IOSG 研究员 Momir 表示，美国当前面临的核心宏观约束，已经不再只是联邦基金利率，而是市场愿意以多高的收益率持有长期美国国债。在他看来，华盛顿大概率会优先保住国债市场稳定和 AI 投资周期，代价则是让通胀在更长时间里维持高位。这种组合对黄金和比特币都构成持续性顺风，因为一方面会释放流动性，另一方面也会把久期风险从私人部门资产负债表上转移出去。
长期美债收益率仍处高位
截至 8 月 24 日，10 年期美债收益率约为 4.70%，30 年期美债收益率不久前一度触及约 5.23%，接近二十年高位。Momir 认为，这轮上行并不能用单一因素解释，而是多股力量叠加的结果，包括通胀风险迟迟未退、财政供给持续增加、愿意承接长久期资产的边际买盘变薄，以及 AI 基建这一新的资金竞争者加入。
在这些因素共同作用下，投资者要求更高补偿才愿意持有长债。财政部此前表示，将把流动性支持类回购操作的规模上限至少翻倍。消息公布后，收益率一度短暂回落，但未能维持。按照 Momir 的判断，这说明更深层的问题仍是供给与通胀，而不是依靠几十亿美元回购就能扭转。
伊朗战争与 AI 投资共同施压债市
文章将伊朗战争视为美债承压的催化剂之一。其影响体现在几个层面：一是推高油价，加剧成本压力，同时可能压制实际增长和税收；二是抬高支出预期，军备供应缺口被暴露后，适应新形态战争需要更多投入。
AI 的作用路径则不同。Momir 指出，大规模 AI 投资会推高经济增长和短期通胀，整体上有助于提升通过增长摊薄债务比例的可能性。但与此同时，这些投资对资本的需求很强，而且这部分需求已经开始向债券市场外溢。资产负债表健康的超大规模云厂商，如今开始在过去主要由政府主导的期限段与财政部争夺资金。
国际清算银行估算，2025 年超大规模厂商的债券总发行量超过 1000 亿美元，且以长久期为主。达拉斯联储一份分析则使用约 3000 亿美元来代表 AI 相关的投资级发行规模。按久期折算后，这相当于最多 3600 亿美元的 10 年期等效久期。
基于这些因素，Momir 认为，美国正面对一个难解的三难困境，而在这三者之间，严格控制通胀正越来越像是政治上最容易被牺牲的一角。
财政部的优先选项：先稳住国债市场
在 Momir 看来，现任美国财政部长贝森特近期动作已经显示出其对债市的高度关注。其一是护住日元，以降低日本被迫抛售美债的风险。日本是美债最大的海外持有者，而日本在买入日元进行汇率干预时需要美元，出售美债是获取美元的一条路径，这会加大美债市场压力。因此，稳定日元，也是在降低日本因干预而出售美债的概率。
其二是回购流动性较差的长期债券。文章强调，回购并不等于债务注销。如果财政部以新发短期国库券来融资，改变的只是政府负债的期限结构：长端久期减少，短期票据增加。
其三，发行继续向短端转移，可能会成为下一步。文章提到，2023 年至 2024 年，耶伦任内财政部在融资需求飙升时就曾大量依赖短期国库券。Stephen Miran 和 Nouriel Roubini 在 2024 年一篇论文中将这种做法称为「激进的财政部发行」。按照他们的说法，超出常规路径约 8000 亿美元的短券发行，从市场抽走了久期，效果类似于「隐形 QE」，对金融条件的宽松作用大致相当于降息 1 个百分点。他们还指责财政部借此为拜登政府拉抬 2024 年选情。Momir 认为，特朗普政府财政部采用类似操作的可能性正在上升。
如果上述措施按预期推进，文章判断，市场可能迎来一轮不小的流动性扩张，并重新点燃「货币贬值交易」。
黄金已率先反映贬值逻辑
Momir 认为，黄金这一轮上涨并不只是单纯的通胀交易。从 2024 年 8 月 1 日到 2026 年 8 月 24 日，金价由每盎司 2455 美元升至 4664 美元，涨幅约 90%。文中列出的驱动因素包括：美元在被当作政策工具使用后，市场对其信任度下降；通胀担忧始终未散；以及更关键的一点——贬值逻辑，即扩张货币供给可能是走出这一轮债务周期在政治上最可行的路径。
比特币是否进入“贬值对冲”板块
对于比特币，Momir 的判断是「还不够」，但近期价格表现已经让这个问题值得认真讨论。文章提到，在上一轮由黄金领涨的行情中，从 2025 年 10 月 1 日到黄金在 2026 年 1 月 29 日见顶，黄金上涨 39.6%，而比特币下跌 30.4%。对于一个以「数字黄金」定位自身的资产，这样的表现并不好看。
不过，最近一轮走势出现了变化。8 月 18 日至 24 日，比特币上涨 22.2%，黄金上涨 5.9%。Momir 指出，这波行情是在财政部加大长期债券回购后开始加速的，但同一周华盛顿也在推动加密立法，因此不能把涨势完全归因于单一因素。
文章进一步称，如果市场把这轮交易理解为「隐形 QE」而不只是单纯的贬值交易，那么比特币跑赢黄金就有其逻辑，而且这种相对强势更可能延续。原因在于，当全球流动性趋于宽松时，加密资产的反应往往更强。
什么情况会削弱这套判断
Momir 强调，这个三难困境框架并不意味着通胀一定会失控，也不代表正式的收益率曲线控制会立刻到来。它更多是用来识别约束所在。
如果通胀继续高于目标、赤字维持在 GDP 的 6% 附近、AI 相关借款人继续增加长久期供给，那么在同时维持国债市场稳定和增长周期的前提下，代价会越来越多地体现为债务期限缩短、流动性兜底常态化，以及对更高通胀风险的容忍。按照文章判断，这对黄金和比特币都是利好。
相反，若通胀回落到 2% 附近、国会提出一条可信的财政路径、AI 基建能够自我融资，或者私人需求能够在不要求更高期限溢价的情况下吸收付息债发行，那么这套判断就会被削弱。
因此，Momir 认为，市场接下来更该问的问题不是「美联储何时降息」，而是华盛顿会先让这个三角形的哪一角断掉。如果财政部加速这场久期转移，比特币面前可能会是一段更持久的顺风。