Folius Ventures 创始人 Jason Kam 认为，未来赢家可能不再来自「寻找下一个没人听过的新币」，而是在已经被验证的巨大市场里，找到真正能够长期占据份额的 Winner。
在 2026 年 10 月 21 日与 168X 的对话中，Jason Kam 给出的核心判断是，Crypto 没有消失，但已经从 Wild West 进入 Fintech 时代。真正的大机会，正在收敛到「万物上链」与「美元进入一切」两条主线。
Folius 基本停止新的 Crypto 一级投资
这场对话由 168X 的主持人 Mr. Z 与 Jason Kam 展开。Jason 表示，Folius 现在可以分成两个主体，一个是过去的基金，另一个更像他自己的 Holding Company 和小型 Family Office，也有一部分外部资金，可以看股票和 Crypto。
他提到，自己从今年 1、2 月开始，约 80%–90% 的精力都放在 AI，尤其是二级市场，Crypto 这边更多是在管理已有仓位。
更关键的是，Folius 从 2024 年 9 月开始，已经基本没有再做 Crypto 一级投资。Jason 给出两个原因：
- 过去那种 Token Factory 的生命周期已经走完。几个人组一个项目、融资、TGE、低流通高 FDV，然后等待 Unlock，这套模式越来越不成立。
- Folius 的基金结构允许 LP 按季度赎回，这种结构天然不适合再做需要 5 年、8 年才能退出的早期项目。
在他看来，当前更像是一个 Harvesting Phase。重点是如何兑现过去已经投下去的项目、如何管理流动性，而不是为了证明自己还是 VC，再去强行寻找新的 Private Deal。
Jason：2030 年不会再有 Crypto VC
当被问到 2030 年「Crypto VC」这个类别是否还会存在时，Jason 的回答很直接：「我觉得将来肯定没有 Crypto VC。」
他认为，Liquid Fund 和 Prop Fund 仍然会存在，因为 Crypto 仍有自己的市场结构、链上数据、筹码分析和历史经验，这些都可能构成优势。但如果是传统意义上专门做一级 Crypto 的 VC，生存会越来越难。
Jason 的理由是，随着 Crypto 走向正规化，真正的竞争对象已经变成 Sequoia、Founders Fund、USV 这类机构。好的 Founder 没有必须接受 Boutique Crypto Fund 资金的理由。
在他的判断里，未来的 Crypto Fund 可能会走向三种形态：
- 加入 Liquid、OTC，越来越像 Public Market Investor；
- 转向 Fintech VC，投资 Stablecoin、Payments、Neobank；
- 彻底打开投资范围，去看 AI、Robotics、Biotech。
他还提到，Paradigm、Framework 等机构其实已经在往这个方向走。如果一个投资人过去只有「我懂 Crypto」这一项能力，未来已经不够。
Crypto 的机会收敛到两条主线
对于「如果 Infrastructure、Layer2、新公链的故事都逐渐失效，Crypto 还剩什么」这个问题，Jason 认为答案已经非常清楚，本质上只剩两件事。
第一，是万物上链，以及所有金融产品获得更平权、更无准入的交易市场。最终对应的是 Everything Exchange、交易、投机，以及各种资产进入链上市场。
第二，是美元作为价值载体，进入全世界生活的每一个角落。围绕这条主线，最终长出来的是 Stablecoin、Payments、Payment Processor、Neobank。
Jason 说，过去大家讲 Sharding、ZK、各种 Application Layer，但绝大部分最后都死了。核心原因之一，是用户根本不在意技术本身，很多技术是在拿着锤子找钉子。
但交易和钱不同。世界金融资产是一个极大的 TAM，全球支付也是一个巨大市场，而 Crypto 在这两个市场里的渗透率仍然很低。
他的结论不是 Crypto 没机会，而是机会已经从 100 条模糊赛道，收敛成 2 条非常大的赛道。
别再找下一个 100x，直接买 Winner
在投资方法上，Jason 的思路越来越简单：「Buy the Winners。」
他认为，在 Stablecoin、交易所、Payments 这些方向，谁领先已经越来越明显。投资人当然可以研究新的 Startup，但没有必要默认一个刚成立的团队，会比已经拥有 Distribution、Liquidity、工程能力和用户的 Leader 做得更好。
真正值得做的，是判断 Winner 的 Market Cap 相对于 Adoption 到底贵不贵。
