的跨产品月活率 83%；失败案例则是 PayPal，虽然拥有 4 亿用户，但多数用户只用于结账，Venmo、加密和储蓄的交叉销售并不顺畅。
第三是开发者或企业锁定，即整合深度。报告称，Stripe 一旦被整合了 Billing、Tax、Connect 和 Radar，商户若想移除，需要 6 个月以上工程投入；每增加一个模块，切换成本还会继续叠加。对 Visa，报告则称其模式的关键在于 2 万家银行彼此竞争客户，却都使用 Visa 的协议，银行很难离开，因为网络本身就是产品。
在 C 端加密领域，IOSG 认为仍存在多项结构性挑战，包括托管责任、利润率受压，例如 Uniswap 的 0.3% 对比 Coinbase 的 1% 至 2%，缺少锁定效应，以及强顺周期性。报告提到 Coinbase 在 2022 年至 2023 年收入下降了 75%。
投资主题：做“稳定币的 Stripe / Visa”
基于前述分析，IOSG 总结称，加密领域真正有机会胜出的方向，是构建一层合规中间件，替企业与金融科技客户屏蔽区块链复杂性，也就是成为「稳定币的 Stripe / Visa」。
投资主题 1：稳定币编排层
报告称，Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge，说明企业希望使用稳定币结算，但并不想自己运行节点、管理钱包，或处理美国 50 个州的牌照问题。IOSG 设想的胜出产品，是一个通过单一 API 同时完成多链路由、流动性优化、合规筛查和税务报告的系统，企业只需调用一次接口，其余工作由基础设施完成。
在经济模型上，报告给出的设想是，在大规模交易上收取 0.5% 至 1% 的 take rate，每笔交易的边际成本接近零，一旦完成接入，切换成本会非常高。报告把这类业务描述为应用在 2 万亿美元以上稳定币结算市场上的 90% 以上毛利模式。
投资主题 2：Vault-as-a-Service
IOSG 的第二个主题是 Vault-as-a-Service，报告把它类比为「加密托管界的 AWS」。文中指出，PayPal、Robinhood、Nu 都托管着数十亿美元加密资产，而托管业务需要满足 OCC 合规、MPC/HSM 安全、1 亿美元以上保险以及灾难恢复等要求。
报告认为，这里的机会在于通过 API 为企业提供密钥管理、策略引擎、合规报告和 OFAC 筛查。每一家引入加密业务的金融科技公司都可能需要这类服务，特点是零 CAC、高留存，而更换托管服务往往意味着 12 个月以上的安全审计周期。报告列出的潜在赢家包括估值 80 亿美元的 Fireblocks、持有 OCC 牌照的 Anchorage Digital，以及 Copper.co。
投资主题 3：DeFi 中间件或“Vault 策展人”层
第三个方向是 DeFi 中间件。IOSG 认为，市场目前缺少一个「DeFi 收益的 Stripe」：它可以在 Aave、Compound、Morpho 以及代币化国债如 Ondo OUSG 之间聚合收益，同时屏蔽 Gas 成本、生成符合 IRS 的 1099 税表，并提供保险外壳与合规层。
报告列出的相关机会包括 Ondo Finance 的代币化国债、5% 收益，Backed Finance 的代币化公司债，以及 Maple、Goldfinch 提供的带承销方机构级 DeFi 借贷。
文中给出的具体例子是 SoFi。报告称，如果 SoFi 账上拥有数十亿美元存款，而传统账户收益只有 0% 至 1%，那么其 B2B 平台 Galileo 若能提供一个「DeFi Yield API」，对接 5% 的代币化国债，SoFi 就可以向客户提供 4% APY，自己保留 1% 利差，同时又不把资产压在资产负债表上。IOSG 认为，这种位于协议与受监管金融科技之间、负责合规外壳与税务报告的中间件层，仍是一片空白地带。
结语
报告最后写道，金融科技的下一阶段，将建立在传统金融平台与可编程金融基础设施的融合之上。区块链并不是替代现有系统，而是越来越多地被整合为幕后运行的结算与流动性层。
在 IOSG 看来，稳定币、代币化资产和链上市场带来的价值，体现在更快的结算、更低的跨境支付成本以及新的金融产品形态，而这些变化对终端用户来说大多是隐形的。
报告认为，未来最能在数字金融中捕获价值的公司，将是那些同时拥有大规模分发、监管信任和基础设施控制力的平台。不论路径是支付网络、开发者平台，还是消费者金融生态，最终胜出的会是那些能够抽象金融复杂性，并在多条支付轨道之间完成编排的参与者。随着可编程货币的采用继续扩大，把传统金融与区块链基础设施结合起来的金融科技公司，可能会塑造下一代全球金融服务。