IOSG在最新研究中把焦点放到Circle身上：在稳定币竞争加剧的环境里，这家公司是否仍被市场低估。文章指出，Circle在2025年12月12日获得美国货币监理署（OCC）有条件批准，拟设立国家信托银行，名称为First National Digital Currency Bank���若后续拿到全面批准，Circle将能面向全球大型机构提供受托数字资产托管服务。文中还提到，随着稳定币市场扩张和USDC流通加快，Circle在2025年完成上市，截至目前估值达到230亿美元。
这份判断的核心，不是Circle短期股价弹性，而是监管路径正在改变稳定币竞争格局。中国、美国和欧洲都不愿让不透明、无法审计的稳定币占据系统性位置，只是执行方式不同。中国人民银行在11月29日召开的专项会议中，明确提到稳定币在客户身份识别和反洗钱方面存在缺陷，并常被用于洗钱、诈骗及违规跨境资金转移；美国和欧盟则倾向于把稳定币纳入牌照、储备和审计框架。IOSG据此认为，像Circle这样的合规发行人更容易进入主流金融体系，而离岸稳定币未来在发达市场会承受更大约束。
USDC扩张速度不慢，离岸市场份额也在抬升
尽管Tether仍保持极强盈利能力，USDT在亚洲、拉美和非洲等新兴市场占据主导地位，尤其在东亚市占率超过90%，但Circle并非没有进展。过去一年，USDC净供应量增加320亿美元，仅次于USDT的500亿美元。文章还提到，USDC在印度和阿根廷的市场份额分别达到48%和46.6%，背后推力来自加密卡业务的扩张。
IOSG给出的数据是，稳定币卡交易量已从2023年初每月约1亿美元，增长到2025年底超过15亿美元，复合年增长率达到106%；按年计算，市场规模已超过180亿美元。在印度，传统银行信贷覆盖不足，加密资产支持的信用卡切中了真实需求；在阿根廷，高通胀和本币贬值环境让美元挂钩资产更受欢迎。由于稳定币卡需要接入Visa或Mastercard网络，USDC这类合规稳定币更容易获得交易量份额。
Circle赚钱能力增强，但收入结构仍偏单一
从财报看，Circle第三季度表现强于预期。文章显示，公司当季收入达到7.4亿美元，其中仅利息收入就有7.11亿美元，高于市场预期的7.07亿美元，同比增幅为66%。同期，Adjusted EBITDA利润率达到22.5%，USDC流通量接近翻倍。扣除分销、交易及其他相关成本后的季度总利润RLDC达到2.92亿美元，也高于市场预期。
问题也很直接。Circle的核心收入仍主要来自储备资产利息，对宏观利率极为敏感；而且它还需要和Coinbase分润。根据文中援引的S-1文件，Coinbase对其平台内持有的USDC可获得100%储备收益，平台外USDC的利息收入则由Circle和Coinbase五五分成。按Beating整理的数据，2025年第三季度Coinbase相关收入达到3.547亿美元，大致相当于Circle利息收入的一半。也就是说，Circle每赚2美元利息，就要分给Coinbase约1美元。
与此同时，其他收入虽在增长，体量还不够大。文章提到，Circle当季其他收入为2850万美元，环比增速从上一季度的15%升至20%，但在总营收中的占比仍不足4%。这意味着Circle想从“利差驱动”转向“服务驱动”，还需要时间。
链上活跃���、CCTP和Visa合作被视为关键管道
IOSG认为，市场低估Circle的一个原因，是忽略了USDC网络本身的扩张。文中提到，稳定币整体流通量同比增长59%，链上交易量达到去年同期的2.3倍；USDC市场份额已升至29%。更具体地看，USDC链上交易量已达到9.6万亿美元，是去年同期的6.8倍。跨链传输协议CCTP则成为支撑这一增长的重要工具，它通过“源链销毁、目标链原生铸造”的机制降低传统跨链桥的复杂性和风险。
在机构合作层面，Visa于12月16日宣布向美国网络开放USDC稳定币结算服务，首批使用机构包括Cross River Bank和Lead Bank，结算基于Solana区块链进行。IOSG认为，这笔合作短期对Circle利息收入贡献有限，因为流动性停留时间很短。按照Didier博主的估算，由此形成的“工作库存余额”仅占当前USDC总发行量的0.09%左右。但这项合作的意义在于铺设结算通道，把USDC接入传统金融机构使用场景。
文中还写到，截至11月30日��Visa稳定币结算试点业务月度交易量已达到年化35亿美元，同比增长约460%。对Circle来说，这更像是在加固机构分发网络，而不是立刻推高财务报表。
2026年战略重点转向生态收入
IOSG把Circle未来的增长点分成短中长期几类。短期更容易兑现的，是交易服务费和RWA代币化服务。文章称，USDC稳定币网络全年总交易量达到4.6万亿美元。通过Circle Mint为交易所和机构提供大额铸造、赎回服务，收费标准为0.1%至0.3%，这部分业务在2025年第三季度收入为320万美元；CCTP跨链与技术服务支持23条公链，按跨链金额收取0.05%费用，2025年第三季度贡献收入280万美元。
RWA代币化方面，Circle通过收购Hashnote推出代币化国债基金USYC，收取0.25%年化管理费，目前管理规模达到15.4亿美元。Deribit已经接入USYC，允许其作为期���和期权全仓保证金抵押品。
更长一些的时间维度里，Circle还在推进ARC公链和Circle Payments Network。文章称，ARC公链公共测试网已上线，已有全球超过100家企业参与测试，管理层预计主网将在2026年上线；CPN则定位为面向机构的B2B支付网络，目前已积累约500家潜在客户。IOSG给出的结论很明确：Circle的长期价值在于把USDC从单一稳定币产品，扩展为支付、结算与流动性基础设施。短期波动难免，但如果合规路径持续兑现，这套网络的价值不会只体现在利息收入上。