Papertrade 的核心机制：想拿 PAPER，只能先亏钱
IOSG 在最新分析中指出，HyperEVM 上的合成永续合约协议 Papertrade，自 2026 年 10 月 10 日上线后，凭借一套极不寻常的返现机制迅速吸引了链上合约交易量。该协议目前只支持 BTC 和 ETH，最高提供 1000 倍杠杆。
团队成员包括 Jez，即 Colin Hong，曾任 Standard Crypto 风险合伙人，以及匿名开发者 Blurr。项目没有融资、没有预挖，团队也没有预留份额。按照协议设计，用户若想获得代币 PAPER，唯一方式是在平台上产生亏损。
IOSG 给出的统计口径截至 2026 年 10 月 19 日 UTC 10:00，即开盘后 212 小时。报告称，Papertrade 的头条成交量已达到 13,610 亿美元，这一数字主要由最高 1000 倍杠杆放大的名义成交构成。作为对照，同一时间整个 Hyperliquid 的 24 小时永续成交量为 52 亿美元。
但名义成交并不等于真实资金流入。约 23,000 个地址累计向协议充值 3.35 亿美元，亏损平仓金额为 2.49 亿美元，交易者净亏损 6320 万美元。
6320 万美元净亏损如何分配
IOSG 认为，Papertrade 最关键的地方在于净亏损的去向。报告显示，在交易者净亏损的 6320 万美元中，5410 万美元分配给了 PAPER 质押者，占比 86%；LP 池中保留了 470 万美元；开发者获得约 450 万美元，占比 7%。
这意味着，平台的大部分抽水并未完全留在协议或开发者手中，而是回流给 PAPER 持有人。更特殊的是，领取这部分分红的，基本就是此前在平台上亏损的那批用户。数据显示，前 1000 个钱包持有 88% 的 PAPER，承担了全部亏损中的 81%，同时拿走了 91% 的分红。
IOSG 将这一结构概括为：这像是一家把抽水退还给赌客的赌场。
质押收入呈波段分布，跟随挖矿回报变化
报告显示，PAPER 质押收入并非稳定流入，而是随着挖矿回报变化呈现明显波段。
- 上线首日的前 10 个小时，质押者共获得 2400 万美元；
- 10 月 12 日至 16 日，第二轮刷量阶段又分配了 2490 万美元；
- 10 月 17 日，质押收入降至 80 万美元；
- 10 月 18 日，在永续合约上线后，当日分红回升至 210 万美元。
IOSG 认为，这种收入结构说明，PAPER 质押本质上领取的是未来亏损带来的溢出收益，而亏损本身是阶段性出现的，取决于挖矿是否仍有吸引力。
PAPER 有了价格，但市场很薄
10 月 18 日，Paragon 在 Hyperliquid 上线 HIP-3 永续合约 para:PAPER。该市场开盘价为 0.012 美元，两小时内最高升至 0.035 美元，随后长期在 0.024 美元附近波动。
按当时已发行的 86.9 亿枚 PAPER 计算，对应市值约 2.11 亿美元；若按约 127 亿枚的理论上限计算，完全摊薄市值约 3.08 亿美元。IOSG 指出，0.0243 美元的价格大约是对敲挖矿成本的两倍。
不过，PAPER 代币本身仍不能转账。para:PAPER 只是一个最高 3 倍杠杆、逐仓模式的盘前永续市场，持仓约 500 万美元，且标的是一个当前无法交割、也没有现货可套利的代币。
Papertrade 如何定价：不开订单簿，直接对赌 LP 池
Papertrade 的开仓和平仓各读取一次价格，价格来源于 HyperCore 预编译读取的 Hyperliquid 盘口买一卖一中间价。用户的订单本身不会发送到 Hyperliquid 成交。
协议没有订单簿，单笔仓位上限为 1000 万美元名义额。在这一框架下，用户无论开多大仓位都没有滑点，也没有资金费率，交易对手方始终是同一个池子。
LP 池像一个水箱，没人兜底
IOSG 将 Papertrade 的 LP 池比作一个带溢流口的水箱。这个池子是唯一对手方，后面没有做市商、保险基金或项目方资产负债表提供兜底。池子从 0 开始，外部用户也无法向其中存款。
- 交易者亏损平仓或爆仓时，亏损的 98% 进入池子；
- 交易者盈利平仓时，利润由池子支付，支付前会扣除后文提到的折扣；
- 如果池子被掏空，未支付利润会进入先进先出队列，等待后续亏损补足；
