IOSG：Papertrade 将 86% 交易者净亏损返还给 PAPER 质押者

IOSG 拆解 Papertrade 资金流：净亏 6320 万美元，86% 分给质押者

IOSG 研究员 Mario Chow 在一篇长文中，对 HyperEVM 上的合成永续协议 Papertrade 做了链上拆解。数据截至 2026 年 10 月 19 日 UTC 10:00，也就是协议开盘后 212 小时。

Papertrade 于 10 月 10 日上线，只提供 BTC 和 ETH 两个市场，最高杠杆 1000 倍。项目团队包括 Jez（Colin Hong，前 Standard Crypto 风险合伙人）和匿名开发者 Blurr。文中称，项目没有融资、没有预挖，团队也没有预留份额；想拿到代币 PAPER，唯一办法是在平台上亏钱。

按 IOSG 给出的数据，Papertrade 头条成交量达到 13,610 亿美元，这一数字由最高 1000 倍杠杆放大的名义成交构成。同期，整个 Hyperliquid 24 小时永续成交量为 52 亿美元。

但真实资金规模远小于名义成交。约 23,000 个地址累计向协议充值 3.35 亿美元，累计亏损平仓 2.49 亿美元，交易者净亏损为 6320 万美元。IOSG 认为，真正值得关注的是这 6320 万美元的去向。

在这部分净亏损中，5410 万美元分给了 PAPER 质押者，占比 86%；LP 池中仍留有 470 万美元；开发者获得约 450 万美元，占比 7%。报告写道，领取分红的人，基本也是亏钱的人：前 1000 个钱包持有 88% 的 PAPER，承担了全部亏损的 81%，同时拿走了 91% 的分红。

收入呈波段分布，PAPER 已出现盘前价格

IOSG 认为，Papertrade 的返现结构形成了一个循环。质押收入并不是平滑产生，而是跟着挖矿回报一波一波出现。上线首日的前 10 个小时，质押者拿到 2400 万美元；10 月 12 日至 16 日的第二波刷量阶段，又发出 2490 万美元；10 月 17 日则降至 80 万美元；10 月 18 日在永续上线后回升到 210 万美元。

PAPER 也已经有了一个可观察的价格。Paragon 于 10 月 18 日在 Hyperliquid 上线 HIP-3 永续 para:PAPER，开盘参考价为 0.012 美元，两小时内最高冲到 0.035 美元，之后长期在 0.024 美元附近波动。按已发行 86.9 亿枚 PAPER 计算，对应市值约 2.11 亿美元；若按约 127 亿枚的最终上限计算，对应市值约 3.08 亿美元。IOSG 称，0.024 美元大约是对敲挖出一枚 PAPER 成本的两倍，但 PAPER 本身仍不能转账。

Papertrade 如何运行：价格来自 Hyperliquid，交易对手只有一个池子

报告称，Papertrade 的开仓和平仓都会读取一次价格，合约通过 HyperCore 预编译读取 Hyperliquid 盘口买一卖一的中间价，但订单本身不会去 Hyperliquid 成交。协议没有订单簿，单笔仓位名义额上限为 1000 万美元，开多大都没有滑点，也没有资金费率。交易者面对的不是另一名交易者，而是一个池子。

这个 LP 池是唯一对手方，后面没有额外兜底。IOSG 将其比作一个带溢流口的水箱：

• 输家往里灌水。亏损平仓或爆仓后，亏损的 98% 进入池子。
• 赢家从里面取钱。盈利平仓时，不论池子剩余多少，协议都会先按规则计算应付利润，再扣除后文提到的折扣。
• 如果池子被打空，未支付的利润不会消失，而是进入先进先出的排队队列，等待后续输家补上。
• 池子超过 500 万美元的部分，会被推送给 PAPER 质押者。

团队曾宣布在 10 月 17 日把这一上限提高到 1000 万美元，但 IOSG 表示，截至 10 月 19 日，链上读取到的 stakerCap 仍是 500 万美元，文中没有找到延后执行的解释。

此外，每笔平仓无论盈亏，都会按盈亏金额收取 2% 手续费，质押者和开发者各得 1%。亏损单的手续费从亏损中扣除，因此进入池子的只有 98%；盈利单则从收益中扣除。若存在赢家排队，手续费分成会暂停。

