IOSG研究员 Darko 在一篇转载于吴说的文章中提出，稳定币行业的关键问题，不只是「谁发行」，而是「谁掌握分发渠道」。文章认为，稳定币已经成为加密行业少数真正走向圈外使用的产品，但在商业模式层面，发行端创造收益池，分发端才决定利润最终留在谁手里。
监管框架落地后，机构开始重估稳定币价值
文章称，稳定币技术本身并没有在最近突然发生突破，真正的变化来自机构态度。文中提到，2025 年 7 月 18 日签署生效的《GENIUS 法案》首次为美国支付型稳定币建立联邦监管框架。此后，OCC 先后推进或批准 Circle、Ripple 和 Paxos 的国家信托银行牌照。
到 2026 年 6 月，Visa、Mastercard 等加入由 140 多家公司组成的 Open Standard，并推出 Open USD。文章据此认为，美元代币从 2014 年起就已经可以运作，行业真正的转折点在于银行与卡组织开始理解稳定币在支付体系中的作用。
稳定币规模扩大，但 headline 交易量与真实支付并不相同
按照文中更新后的数据，截至 2026 年 9 月 28 日，DefiLlama 显示稳定币总市值约为 $306.6B，其中 USDT 约 $183.7B，USDC 约 $75.4B。文章同时提到，Citi 的基准预测仍是到 2030 年达到 $1.9T。
不过，作者提醒， headline 层面的交易量会显著高估真实使用。根据 BCG 与 Allium 的估算，2025 年稳定币总转账额约为 $62T；剔除机器人交易、路由和内部转账后，仅剩 $4.2T，其中真正用于购买商品和服务的金额约为 $350B-$550B。文章称，真实支付规模比常见标题数字低一到两个数量级。
供应收缩与使用创新高可以同时发生
文章列举称，2026 年 6 月稳定币供应减少 $7.7B，为 2022 年以来最大单月降幅，但降幅只有 2.4%，当月也没有发生脱锚。与此同时，经调整后的转账量达到 $1.79T，同比增长 63%。在作者看来，这说明稳定币总量下降，并不妨碍资金流转速度上升。
文中把这种现象归因为三点。第一，加密市场进入降风险阶段。BTC 和 ETH 下跌，现货比特币 ETF 流出超过 $4B，交易者在去杠杆时会赎回交易抵押品，但企业工资与营运资金不会同步消失。第二，市场提前应对《GENIUS 法案》的持币付息限制。相关限制将于 2027 年 1 月 18 日生效，部分资金已转向仍可直接提供收益的代币化国债。第三，货币流转速度提升。Standard Chartered 估算，稳定币每月平均周转约 6 次，是两年前的两倍。
对于代币化美国国债，文中补充称，截至 2026 年 9 月 24 日，相关规模约为 $14.9B，低于 7 月末约 $16B 的水平。文章认为，资金从稳定币流向代币化国债的方向值得关注，但近期数据并非单边增长。
发行收入依赖沉淀资金，而不是支付量
文章把发行方收入概括为「沉淀资金 × 收益率」。在这一逻辑下，支付越普及、资金周转越快，每一美元支付量需要沉淀的稳定币余额反而可能更少。文中称，交易抵押品停留在系统里，可以持续替发行方带来收益；营运资金持续流动，对沉淀利息收入的贡献更低。
作者据此提出，若支付场景成为稳定币增长主线，发行方会获得更多使用量，但不一定能从每单位使用量中赚到更多钱。问题不再只是稳定币是否继续增长，而是当稳定币成为互联网美元的默认传输方式后，哪一层能够把利润留下来。
价值链分层：利率生意、交易量生意与 SaaS 生意
文中称，稳定币生态里有五层参与者赚钱，对应三类商业模式：储备利息属于利率生意，资金流手续费属于交易量生意，基础设施属于 SaaS 生意。作者认为，最不对称之处在于，发行端创造最大利润池，分发端决定资金停在哪里，而真正负责转账的公链，反而常常是价值栈里最便宜的一层。
Circle 案例：收入受利率影响更大，分发方拿走过半利润池
文章以信息披露最完整的 Circle 为例分析称，Circle 的收入随沉淀资金变动，而不是直接跟随支付量。文中写道，2026 年 Q2，USDC 链上交易量增长 151%，但并没有直接增加储备收入。与此同时，USDC 平均流通量增长 25%，储备收入却只增长 5%，主要原因是储备收益率下降了 66 个基点。