- 池子超过 500 万美元的部分，会转给 PAPER 质押者。
团队曾宣布于 10 月 17 日将这一上限从 500 万美元提高到 1000 万美元，但 IOSG 表示，截至 10 月 19 日，链上读取到的 stakerCap 仍为 500 万美元，未找到延后执行的解释。
此外，每笔平仓无论盈亏，都会按盈亏金额收取 2% 手续费，其中质押者和开发者各得 1%。若存在赢家排队，则手续费暂停收取。
IOSG 强调，池子中的资金并未承诺归属于任何特定一方。最终有多少流向赢家、多少流向质押者，完全取决于交易路径。
协议最关键的风险：不保证赢家一定拿得到钱
在 IOSG 看来，Papertrade 最重要的一点是，它并不保证赢家一定能及时拿到利润。传统交易所中，赢家的收益通常由做市商、保险基金或平台自身资产负债表承担；Papertrade 没有这些安排。
池子里只有输家留下的钱，而且池子上限还是人为设定的。超过上限的部分一旦划给质押者，就不会回到池子。若赢家利润超过池子可支付范围，本质上就变成向未来尚未亏损的交易者索取资金，而协议本身没有机制强制这些资金进入。
IOSG 认为，严格来说这不属于庞氏结构，因为协议没有承诺收益，庄家优势也确实存在；但从排队等待支付的赢家视角看，它与依赖新资金持续流入的结构并无本质差别。
长尾赢家才是真正压力点
单个仓位本身不容易击穿池子。由于单笔仓位上限为 1000 万美元名义额，即便是 1000 倍杠杆多单，要让协议欠下 500 万美元左右，也需要价格朝有利方向波动约 57%。
问题在于，协议并未限制同一钱包同时开出多笔仓位。IOSG 举例称，地址 0x2025 曾持有约 30 笔 ETH 空单，每笔约 990 万美元，总名义额约 2.97 亿美元。在这一体量下，若行情反向波动 2%，理论上就足以让应付利润超过池子全部资金。
报告提到，上线首日夜间，0x2025 曾推动 Hyperliquid 中间价，35 分钟内赢家从池子中取走 240 万美元。UTC 21:45 时池子还有 491 万美元，到 22:20 已降至 248 万美元。此后未再出现类似情况。
PAPER 的发行规则：亏损越多，挖得越少
当 LP 低于 200 万美元时，用户每亏损 1 美元可挖出 100 枚 PAPER。LP 超过 200 万美元后，挖矿率变为 100 × (120M / (120M + H))²，其中 H 为只增不减的高水位，实际对应 LP 在 200 万美元以上的累计流入。
截至统计时，H 为 2.43 亿美元，亏损 1 美元只能挖出 10.9 枚 PAPER，而开盘时这一数字为 100 枚。
IOSG 估算，PAPER 总量最终将逼近约 127 亿枚，其中曲线部分约 120 亿枚，另加开盘首小时、池子尚未达到 200 万美元时按 100 枚挖出的 6.6 亿枚。当前已发行 86.9 亿枚，占理论上限的 69%。
质押规则：不增发，只分 USDC
PAPER 质押不会产生新币。质押门槛为 1000 枚 PAPER，不设锁仓期，支持随存随取。由于 PAPER 目前仍不可转账，99.3% 的代币都处于质押状态。
分红以 USDC 发放，每次分配按质押数量等比例进行，没有加速机制，也没有等级制度。
IOSG 同时提到，质押者何时真正收到钱，取决于三条规则：
- 若出现赢家排队，队列拥有最高优先级。池子无法支付某个赢家时，差额进入先进先出队列，池子对其他人的可用现金归零，双方手续费分成暂停。新的亏损会单独记账，优先用于偿还队列。在队列清空前，质押者无法获得分红。截至 10 月 19 日，这种情况尚未出现。
- 池子溢出并非实时转移，而是由 keeper 调用 pushStakerFees() 批量扫入质押合约。被扫走的资金离开池子后，后续赢家无法再取回。
- 在两次扫款之间，赢家优先于质押者。赢家在平仓交易中即时到账，而溢出部分要等下一次扫款才会转走。
平台抽水不只在 2% 手续费里
除了按盈亏收取的 2% 手续费，Papertrade 的抽水还体现在爆仓规则和盈利折扣上。
- 爆仓线提前 5 个基点。1000 倍杠杆下，理论上 0.1% 的波动会耗尽保证金，但在协议中，大约走到 0.052% 就会被强平，保证金全部没收。