IOSG 强调，池子里的钱并没有承诺给任何一方。最终有多少流向赢家、多少流向质押者，完全取决于交易结果。

报告指出核心风险：协议不保证赢家一定及时拿到钱

IOSG 认为，Papertrade 最关键的一点在于，它并不保证赢家一定能拿到钱。普通交易所里，赢家的收益通常由做市商、保险基金或平台资产负债表承担；Papertrade 没有这些安排。池子里只有输家留下的钱，而且池子上限还是人为设定的，超出部分一旦划给质押者，就无法再回到池子中。

这意味着，赢家超出池子部分的利润，本质上是在向未来的输家要钱，而合约本身没有机制强制新资金进入。IOSG 写道，严格说这不属于庞氏，因为协议没有承诺收益，庄家优势也是真实存在的；但从排队赢家的角度看，它与依赖后续资金补足的结构并无本质差别。

风险主要出现在长尾赢家。单个仓位本身不容易打穿池子：单笔仓位上限为 1000 万美元名义额，即便是 1000 倍多单，也需要价格上涨约 57% 才会欠到 500 万美元。但协议没有限制同一钱包开出多笔仓位。IOSG 举例称，地址 0x2025 曾持有约 30 笔 ETH 空单，每笔约 990 万美元，总名义额约 2.97 亿美元；在这一体量下，行情若反向波动 2%，欠付金额就会超过池子全部资金。

报告提到，首日夜里 0x2025 曾推动 Hyperliquid 中间价，35 分钟内赢家从池子中取走 240 万美元。UTC 21:45 时池子还有 491 万美元，到 22:20 时只剩 248 万美元。此后没有再出现类似情况。

PAPER 的发行规则：亏损挖矿，供应上限逼近 127 亿枚

IOSG 称，PAPER 的发放与 LP 规模挂钩。当 LP 低于 200 万美元时，亏损 1 美元可挖出 100 枚 PAPER；高于 200 万美元后，挖矿率变为 100 × (120M / (120M + H))²，其中 H 是只增不减的高水位，代表 LP 在 200 万美元以上的累计流入。

截至统计时，H 为 2.43 亿美元，亏损 1 美元只能挖出 10.9 枚 PAPER，而开盘时这一数字是 100 枚。

按 IOSG 的测算，PAPER 总量最终会逼近约 127 亿枚，其中曲线部分约 120 亿枚，另有开盘第一个小时、池子尚未达到 200 万美元时按 100 枚/美元挖出的 6.6 亿枚。当前已发行 86.9 亿枚，占上限的 69%。

质押规则：不增发新币，分红发 USDC

质押本身不会产出新币。门槛为 1000 枚 PAPER，不锁仓，可随时存取。PAPER 目前仍不能转账，99.3% 的供应处于质押状态。分红以 USDC 发放，每次按质押数量等比例分配，没有加速机制，也没有等级区分。

IOSG 提到，文档对质押者何时能真正收到钱设了三条规则：

1. 若赢家出现排队，队列优先级最高。池子无法支付某个赢家时，差额进入先进先出队列，池子对其他人的可用现金变为 0，质押者和开发者的手续费分成都暂停。新的亏损会进入单独的桶，专门用于偿还队列。队列未清空前，质押者拿不到分红。报告称，截至目前这一情况尚未出现。
2. 溢出资金不是实时转走，而是由 keeper 调用 pushStakerFees() 批量转入质押合约。被扫走的资金离开池子后，后续赢家无法再取回。
3. 在两次扫款之间，谁先到谁先拿。赢家在平仓交易里直接到账，溢出部分则要等下一次扫款。

平台抽水不只来自 2% 手续费，还藏在爆仓和盈利折扣里

IOSG 指出，Papertrade 并不按名义成交额收费，除了 2% 的盈亏手续费外，平台优势主要体现在爆仓规则和盈利折扣。

• 爆仓线提前 5 个基点。1000 倍杠杆下，保证金理论上可承受 0.1% 的波动，但价格大约走到 0.052% 时就会被强平，保证金全部损失。
• 盈利一侧先有 0.2 个基点的死区，之后还会叠加一个“非对称冲击”折扣，行情越小，折扣越重。按上线参数，BTC 赢家最多只能拿到原始收益的 90%；若行情走 1%，约能拿到 88%；若只走 0.1%，约能拿到 74%。
• 剩余收益还要再扣 2% 手续费。