按照文章给出的数据，Circle 在 2025 年扣除分发成本后保留 39% 的收益，2026 年 Q2 升至 41.2%。作者称，分发方拿走的比例没有继续上升，但可分配的收益池正在随着利率下降而缩小。
Coinbase 续约条款未变，被视为最强证据
文章认为，谁掌握用户，谁就掌握分成，其中最有代表性的案例是 Circle 与 Coinbase 的合作。根据 2023 年协议，Coinbase 可获得其平台内 USDC 产生的大部分储备收益，并分得平台外 USDC 的部分储备收益。Circle 在 2026 年 Q2 向 Coinbase 支付的相关分发成本为 $324.6M；2025 年全年向主要分发方支付的成本约为 $1.66B。
该三年期协议在 2026 年 8 月进入续期窗口。Circle 在 8 月 5 日业绩电话会上确认，协议按原有条款续期至 2029 年。文章称，这一点尤其重要，因为当时 Circle 已取得联邦信托银行牌照，支付网络也在增长，市场上还出现了多个把 90%-100% 储备收益让给渠道的合作案例；而在两个月前，Coinbase 又加入了与 USDC 竞争的 Open USD 联盟，Circle 股价当天跌约 17%。尽管如此，续约条款仍未变化。
作者据此判断，合同能否续期主要看业绩门槛，并不意味着发行方拥有重新定价的主动权。2026 年 Q2，Coinbase 产品中的平均 USDC 余额达到历史新高 $20B，占季末 USDC 流通量 30% 以上。文章指出，Circle 近三分之一的收入基础集中于单一对手平台，而下一次完整续期窗口要等到 2029 年。
Hyperliquid、USDG 与 Open USD：渠道优先的几种不同路径
文中提到，Hyperliquid 曾在 2025 年 9 月推出 USDH，希望把平台上数十亿美元 USDC 对应的储备收益留在自己手中，但 USDH 最高规模仅约 $21M，并于 2026 年 6 月 20 日停止运行。
后续安排则更能体现渠道价值。文章称，Hyperliquid 上约有 $6B USDC，Coinbase 将其计入平台内余额并取得相应储备收入，再把约 90% 返还给 Hyperliquid。作者认为，中间由 Coinbase 而不是 Circle 参与，反映出 Coinbase 手中拥有可转让的渠道利润，而 Circle 的经济利益在两种情况下都基本固定，且续约后又锁定了三年。
另一条路径来自 Paxos 发行的 Global Dollar。文章写道，USDG 的合作伙伴网络包括 Robinhood、Kraken、Galaxy 和 Mastercard 等，合作伙伴可以保留绝大部分储备收益；若余额停留在自家平台，比例最高可达 100%。在这一模式下，发行方更像服务商，而非利润中心。
文中还提到，Robinhood Chain 于 2026 年 7 月 1 日上线，将 USDG 设为唯一原生稳定币，首周发行 $178M，并以此支撑 7% 的 Earn 产品。作者称，在这种安排下，渠道自然会把自家公链、券商业务与 2700 万账户导向最愿意付费的稳定币。
Open USD 则在 2026 年 6 月推出，背后有 140 多家参与者，包括 Visa、Mastercard 和 Coinbase。文章称，该产品在扣除管理费后，将储备收益分配给分发渠道。作者把 USDG 视为通过合同把利润让给渠道，而 Open USD 则是把这套激励直接写进产品设计中。
文章还援引披露信息称，2026 年上半年，USDC 与 Coinbase 合作稳定币合计占稳定币交易量的 79%，高于 2025 年的 55%。作者借此指出，分发渠道可以对具体币种保持中立，而发行方做不到。
利率下降 300 个基点，发行利润可能蒸发近八成
文中给出一组简化测算：若某发行方有 $100B 沉淀资金，50% 的收益分给渠道，年度运营成本为 $600M，在沉淀资金不变情况下，收益率下降 300 个基点，会抹去约 79% 的营业利润。若要在 2% 收益率下继续赚到 $1.9B，沉淀资金必须增至约 $250B，即规模增长 150%，利润才回到原点。