- 盈利端存在 0.2 个基点的死区，之后还会叠加「非对称冲击」折扣，行情越小，折扣越重。按上线参数，BTC 盈利单最多只能拿到原始收益的 90%；若行情波动 1%，约可拿到 88%；若仅波动 0.1%，则约为 74%。
- 在上述折扣后，剩余盈利还要再扣 2% 手续费。
被折掉的那部分收益不会分配给任何人，而是留在池子中；池子一旦达到上限，这部分资金也会继续溢出给质押者。
IOSG 举例称，若用户以 100 USDC 做 BTC 1000 倍杠杆交易，价格反向波动 5.2 个基点，100 USDC 保证金会全部损失；若价格正向波动 5 个基点，按公允价值本应盈利 50 USDC，实际到手仅为 30.4 USDC。自上线以来，协议未公布过参数调整。
谁能调整协议参数
开仓、平仓和质押都需要经过 Papertrade 的中继器，提现则不需要，用户可直接提走资金。一个 2/3 多签可以暂停开仓、下架市场、调整持仓上限、最低保证金和最小下单量，也可以修改冲击曲线和手续费参数。合约升级设有 7 天时间锁。
IOSG 还指出，中继器采用「自适应」排序，大单优先，但外部无法审计；中继器和强平 keeper 也都由团队运行。
13,610 亿美元成交量里，真实资金有多少
IOSG 对 Papertrade 的账面数字做了逐层拆解。按截至 10 月 19 日 UTC 10:00 的数据：
- 13,610 亿美元为头条成交量，开仓和平仓可能各计一次；
- 当前持仓为 5.29 亿美元，对应 1070 万美元保证金，平均杠杆约 50 倍；首日平均杠杆约 160 倍；
- 实际充值金额为 3.35 亿美元，来自约 23,000 个地址；累计提现 2.71 亿美元；锁仓保证金峰值为 5800 万美元，出现在首日；
- 亏损平仓金额为 2.49 亿美元，这是实际发生转移的资金；
- 交易者净亏损为 6320 万美元，也是最终可供质押者分配的那一层。
按 IOSG 计算，净亏损仅占头条成交量的约 0.46 个基点。团队手续费收入约为 450 万美元。
2.49 亿美元亏损平仓流向了哪里
报告显示，累计约 2.49 亿美元的亏损平仓资金，最终流向四个方向：
- 1.85 亿美元，约占 75%，支付给盈利仓位，其中大部分来自同一批对敲仓位的另一条腿；
- 5410 万美元，约占 22%，分配给质押者；
- 470 万美元留在 LP 池中，接近上限；
- 约 450 万美元，约占 2%，归开发者所有。
扣除支付给赢家的部分后，交易者净亏损为 6320 万美元，其中 86% 流向质押者。
PAPER 持仓高度集中，持有人基本就是客户
截至统计时，共有 16,198 个钱包持有 PAPER，其中 13,291 个钱包达到 1000 枚的质押门槛。持仓集中度很高：
- 前 10 个钱包持有 15%；
- 前 100 个钱包持有 52%；
- 前 1000 个钱包持有 88%。
同样是这前 1000 个钱包，承担了所有亏损钱包亏损额的 81%，并拿走了 91% 的分红。
IOSG 估算，持有人平均每枚 PAPER 亏损 0.0073 美元，扣除分红后仅剩 0.0016 美元。若按 para:PAPER 的 0.0243 美元价格计算，扣除分红后，97% 的供应处于盈利状态。
从整体看，交易者亏损 6320 万美元，拿回 5410 万美元现金，同时手中 PAPER 按永续价格计值 2.11 亿美元。但 IOSG 也提醒，这一估值只有在有人愿意买入时才可能兑现，而当前 PAPER 本身仍无法交易。
金库和 LP 不是一回事
IOSG 特别区分了协议金库与 LP 池。Exchange 合约持有的全部 USDC 约为 6310 万美元，其中：
- 交易者可用余额约 4760 万美元；
- 持仓锁定保证金 1070 万美元；
- LP 池 470 万美元；
- 约 10 万美元开发者手续费尚未扫走。
真正属于「庄家」的只有 LP，约占整个金库的 7%。报告称，金库在上线前两天从 1.38 亿美元降至约 6000 万美元，之后一直在 5800 万至 6900 万美元之间波动。自 10 月 12 日以来，LP 一直维持在 430 万至 520 万美元之间，每日充值和提现规模也大致相抵，单边在 500 万至 2600 万美元之间。
每日亏损变化：17 日出现明显降温