被折掉的收益不会分给任何人，而是留在池子里；池子一旦装满，这部分资金也会继续溢给质押者。IOSG 举例称，若以 100 USDC 做 BTC 1000 倍仓位，反向波动 5.2 个基点，100 USDC 会全部亏光；正向波动 5 个基点，按公允价值应赚 50 USDC，实际到手只有 30.4 USDC。报告称，自上线以来没有看到参数调整公告。

谁能改参数：中继器掌握开平仓入口，多签可调整关键设置

IOSG 表示，开仓、平仓和质押都需要经过 Papertrade 的中继器，提现则不需要，用户可以直接把钱取走。一个 2/3 多签可以暂停开仓、下架市场、调整持仓上限、最低保证金和最小下单量，也可以修改冲击曲线和手续费参数。合约升级设有 7 天时间锁。中继器排序采用“自适应”方式，大单优先。

13,610 亿美元成交量背后，真实换手资金只有更小的一层

IOSG 对头条成交量做了逐层拆解。按文中口径，13,610 亿美元的成交量看起来是把开仓和平仓各算了一次。

• 5.29 亿美元持仓，对应 1070 万美元保证金，平均杠杆约 50 倍；首日平均约 160 倍。
• 3.35 亿美元是真实充值资金，来自约 23,000 个地址；累计提走 2.71 亿美元。锁仓保证金峰值为 5800 万美元，出现在首日。
• 2.49 亿美元是亏损平仓金额，也是真正发生转手的资金。
• 6320 万美元是交易者净亏损，也是唯一可以分给质押者的那一层。

按这一口径，净亏损仅占头条成交量约 0.46 个基点。团队手续费收入约为 450 万美元。

2.49 亿美元亏损去了哪里

IOSG 称，亏损单累计向池子注入约 2.49 亿美元。这是毛额，包含所有亏损平仓，也包括对敲中亏损的一条腿，PAPER 也是按这一数字挖出。其去向分为四部分：

1. 1.85 亿美元，约占 75%，支付给盈利仓位，其中大部分是同一批对敲的另一条腿。
2. 5410 万美元，约占 22%，分给质押者。
3. 470 万美元仍留在池子中，接近上限。
4. 约 450 万美元，约占 2%，归开发者。

扣除支付给赢家的部分后，交易者净亏 6320 万美元，其中 86% 流向质押者。

PAPER 持仓高度集中，持有人与亏损用户高度重叠

截至统计时，共有 16,198 个钱包持有 PAPER，其中 13,291 个达到 1000 枚的质押门槛。持仓集中度很高，而且持有人本身就是客户。前 10 个钱包持有 15%，前 100 个持有 52%，前 1000 个持有 88%。同样这前 1000 个钱包，承担了所有亏损钱包亏损额的 81%，拿走了 91% 的分红。

IOSG 估算，持有人平均每枚 PAPER 亏损 0.0073 美元，扣掉分红后只剩 0.0016 美元。若按 para:PAPER 约 0.0243 美元的价格计算，扣掉分红后，97% 的供应处于盈利状态。整体上，交易者亏损 6320 万美元，拿回 5410 万美元现金，手中 PAPER 按永续价格计值 2.11 亿美元。不过报告也提醒，这一估值只有在有人买入时才能兑现，而当前 PAPER 本身仍无法交易。

金库与 LP 不是一回事，庄家真正拥有的只有 LP

IOSG 特别区分了 Exchange 合约持有的总 USDC 与 LP 池。金库总额为 6310 万美元，其中：

• 交易者可用余额约 4760 万美元；
• 持仓锁定保证金 1070 万美元；
• LP 池 470 万美元；
• 另有约 10 万美元开发者手续费尚未扫走。

也就是说，真正属于庄家的只有 LP，约占金库的 7%。报告称，金库在前两天从 1.38 亿美元降至约 6000 万美元，之后一直在 5800 万至 6900 万美元之间波动。自 10 月 12 日以来，LP 一直在 430 万至 520 万美元之间，每日充值和提现规模也大致相抵，单边在 500 万至 2600 万美元之间。