作者称，这并非纯粹假设。Circle 2026 年 Q2 的实际储备收益率为 3.48%，接近上述测算中的第二行；而 50% 的渠道分成假设甚至偏保守，因为当季 Circle 总收入为 $701M，分发、交易及其他成本为 $412M。
Circle 正把沉淀资金收入投入支付网络和结算层
文章也提到 Circle 的转型动作。到 2026 年 Q2 末，Circle Payments Network 年化交易量达到 $14.7B，环比增长 76%；截至 7 月 31 日，这一数字升至 $23B。公司将全年非储备收入指引上调至 $310M-$330M，但其中 $242M 来自一次性代币预售，并非可持续收入。文章认为，在支付网络尚未开始收费的情况下，真正需要观察的不是交易量，而是费率。
在下游布局方面，文中称，原文写作时 Arc 计划于 9 月 16 日上线；截至更新日，Arc 公共主网已按期上线，首日有 100 多家机构和生态建设者参与，BlackRock、DTCC、ICE、Mastercard、Standard Chartered 和 Visa 等担任或参与验证与集成。作者称，Circle 正利用仍然可观的沉淀资金收入，购买结算层的位置。
Tether 并非简单对照样本
文章认为，Tether 看似是例外，但若直接与 Circle 对比会产生误导。根据文中数据，Tether 2026 年 Q2 报告经营利润约 $1.5B，USDT 发行量约 $184.6B，持有约 $115B 美国国债，且没有 Circle 那样高额的渠道分成。
不过，作者指出，Tether 强调的经营利润不包括自持黄金和比特币的市值变动，而这两类资产在该季度大幅下跌，导致超额储备从 $8.23B 降至 $4.11B。文章还称，外界常引用的 2024 年 $13B 利润中，约 $5B 来自未实现收益。若剔除正反两边市值波动，Tether 更像是一门每季度赚取 $1B-$1.5B 的美国国债息差生意，规模巨大、对利率敏感，同时承担受监管发行方通常无法承担的资产负债表风险。
作者据此提出，真正的分界线不是「受监管」与「离岸」，而是「自有分发」与「租用分发」。文章认为，Circle 属于租用渠道，条款锁定到 2029 年；Tether 则是在监管时代全面到来前已建立起网络。
公链成本低，通常只能拿到价值链零头
文中称，在 Solana 或 Base 上转账，成本往往不到 $0.01。相比一美元储备资产存放一年的利息，转账费几乎可以忽略。公链只有在资金移动时收费，发行方则在余额存在的每一天赚钱。
不过，作者也指出 Tron 是一个更有启发性的例外。按照 BCG 的估算，2025 年 Tron 处理了约 $235B-$375B 的真实经济稳定币支付，高于其他公链。文中认为，这并非因为吞吐量本身，而是某些跨境通道已经围绕 Tron 形成了标准，包括交易所支持、钱包集成、深厚的 USDT 流动性以及长期形成的用户习惯。
即便如此，文章仍强调，Tron 也不拥有客户。出入金服务负责把用户带入，钱包提供界面，Tether 提供美元，Tron 更像这条通道的结算轨道，而不是分发方。作者的结论是，中立区块空间很难获得高利润，除非流动性和使用习惯强到让用户难以离开。
稳定币扩张也在为美国国债创造新增需求
文章称，稳定币价值链上的各方争夺的其实是同一个收益池，即储备资产利息，而这一利息的上游通常被忽视。《GENIUS 法案》要求发行方持有现金或期限不超过 93 天的美国国债，因此该法案不仅监管稳定币，也以法律形式创造了短期美国国债需求。
文中列举，截至 2026 年 Q2 末，Tether 持有约 $115B 美国国债，并自称是最大的非主权持有人；Circle 约 $79B 储备大多放在 BlackRock 管理的基金中。IMF 指出，两家公司合计持有的美国国债已经超过沙特阿拉伯。
文章还提到，稳定币供应中约 99.8% 以美元计价，因此无论价值最终被哪一层拿走，稳定币增长都会带来 T-bill 需求。Standard Chartered 设想稳定币规模在 2028 年达到 $2T，对应最多约 $1T 的新增美国国债买盘。