从日度数据看，Papertrade 的亏损规模经历了几轮变化：
- 首日亏损平仓 7500 万美元，净亏 2840 万美元；
- 10 月 11 日和 12 日，每日毛亏约 2000 万美元，净亏约 400 万美元；
- 第二轮刷量阶段，10 月 14 日毛亏升至 2700 万美元，15 日升至 4100 万美元，10 月 13 日至 16 日每日净亏在 450 万至 740 万美元之间；
- 10 月 17 日出现断崖式下滑，毛亏仅 600 万美元，净亏 70 万美元；
- 10 月 18 日回升至毛亏 1190 万美元、净亏 220 万美元，其中大部分发生在 para:PAPER 上线之后。
质押者分红如何变化
LP 池在开盘约 70 分钟后首次触及 500 万美元上限。10 月 11 日 15:45 的一次溢出后，池子在上限以下停留了大半天；10 月 12 日重新回到上限之上，此后直到 10 月 16 日，净亏损持续将其顶在上限附近。
按日计算，质押者获得的分红分别为：
- 10 月 12 日：360 万美元；
- 10 月 13 日：420 万美元；
- 10 月 14 日：540 万美元；
- 10 月 15 日：670 万美元；
- 10 月 16 日：500 万美元；
- 10 月 17 日：80 万美元；
- 10 月 18 日：210 万美元；
- 10 月 19 日前 10 个小时：7 万美元。
对于团队宣布但尚未执行的 1000 万美元上限，IOSG 认为这仍是一个悬而未决的问题。若上限真的提高，池子需要先新增约 530 万美元净亏损才会再次发生溢出。按 10 月 17 日至 19 日的速度，可能会有四五天没有溢出分红。
有了价格后，PAPER 的收益率可以直接对照
IOSG 计算称，当前直接亏损挖出 1000 枚 PAPER 需要约 91 美元，而开盘时只需 10 美元。若采用对敲方式，一组仓位只会损失记账亏损的约 13.7%，对应成本约 12.5 美元。相比之下，永续市场给 1000 枚 PAPER 的定价约为 24.3 美元。
最近 24 小时的分红年化后，相当于每枚 PAPER 可获得 0.086 美元现金收益；按 0.0243 美元的永续价格计算，年化收益率约 352%；若按直接亏损挖矿成本计算，则约为 94%。
若看最近 7 天，包含第二轮刷量尾部，年化分红约为每枚 0.197 美元；按永续价格计算约为 812%。IOSG 认为，这意味着当前永续价格大致对应最近一天分红的约 100 天，或最近一周分红的 45 天，反映出市场对收入衰减速度的判断。
多久回本：不同批次差异很大
若只看现金分红，没有任何一天进场的用户已经回本。首日亏钱的用户拿回约 0.58 倍，10 月 11 日之后各批次都在 0.15 倍或以下。
若把 PAPER 按永续价格计入，情况出现变化：首日参与者达到 2.2 倍，10 月 11 日参与者约为 1.0 倍。10 月 12 日之后直接亏钱挖矿的用户仍未回本，回本倍数从 0.83 倍一路降至 0.27 倍。
对敲用户的回本线约为 0.14 倍，各批次都已越过这一水平。IOSG 认为，在 0.024 美元附近，最便宜的挖矿方式重新变得有利可图。
活跃度跟着挖矿回报走
IOSG 发现，Papertrade 的活跃度与挖矿回报变化高度一致。按每小时成交量看：
- 上线前 10 个小时为 560 亿美元；
- 10 月 11 日至 12 日降至 75 亿美元；
- 10 月 13 日至 16 日为 36 亿美元；
- 10 月 17 日进一步降至 23 亿美元。
每一次转折都对应挖矿回报变化。第二轮刷量发生在挖矿率从约 26 降至 13、且市场预期上限即将提高之前；10 月 17 日的下跌正好对应团队原本宣布应提高上限的日期；10 月 18 日，在永续价格高于挖矿成本后，成交量再次回升。
每 1 美元成交量留下的净抽水也随之变化：首日为 0.50 个基点，10 月 11 日至 12 日为 0.21 至 0.34 个基点，10 月 13 日至 15 日为 0.61 至 0.76 个基点，10 月 17 日降至 0.13 个基点，10 月 18 日回升至 0.37 个基点。
IOSG 认为，这与对敲机制一致：一组对敲仓位中，总有一条腿会全亏，另一条腿的盈利还会被折扣，因此刷量越激烈，每单位成交留下的抽水越高。