他举了几个例子：
- Robinhood 可以看 Market Cap 对 Asset Under Custody；
- Hyperliquid 可以看估值相对 TVL、Volume；
- 支付类公司则可以看其实际处理的交易量与用户渗透。
Jason 认为，这些公司的市值会围绕 Adoption 做周期性波动。泡沫阶段可能贵得离谱，低谷阶段市场又会觉得它永远不会增长。真正的 Alpha，可能不是发现 Winner，而是在市场暂时讨厌 Winner 的时候敢买。
创业者别正面复制第一名
对于创业者是否还有机会，Jason 的回答是有，但不要做一个和第一名完全一样的产品。
Mr. Z 以 HIP-3 为例，称自己最开始也觉得这个设计非常聪明，可以让不同团队在 Hyperliquid 上建立自己的 Market。但最后 TradeXYZ 吃掉了绝大部分交易量，这里面不只是机制设计的问题，还包括 Founder 关系、早期生态位置和 Liquidity。
Jason 认为，资本本身具有惯性和粘性。一旦形成正向循环，后来的第二名很难只靠「我也做一样的产品」去打赢。
因此，创业者必须找到完全不同的 Edge。比如别人做传统 Trading，是否可以做 AI + Intent Trading；别人做纯交易，是否可以把 Social 变成新的 Trading Interface。
在已经验证的大赛道里寻找新的切入点，比重新发明一个没人需要的新赛道更重要。
BTC 和其他 Crypto 已经分家
谈到下一轮牛市叙事时，Jason 认为必须把 BTC 和其他所有东西完全分开。
他的定义是，BTC 讲的是 Digital Gold，其他 Crypto 讲的是 Fintech。
他表示，过去 Bitcoin 像太阳，整个行业都围着它转。但现在像 Hyperliquid 这样的资产，与 BTC 的相关性已经不像过去那么高，反而越来越像跟随美股和 Fintech Adoption 变化。
在 Jason 看来，BTC 也在逐渐脱离过去的 4 年减半周期。每年的新增 Supply 已经非常小，相对于 ETF 和全球美元流动性，Halving 对边际供需的影响越来越弱。
因此，BTC 未来更像黄金，会随着美元周期和全球资产配置缓慢上升；而其他 Token，如果具备真实现金流、Value Accrual、可信管理层和增长，本质上越来越像一只可以 24/7 交易的股票。
他的结论是，不要再用同一个 Framework 同时估值 BTC 和 HYPE，它们已经是两种完全不同的资产。
未来 12–18 个月：BTC 跌就买，但要盯住 3 个风险
对于 BTC 的操作思路，Jason 表示，他从今年 6 月开始，基本判断就是未来 12–18 个月逢低吸纳。市场跌就慢慢买，涨了就放着，涨得太多可能卖一点 Call。
他认为，经历过几个周期后，市场已经知道 Cycle Bottom 大概是什么样。中长期 Holder 在这种位置，本来就没有特别强的理由卖，除非是 Forced。
在他看来，真正可能让 BTC 出现大级别下跌的，有 3 个「鬼故事」：
- AI Productivity 极度强劲。如果 AI 真的让生产力接近无限增长，资本可能全部去追逐 Productivity Asset，而不是持有不产生现金流的资产。
- Q Day。如果量子计算突然出现突破，会对现有 Cryptography 的安全性制造巨大的 FUD。即便最终可能有技术方案或 Fork，市场也可能先交易恐慌。
- 真正的 Financial Crisis 和 Forced Liquidation。如果 AI Cycle 崩掉并引发流动性危机，BTC 也会和 Risk Asset 一起下跌。
除这 3 个风险外，Jason 的思路没有变化：跌，就慢慢买。
AI 可能成为下一轮 Crypto 最大流动性来源
Jason 认为，未来 Crypto Cycle 会越来越受 AI Cycle 影响，原因是 AI 产生的 Wealth Effect 太大。
他给出一个粗略估算：把硅谷所有 AI 公司未来 2、3 年潜在上市和套现加总，再假设这些员工最终把资产的 2%–15% 配置进 Crypto，潜在流入可能达到 100–600 亿美元。
他还表示，这个数字甚至可以与 BTC ETF 自推出以来带来的累计净流入放在一起比较。而且，这还只是员工套现部分，并没有计算 AI 股票上涨给整个市场创造的 Wealth Effect。
Jason 的判断是，AI 表现特别好，不代表 Crypto 当下马上就是最好的去处，因为资金正在追逐 AI；但 AI 创造的财富一旦开始 Realize，其中一部分最终会进入 Crypto。