交易者亏损节奏与挖矿回报同步变化

IOSG 按日期拆解了亏损情况。首日亏损平仓 7500 万美元，净亏 2840 万美元。10 月 11 日和 12 日，每天毛亏约 2000 万美元、净亏约 400 万美元。第二波出现在 10 月 13 日至 16 日：14 日毛亏升至 2700 万美元，15 日达到 4100 万美元，13 日至 16 日每天净亏在 450 万至 740 万美元之间。10 月 17 日出现断崖式下滑，毛亏 600 万美元、净亏 70 万美元。10 月 18 日回升至毛亏 1190 万美元、净亏 220 万美元，其中大部分发生在 para:PAPER 上线之后。

质押者分红如何产生：池子很快触顶，之后靠净亏损持续顶住上限

报告称，开盘约 70 分钟后，LP 池第一次触及 500 万美元上限。10 月 11 日 15:45 的那次溢出后，池子在上限以下停留了大半天；10 月 12 日重新冲过上限后，到 10 月 16 日，净亏损基本一直把池子顶在上限附近。

按日看，质押者在 10 月 12 日拿到 360 万美元，13 日拿到 420 万美元，14 日拿到 540 万美元，15 日拿到 670 万美元，16 日拿到 500 万美元；之后 17 日降至 80 万美元，18 日为 210 万美元，19 日前 10 个小时仅 7 万美元。

IOSG 还提到，上限是否真的提高到 1000 万美元，仍是一个悬而未决的问题。团队在 10 月 17 日宣布翻倍，但追踪器每 5 分钟读取一次合约中的 stakerCap，直到 10 月 19 日 09:30 读到的仍是 500 万美元。若上限真的提高，池子需要再积累约 530 万美元净亏损才会重新出现溢出；按 10 月 17 日至 19 日的速度，可能会有四五天没有溢出。

有了盘前价格后，PAPER 的收益率可以直接对照

IOSG 称，当前直接亏钱挖出 1000 枚 PAPER 需要 91 美元，开盘时只要 10 美元。对敲用户一组仓位只会亏掉记账亏损的约 13.7%，对应成本约 12.5 美元。永续市场给 1000 枚 PAPER 的定价约为 24.3 美元。

最近 24 小时的分红年化折算为每枚 0.086 美元；按永续价格计算，年化收益率约 352%；按直接亏钱挖矿成本计算，约 94%。最近 7 天的分红年化折算为每枚 0.197 美元；按永续价格计算约 812%。IOSG 认为，这意味着永续价格大致相当于最近一天分红的约 100 天，或最近一周分红的 45 天，反映的是市场对收入衰减速度的判断。

若只看现金，没有任何一天进场的直接亏钱用户已经回本：首日用户拿回约 0.58 倍，10 月 11 日之后每一批都在 0.15 倍或以下。若把 PAPER 按永续价格计入，情况不同：首日用户达到 2.2 倍，10 月 11 日用户约 1.0 倍。10 月 12 日之后直接亏钱挖矿的用户仍未回本，回本倍数从 0.83 倍一路降到 0.27 倍。对敲用户的回本线约为 0.14 倍，每一批都已越过。

活跃度跟着挖矿回报走，para:PAPER 上线后又带来一轮刺激

IOSG 统计称，每小时成交量在上线前 10 个小时为 560 亿美元，10 月 11 日至 12 日降至 75 亿美元，10 月 13 日至 16 日为 36 亿美元，10 月 17 日进一步降至 23 亿美元。每一次转折都与挖矿回报变化相对应：第二波发生在挖矿率从约 26 降到 13、且上限即将提高之前；10 月 17 日的下跌正好出现在上限原本应翻倍的那天；10 月 18 日永续价格高于挖矿成本后，成交量再次抬升。

每 1 美元成交量留下的净抽水也随之变化：首日为 0.50 个基点，10 月 11 日至 12 日为 0.21 至 0.34 个基点，10 月 13 日至 15 日为 0.61 至 0.76 个基点，10 月 17 日降至 0.13 个基点，10 月 18 日回到 0.37 个基点。IOSG 认为，这与对敲机制一致：一组对敲中总有一条腿全亏，另一条腿的盈利还会被折扣，因此刷量越强，每美元成交留下的抽水越高。