Hyperliquid 上线的 para:PAPER 到底是什么
para:PAPER 是 Paragon 在 Hyperliquid 上部署的 HIP-3 永续合约。Paragon 的 dex 名称为 para，这个市场既不是 Papertrade 团队上线的，也不是 Hyperliquid 官方推出的。Paragon 在 HIP-3 竞拍中花费 570.98 枚 HYPE，约合 4.5 万美元，拿下了 PAPER 代码。
该市场属于盘前市场，最高 3 倍杠杆，只支持逐仓，后续会转为标准永续。其预言机采用自身标记价格的 8 小时 EMA，初始值为 Paragon 设定的上线参考价 0.012 美元。
IOSG 强调，这个市场与 Papertrade 本身没有任何连接。由于 PAPER 不能转账，没有人能完成交割，也不存在现货套利。
para:PAPER 上线后的价格表现
para:PAPER 于 10 月 18 日 UTC 11:00 开盘，开盘时持仓约 3 万美元。价格在开盘后第一个小时停留在 0.012 美元参考价附近，接近对敲挖矿成本 0.0125 美元。
随后价格快速上行：13:00 升至 0.023 美元，13 点这一小时内最高触及 0.0352 美元；19:00 最低回落至 0.0198 美元，之后长期在 0.0243 美元左右波动。
该市场 24 小时成交量为 1390 万美元，占 Paragon 全部成交量的 70%；持仓为 2.035 亿枚，约合 500 万美元；资金费率接近零。
这个价格如何反过来影响挖矿
IOSG 指出，当 PAPER 永续价格在 0.024 美元附近时，对敲用户以约 0.0125 美元成本挖出的 PAPER，在永续市场上获得了接近两倍定价，挖矿再次变得划算。
在 para:PAPER 上线前 24 小时，毛亏损约为每小时 30 万美元；上线后 11 个小时，这一数字升至每小时 80 万美元。质押者在 10 月 17 日获得 80 万美元分红，10 月 18 日则升至 210 万美元。到 10 月 19 日，热度又回落至每小时 35 万美元。
不过，这一套利无法真正平掉。用户可以低成本挖 PAPER，再在永续市场做空，但 para:PAPER 的持仓只有约 500 万美元，最高杠杆仅 3 倍，而且永远无法交割。IOSG 还发现，持有人并未大规模用该市场对冲。前 300 大持有人合计持有 71% 的供应，其中只有 6 个地址在 para:PAPER 上开空，合计 2000 万枚，仅占其持仓的 0.3%；另有 5 个地址开的是多单。
para:PAPER 的价格意味着什么
IOSG 认为，这是第一个为 PAPER 提供价格参考的市场，它给出的估值大约是对敲挖矿成本的两倍。
但这个价格本身很薄，而且带有自我循环特征：预言机采用市场自身 EMA，杠杆只有 3 倍，约 500 万美元持仓却在为一个 2.11 亿美元估值的代币定价。
更重要的是，它引入了新的反馈回路：永续价格越高，挖矿越划算；挖矿越多，亏损和质押分红越多；分红又会反过来支撑价格。只是随着 H 持续抬升，每亏损 1 美元能挖出的 PAPER 会越来越少，这一回路会逐步减弱。
IOSG 看到的看多逻辑
IOSG 认为，Papertrade 至少在机制执行层面兑现了设计承诺。协议没有募资，运行 9 天后仍按规则支付，首日还承受住了一次约 250 万美元的资金抽离。市场此前担心的赢家排队问题，在每 5 分钟一次的快照中从未出现，公平启动也可以在链上验证。
更强的看多理由来自结构本身。协议规则全部偏向同一方向：亏损是全额损失，盈利会被折扣，爆仓还会提前触发。只要交易活跃，交易者整体就更容易输多赢少，池子会自行被填满。IOSG 给出的数据是，在开盘以来的 212 个小时里，交易者整体只有 41 个小时为净盈利，总额 370 万美元，其余 171 个小时都处于净亏损状态。
从另一个角度看，Papertrade 提供了一种从交易中长出来的流动性。传统永续市场上线通常需要先投入资金：订单簿模式需要做市商；GMX 的 GLP、Jupiter 的 JLP 这类预言机定价池需要存款人承担对手盘并获得收益；在 Hyperliquid 上开 HIP-3 市场则需要质押 50 万枚 HYPE，之后还要自行寻找做市商。