反过来，如果 AI 突然崩掉，Risk Asset 第一阶段也不可能独善其身。换句话说，Crypto 下一轮最大的 Macro Variable，可能根本不在 Crypto 内部。
AI Hardware 最难判断的是 Revenue per GPU
Jason 说，自己现在花了大量时间研究 AI 和半导体。年初时，市场没有理解 Coding Agent，可以买一篮子；后来市场没有理解 GPU Demand，也相对容易做。但现在真正需要回答的问题已经变得很难。
他认为，最核心的问题不是「Token Price 有没有下降」，而是 Revenue per GPU 到底有没有下降。
Jason 指出，Token 价格一直在跌，但一个 GPU 生成 Token 的成本也在快速下降，Model Efficiency、Software Optimization、芯片利用率都在进步。因此，Token Price 下跌，并不必然等于 GPU Economics 恶化。
另一个变量是，Open Source + Post-training 带来的需求增加，与 Frontier Lab Growth 放缓带来的需求减少，到底哪一边更大。
他提醒，真正危险的情况是，等到市场明确看到 GPU Rental Yield 已经往下掉时，Smart Money 可能已经提前交易了 1、2 个季度。AI 顶部不会像看一条均线那么简单，真正的转折点藏在 Revenue per GPU、Channel Check 和 Hyperscaler Earnings 里。
Jason 更敢买 Hyperscaler，而不是继续追芯片
如果 Semiconductor 已经越来越难做，Jason 现在更敢买的反而是 Hyperscaler。
Mr. Z 提到，随着 Open Source Model 的能力越来越强，企业并不需要所有任务都使用最贵的 Frontier Model。CSP 可以把各种 Open Source Model 接入自己的 Cloud，再提供企业部署。
Jason 认为，真正有机会吃到这部分价值的，是 Microsoft、Amazon、Google 这样的 Cloud Distribution。
因此，如果现在一定要买 AI，他可能会看 MSFT、AMZN、GOOG，甚至一些 Cloud ETF。相较之下，Semiconductor 更难，因为市场预期已经打得很满，而 Revenue per GPU 最终会往哪边走，他也不能确定。
不过他也强调，这不是一个可以拿 10 年不看的交易。Open Source 的进步速度、Closed Source 的 Frontier Lead、Token Price、GPU Economics 都还在变化。至少在当前阶段，从 Hardware 向 CSP Rotation 的逻辑，比继续无差别买所有芯片更清楚。
中国 AI：只想押 DeepSeek、腾讯、字节跳动
谈到中国 AI，Jason 表示，未来几年他最想押 3 家：DeepSeek、腾讯、字节跳动。
在他看来，DeepSeek 最吸引人的地方，是战略非常清楚：把模型做得最开放、成本最低、性能尽量强，把 Cost / Performance 卷到极致。
腾讯则不一定需要做出全球最强的 Frontier Model。它真正的资产是微信、游戏和广告 Distribution。AI 可以明显提升广告效率，也可以大幅降低游戏开发成本，而 Monetization Channel 仍然牢牢掌握在腾讯手里。
字节跳动则是另一种打法。Jason 认为，字节拥有很强的 Consumer Distribution，同时也是中国在算力投入上最激进的公司之一。
他的判断是，中国不一定非要先在 Frontier Model 上完全超过美国，才能创造巨大的 AI Equity Value。Model 是能力，Distribution 才是把能力变成钱的机器。
Jason 眼中的字节隐藏 Alpha
在字节跳动身上，Jason 认为最被低估的并不是简单的 Doubao。
第一，是 Video Generation。他表示，如果字节的生成视频模型继续迭代，未来一两年 AI Video 与传统影视制作的差距会越来越小。
如果过去一个内容需要演员、摄影、灯光、后期和制作团队，未来可能几个人加上一堆 Compute 就可以做出长剧和短剧，整个 Entertainment Cost Curve 都会变化。
第二个更重要的点，是字节本身就是一个 App Factory。Jason 认为，字节非常擅长做产品、Growth 和 Distribution，而且已经通过 TikTok 证明，它可以把产品快速推向全球。
未来如果 AI 让做 App 的成本越来越低，那么真正有能力持续生产 App、再把它们推向数亿用户的公司，价值反而会越来越高。字节的 Edge 不只是「它有一个模型」，而是 Model + Data + Distribution + Growth Engine。