Hyperliquid 上线的 para:PAPER 与 Papertrade 本身没有连接

报告指出，para:PAPER 是 Paragon 在 Hyperliquid 上部署的 HIP-3 永续合约，dex 名为 para。这个市场不是 Papertrade 团队开的，也不是 Hyperliquid 官方开的。Paragon 在 HIP-3 竞拍中花费 570.98 枚 HYPE，约合 4.5 万美元，拿下了 PAPER 代码。

这是一个盘前市场，最高 3 倍杠杆，只能逐仓，之后会转为标准永续。其预言机采用自身标记价格的 8 小时 EMA，初始值是 Paragon 设定的 0.012 美元上线参考价。它与 Papertrade 没有任何连接。由于 PAPER 不能转账，没有人能交割，也没有现货可做套利。

该市场于 10 月 18 日 UTC 11:00 开盘，开盘时持仓约 3 万美元。价格在开盘后一个小时停留在 0.012 美元，接近对敲挖矿成本 0.0125 美元；随后开始拉升，13:00 升至 0.023 美元，13 点这一小时最高触及 0.0352 美元，19:00 最低回落到 0.0198 美元，之后长期在 0.0243 美元附近。24 小时成交量为 1390 万美元，占 Paragon 全部成交量的 70%；持仓为 2.035 亿枚，约合 500 万美元；资金费率接近 0。

按 0.0243 美元计算，已发行 86.9 亿枚 PAPER 对应市值 2.11 亿美元，127 亿枚上限对应 3.08 亿美元。

IOSG：盘前价格形成新的反馈回路，但这个价格很薄

IOSG 认为，para:PAPER 给出了第一个可观察的 PAPER 定价，意味着市场愿意给出约为对敲成本两倍的价格。价格一旦高于挖矿成本，挖矿又会重新变得划算。数据显示，永续上线前 24 小时，毛亏损约为每小时 30 万美元；上线后 11 个小时升至每小时 80 万美元。质押者在 10 月 17 日拿到 80 万美元，10 月 18 日拿到 210 万美元，到 10 月 19 日热度又回落到每小时 35 万美元。

不过，这笔套利并不能完全平掉。用户可以低成本挖 PAPER，再在永续上开空，但永续市场持仓只有约 500 万美元，最高杠杆 3 倍，而且永远无法交割。IOSG 还提到，持有人并没有明显用它做对冲。前 300 大持有人合计持有 71% 的供应，其中只有 6 个地址在 para:PAPER 上开空，合计 2000 万枚，相当于其持仓的 0.3%；另有 5 个地址开的是多单。

在 IOSG 看来，这个价格信号本身很薄，而且带有自我循环特征：预言机使用市场自身的 EMA，杠杆只有 3 倍，约 500 万美元持仓却在给一个 2.11 亿美元估值的代币定价。价格越高，挖矿越划算；挖得越多，亏损和质押分红越多；分红又会反过来支撑价格。不过这个回路会逐渐减弱，因为 H 持续抬升后，每亏 1 美元能挖到的 PAPER 会越来越少。

IOSG 给出的看多理由：无需种子资金的流动性结构

报告也列出了其认为 Papertrade 做对的地方。首先，这套机制在上线 9 天后仍按设计运行。团队没有募资，首日也扛住了一次约 250 万美元的抽血。市场担心的赢家排队问题，在每 5 分钟一次的快照中一次都没有出现，公平启动也可以在链上验证。

IOSG 认为，最强的看多理由来自结构本身。所有规则都偏向同一方向：亏损是全额亏损，盈利会被折扣，爆仓还会提前发生。只要交易量足够大，交易者整体就会输多赢少，池子会自己被填满。数据上，开盘以来 212 个小时中，交易者整体只有 41 个小时是净盈利，合计 370 万美元；其余 171 个小时都在亏损。