不过作者同时加了两点限制。其一，稳定币相对于约 $7T 的货币市场基金行业仍然偏小，只能算持续增长的边际买家；其二，资金流入和流出对收益率的影响并不对称。文章援引 BIS 研究称，$3.5B 的流入可令 3 个月期美债收益率下降约 2-2.5 个基点，但同等规模的流出却会推高 6-8 个基点，赎回冲击约为申购的三倍。因此，2026 年 6 月 $7.7B 的供应收缩不只是情绪指标。
更稳定的利润点在出入金、外汇和合规服务
文章认为，整条价值链中最宽的交易利润，往往出现在出入金与外汇环节，而不是链上转账本身。根据 BCG 的估算，交易所出入金费率约为 0.1%-1%，专业服务商约为 1%-3%，加密 ATM 最高可达 7%。在新兴市场的跨境通道中，还会叠加更高的外汇点差。
文中还提到，合规、托管和支付编排同样属于更稳定的收入来源。受监管机构无法只接入一个钱包就直接上线业务，名单筛查、交易监控、密钥管理、托管、储备服务和可审计报告大多需要外购。作者认为，这类业务虽然没有储备收益那样显眼，但合同周期更长、转换成本更高，对利率水平的依赖也更低。
持币付息限制可能反而强化渠道议价权
文章指出，《GENIUS 法案》禁止发行方仅因用户持有稳定币而直接付息，但并未清楚禁止独立交易所或钱包用自己分得的储备收入去补贴奖励。立法初衷是让稳定币保持支付工具属性，而不是变成存款替代品。
但作者认为，实际市场效果可能不同。发行方不能用收益直接争夺余额后，竞争会更多转向对掌握用户的渠道进行分成，随后由分发方决定是否把部分收益返给用户。文章称，在这一逻辑下，持币付息禁令反而保护了渠道利润，USDG 和 Open USD 就是利用这一空间设计的。
文中同时提到，这一安排也存在争议。银行业团体希望将限制扩大到第三方奖励，2026 年部分市场结构法案也试图更广泛限制被动收益，相关边界仍未明确。对于银行而言，可选路径包括自行发行并承担成本、为他人稳定币提供托管和储备服务、加入联盟，或承受存款外流压力。作者的基准判断是，多数已经宣布的银行稳定币最终可能会演变为联盟产品或基础设施合作。
结论：稳定币会商品化，入口不会
文章最后把稳定币价值链与 Visa 的商业模式进行对比，称 Visa 并不发卡、不放贷，也不直接收取 interchange，银行完成这些工作，而 Visa 赚的是网络的钱。作者借此表示，制造支付工具并不等于控制利润，最终价值会流向掌握稀缺控制点的一方，例如受理网络、分发渠道、流动性或客户关系。
基于这一判断，文中给出三点结论。第一，发行会逐渐标准化。监管要求下，受监管美元稳定币持有的储备资产和披露规则将越来越趋同，差异化会逐步转移到代币之上。第二，利率下行正在压缩沉淀资金利润，任何按 5% 利率测算的发行模型，都应再用 2% 重新计算。第三，分发渠道拥有更强议价权，Circle 与 Coinbase 续约事件的信息量，恰恰来自「什么都没变」。
文章还给出数项筛选框架，包括用更低利率和更高渠道分成测试纯发行模式，把续约日期视为信息事件，区分一次性收入与可持续收入，重点研究掌握出入金入口和特定支付通道的公司，并关注合规、托管与交易基础设施这类对利率不那么敏感的业务。
作者最后写道，不应把交易量直接当成收入。即使 USDC 一个季度处理了 $14.8T，主要盈利模式仍然是静止余额所产生的收益。若这真是货币的「Aha!」时刻，稀缺的分发能力和客户关系，仍将决定谁拥有最终议价权。
文中列出的数据更新与来源
文章末尾列出多项数据与来源，包括 Circle Q2 2026 财务与运营数据、Circle Arc 主网上线公告、Circle 与 Coinbase 的 10-Q、双方合作协议、OCC 牌照记录、Open USD 公告、Tether Q2 2026 储备鉴证、DefiLlama 稳定币市值数据，以及 RWA.xyz 的代币化美国国债快照。
文中也特别说明，不同数据平台对稳定币供应、链上交易量和公链手续费的统计口径并不完全一致；Tether 数据来自 BDO 的鉴证报告，并非美国 GAAP 审计；Citi 与 Standard Chartered 的数字属于预测，不应视为确定结果。