AI + Crypto 不该为了叙事硬拼
对于 AI + Crypto 的结合点，Jason 的回答很谨慎：「Nobody knows。」
他表示，很多真正严肃的 AI Researcher 根本不在意 Crypto，反而是 Crypto Native 的人一直在思考怎么把 AI 和 Token 拼在一起。
这不代表完全没有机会。Jason 提到，Privacy、Private Inference、Venice 这类方向有真实需求；Payment、Stablecoin、金融市场，也可能因为 Agent 的出现，带来更多 Machine-to-machine Transaction。
但他不会因为一个项目写了 AI + Crypto，就默认它一定有价值。在他看来，这个方向最大的问题一直是 Narrative 太容易讲，真正的 PMF 太难找。只有当 Crypto 真的让 AI 产品变得更好，它才值得存在，而不是为了发币才强行塞一个 AI。
K-shaped Downturn 下，PDD + Agent 可能更抗跌
谈到中国互联网股时，Jason 说，他会分开看 A 股、港股和中概，因为它们各自都有资金面问题，但有些单一公司确实便宜得很夸张。
他提到，自己持有 PDD 仓位。喜欢它不只是因为便宜，还因为在 K-shaped Downturn 里，它可能反而有天然优势。
Jason 的逻辑是，如果消费者越来越追求低价，再叠加 Agent 帮用户全网寻找最低价格、最高效率的商品，那么像 PDD 这样已经把低价供应链做到极致的平台，反而可能被强化。
他还提到，回看 2007–2009 年美国 Financial Crisis，Dollar Store 这类极低价零售并没有像高端消费那样崩掉。因此，如果 AI 最终引发就业、收入与消费结构分化，Low-cost Distribution + Agent 可能会成为一个有意思的 Downside Protection。
未来 12 个月最值得研究的 3 件事
在对话最后，Jason 给出了未来 12 个月最值得研究的 3 个方向。
第一，他特别想搞清楚，越来越便宜的 Intelligence，最后是谁把这种 Cost Decline 变成自己的利润。Token 越来越便宜，AI 能力越来越像 Commodity，最终一定有人会把这些便宜的智能买进来，再转化成巨大的 Enterprise Value。可能是 PE，也可能是软件公司，也可能是完全不同的商业模式。
第二，如果 AI 中期真的因为 Revenue per GPU 下降而转弱，到时候应该买什么。Jason 说，现在大家都知道怎么 Long AI，但没有多少人认真思考过 AI 后周期谁会成为 Winner。
第三，他的 Conviction 很强：AI 会 Unlock Robotics 和 Physical World。下一轮市场一定会更认真地交易 Robotics，问题不是 Robotics 会不会成为 Narrative，而是哪家公司可以把 AI Intelligence 真正变成 Physical Productivity。
因此，在 Jason 看来，未来 12 个月真正值得研究的是三件事：谁 Capture Cheap Intelligence，谁赢 AI 后周期，谁拿下 Robotics。
168X 对这场对话的五点总结
在节目结尾，Mr. Z 将 Jason 的框架收敛为 5 个判断：
- 传统 Crypto VC 正在失去存在的必要性，未来真正留下来的会是 Fintech VC、Liquid Fund，或者能够跨 AI、Robotics、Public Market 的投资平台；
- Crypto 的大机会已经收敛成两条：万物上链与美元进入一切。与其继续找 100 个新故事，不如在周期低谷直接买已经证明自己的 Winner；
- BTC 正逐渐脱离整个 Crypto Fintech 生态，成为独立的 Digital Gold Trade。未来 12–18 个月最重要的不是 Halving，而是 AI Wealth Effect、Q Day 与流动性危机；
- AI 对 Crypto 最大的影响，可能不是 AI Agent 发币，而是 AI 创造多少财富，以及这些财富最后有多少流入 Crypto；
- 真正下一阶段的 Alpha，已经开始从「AI 会不会继续涨」转向「Cheap Intelligence 最后被谁 Monetize、AI 后周期买谁、Robotics 谁会赢」。
Mr. Z 最后向 Jason Kam 表示感谢，结束了这场横跨 Crypto VC、Bitcoin、AI、半导体与中国科技股的对话。