从另一个角度看，Papertrade 提供了一种从交易中长出来的流动性。其他永续产品上线通常需要先投入资金：订单簿模式需要做市商；GMX 的 GLP、Jupiter 的 JLP 这类预言机定价池需要存款人承接对手盘；在 Hyperliquid 上开 HIP-3 市场则需要质押 50 万枚 HYPE，之后还要自己找做市商。Papertrade 的池子从 0 开始，开盘约 70 分钟就触及 500 万美元上限，10 月 12 日以来离上限从未超过 80 万美元，没有种子资金，也没有 LP 激励。

IOSG 进一步写道，如果未来有部署工具、并为每个市场单独配置一个池子，这种结构可能成为一种无需许可发行永续的模板。文档中已经写明，任何 Hyperliquid 永续都可以接入，HIP-3 市场也包括在内。

报告列出的问题：价格源、审查权和收入衰减

IOSG 同时列出了多个潜在问题。

• 代币领取的是未来亏损，而亏损本身呈波段分布，跟着挖矿回报变化。10 月 12 日至 16 日，质押者拿到 2490 万美元；10 月 17 日只有 80 万美元。IOSG 称，10 月 17 日是唯一一个没有挖矿理由的平静日，质押者收入只有前一天的大约六分之一。
• 越晚进入，挖矿成本越高。当前亏 1 美元只能换 10.9 枚 PAPER，开盘时是 100 枚，上限的 69% 已经发出。对敲会增加供应，但不会给 LP 带来现金。PAPER 一旦开放转账，除了对敲用户外，对其他人来说直接买入可能比亏钱去挖更便宜。
• 预言机只看单一买一卖一中间价，没有 TWAP，也没有偏离熔断。IOSG 引述 Limxn6 的说法称，一组双腿对敲若碰上价格跳空，相当于白拿一张跨式期权，尾部风险由 LP 承担。
• 中继器具备审查能力。它按单子大小排序，外部无法审计，中继器和强平 keeper 也都由团队运行。
• 最主要的价格信号没有锚。para:PAPER 不需要 Papertrade 本身发生任何变化，就能改变挖矿激励和市场叙事。团队宣布的上限调整也没有执行，质押者无法仅凭公告预测收入。

不过 IOSG 也指出，池子相较首日已经更安全。当前持仓为 5.29 亿美元，净多头 6400 万美元，池子规模 470 万美元。BTC 和 ETH 需要从这些仓位的开仓价同时上涨约 3.7%，欠付赢家的金额才会超过池子加上输家保证金；首日这一数字只有 0.7%。过去一周最接近的一次出现在 10 月 15 日，为 2.2%，而 BTC 和 ETH 单小时最大振幅为 4.3%。

IOSG 结论：机制兑现了设计，但后续要看四个变量

IOSG 在结论部分写道，从机制上看，Papertrade 基本兑现了它的设计：庄家没有募资，9 天来一直能支付，未出现赢家排队，86% 的净亏损返还给了质押者，而质押者本身基本就是亏钱的那批钱包。

若把 PAPER 看作收益产品，它对应的是一份只要挖矿仍划算、就会阶段性涌出的溢出收入，再加上 1% 的手续费分成。现在它已经有了一个价格：在一个流动性较薄的永续市场上约为 0.024 美元，大约是对敲挖矿成本的两倍。只要这个价差存在，永续市场就在激励用户去亏钱，亏损再回流给质押者；一旦价差消失，收入就会回到纯 1000 倍赌博留下的水平。IOSG 提到，10 月 17 日就是唯一一个相对平静的样本日，当天质押者只拿到 80 万美元。

报告最后列出四个后续观察点：

1. PAPER 何时开放转账。文档将其列为路线图第四阶段，但没有时间表。若有现货，永续就会有锚，刷量用户也能卖出。
2. 1000 万美元上限是否真正生效。若上限提高，溢出可能会停几天。
3. 是否上线新市场。文档称任何 Hyperliquid 永续都能接入。新市场意味着新的输家来源，也是往“水箱”里继续加水的唯一方式。
4. 永续持仓量和挖矿率变化。当前持仓约 500 万美元，仍不足以形成真正对冲；而当前挖矿率为 10.9，毛亏损每再增加 1 亿美元，挖矿率还会再下降三分之一以上，若要维持挖矿吸引力，PAPER 价格就需要继续抬升。