Papertrade 的池子从 0 开始，开盘约 70 分钟就达到 500 万美元上限。自 10 月 12 日以来，池子距离上限从未超过 80 万美元，没有种子资金，也没有 LP 激励。
IOSG 进一步提出，如果未来有部署工具、且每个市场都能拥有独立池子，这套机制可能演变为一种无需许可发行永续合约的模板。文档中已经写明，任何 Hyperliquid 永续都可以接入，HIP-3 市场也包括在内。
不过，IOSG 也指出其上限在于价格源。报告提到，地址 0x2025 仅花费约 5.2 万美元手续费，就将 ETH 推动了 0.12%。若是更薄的 HIP-3 市场，操纵成本还会更低。若要做成无需许可版本，每个市场的持仓上限必须与其预言机盘口深度挂钩。
IOSG 提醒的风险点
在风险部分，IOSG 列出了几个关键问题。
第一，PAPER 对应的是未来亏损，而亏损是波段式出现的，取决于挖矿是否仍有吸引力。10 月 12 日至 16 日，质押者共获得 2490 万美元；10 月 17 日则只剩 80 万美元。IOSG 认为，10 月 17 日是唯一一个没有明显挖矿激励的日子，质押者收入约为前一日的六分之一。
第二，越晚进入，挖矿成本越高。当前每亏损 1 美元只能获得 10.9 枚 PAPER，而开盘时为 100 枚，理论上限的 69% 已经发出。对敲会增加供应，但不会给 LP 带来新增现金。IOSG 认为，一旦 PAPER 开放转账，除对敲用户外，对其他人来说直接买入都可能比亏钱挖矿更便宜。
第三，预言机只看单一买一卖一中间价，没有 TWAP，也没有偏离熔断。IOSG 引述 Limxn6 的观点称，一组双腿对敲若遇到价格跳空，相当于白拿一张跨式期权，而这部分尾部风险由 LP 承担。
第四，中继器存在审查空间。它按订单大小排序，外部无法审计，中继器和强平 keeper 也都由团队控制。
第五，当前最主要的价格信号 para:PAPER 缺乏锚定。即便 Papertrade 本身没有变化，para:PAPER 的价格也能改变挖矿激励和市场叙事。团队自己宣布的上限调整又没有执行，质押者无法仅凭公告预测收入。
池子现在比首日更安全，但并非没有压力
IOSG 认为，当前池子的安全性较首日已有改善。按报告时点数据，持仓为 5.29 亿美元，净多头为 6400 万美元，池子规模为 470 万美元。若 BTC 和 ETH 同时相对这些仓位的开仓价上涨约 3.7%，协议欠赢家的钱才会超过池子加上输家保证金。
作为对比，首日这一数字只有 0.7%。过去一周最接近的一次出现在 10 月 15 日，为 2.2%；同期 BTC 和 ETH 单小时最大振幅为 4.3%。
IOSG 的结论与后续观察点
IOSG 最终认为，从机制执行看，Papertrade 基本兑现了承诺：项目方没有募资，9 天内始终维持支付能力，没有出现赢家排队，且 86% 的净亏损回流给了质押者，而质押者本身又基本就是亏钱的那批钱包。
若把 PAPER 视为收益产品，它对应的是一份只要挖矿仍然划算，就会阶段性涌出的溢出收益，再加上 1% 的手续费分成。现在它已经有了价格，即 Hyperliquid 上流动性较薄的 para:PAPER 永续，价格约 0.024 美元，大约是对敲挖矿成本的两倍。
IOSG 认为，只要这一价差存在，永续市场就在激励用户继续亏损挖矿，而这些亏损又会反过来喂给质押者。若价差消失，收入就会回到纯粹 1000 倍赌博所能留下的水平。10 月 17 日是目前唯一一个相对平静的样本，当天质押者只拿到 80 万美元。
报告最后列出几个后续观察点：
- PAPER 何时开放转账。路线图将其列为第四阶段，但尚无时间表。若有现货，永续价格将获得锚定，刷量用户也能卖出代币。
- 1000 万美元上限是否真正执行。若上调生效，溢出分红可能暂停数日。
- 是否上线新市场。文档称任何 Hyperliquid 永续都能接入，而新市场意味着新的亏损来源。
- 永续市场持仓是否扩大。当前约 500 万美元持仓不足以形成有效对冲，若规模上升，持有人可能会更多开空。
- 挖矿率继续下降后的影响。当前挖矿率为 10.9。IOSG 估算，毛亏损每再增加 1 亿美元，挖矿率还会再下降三分之一以上。若要维持挖矿吸引力，PAPER 价格就需要继续抬升。