Tiger Research 基于 RootData 记录的 2018 年至 2026 年上半年 9416 笔投资交易发布报告称，加密投资市场正在从广泛撒网式配置，转向少数项目和基础设施资产的高度集中配置。2026 年上半年，市场融资金额达到 133 亿美元，已接近 2024 年全年 132 亿美元，但融资轮次仅剩 435 笔，较 2022 年 1978 笔的峰值下降 78%。
报告认为，这意味着过去依赖代币发行节奏和叙事扩张的投资方式正在失效。传统金融机构已参与到 2026 年上半年 54.5% 的投资交易中，资金更倾向于流向具备成熟商业模式、可审计收入结构和监管牌照的项目。
核心结论：钱更多，但进入的项目更少
报告列出的几项核心变化集中反映了这一转向：
- 2026 年上半年资本流入达到 133 亿美元，与 2024 年全年 132 亿美元大致相当。
- 融资轮次降至 435 笔，较 2022 年峰值 1978 笔下降 78%。
- 市场分化为两类主导力量：少数大型加密原生风投专注领投，交易所系风投依靠流动性和平台支持活跃参与。
- 游戏板块融资轮次从 2024 年的 141 笔降至 2026 年上半年的 5 笔，降幅 96%。
- 支付和稳定币板块、中心化交易所板块的资本流入主要由并购推动。
- 传统金融机构参与了 2026 年上半年 54.5% 的投资交易。
2021 年的投资逻辑：速度优先，组合分散
报告将 2021 年视为上一轮市场逻辑的典型阶段。当年投资者完成了 1750 笔交易，包括大量种子轮。彼时的核心策略是速度和多元化，AU21 Capital 一家机构平均每月就完成超过 13 笔交易。
在当时的市场环境中，投资决策经常围绕代币生成事件时间表和代币经济模型展开。由于不少项目只靠代币发行就有机会产生回报，而不必先完成实质性的产品建设，风投普遍采用分散投放的方式，把资本撒向数十甚至数百个项目。
报告称，那一阶段执行速度高于完整尽调。很多融资几乎在极短时间内完成，错过某一轮的机构常常会在下一轮以更高估值追投，FOMO 式投资在行业内反复出现。此后进入熊市，不少采用该策略的机构退出市场，留下来的机构则明显改写了自身打法。
幸存下来的风投在做什么
领投能力仍由头部机构掌握
报告首先考察了领投情况，即历史上由主要风投主导的融资轮次。结论是，一些机构至今仍在持续领投，另一些则已基本消失，或只是近期短暂出现。
由于领投长期依赖声誉和资本规模，过去能够主导主要融资的机构，往往也更能跨越周期。报告指出，大多数曾经主导大额轮次的机构，今天仍位列前十。
加密原生风投与交易所系风投分化加剧
从 2024 年到 2026 年的最新数据看，加密原生风投和老牌大型机构正把资源集中到领投上，在单笔交易中投入更深。它们减少总交易数量，同时提高尽调门槛，并争取董事会席位以及更大的治理影响力。
但在非领投场景下，排名靠前的却更多是交易所系机构。报告统计显示，在 2024 年至 2026 年上半年按参与轮次排名前 15 的风投中，交易所系机构占据了相当大的比重。Coinbase Ventures 以 140 笔交易排名第一，OKX Ventures 以 94 笔排名第二，YZi Labs 以 92 笔排名第三。报告提到，YZi Labs 是币安实验室在 2025 年 1 月更名后的组织。
此外，排名第七的 HashKey Capital 是 HashKey Exchange 的风投部门，排名第十四的 Mirana Ventures 是 Bybit 的风投部门。报告称，仅通过各自风投部门，五大交易所就出现在前 15 名中；而 Polychain、Pantera Capital 这类更专注领投的大型风投，在总参与轮次上反而排名靠后。
报告认为，交易所系风投凭借平台能够提供的流动性和营销支持，已经稳固了自己在融资轮次中的核心参与者地位。缺少明确防御优势的中型风投，不论是规模、品牌还是交易所级流动性支持，都在资本压力与退出失败的双重影响下被快速挤出市场。
离场者：撒网式策略的终点
报告指出，许多在上一轮牛市依靠快速代币变现建立大规模组合的风投，如今已经失去影响力。AU21 Capital、LD Capital 和 Shima Capital 的交易数量下降最多达到 98.9%。在持续熊市与监管收紧的环境下，建立在短期叙事追逐之上的策略不再有效。
报告把原因归结为两点：一是这些机构未能形成真正的差异化能力；二是整体资本流向已经转向更成熟的项目，市场中需要早期融资的新项目显著减少。换句话说，原本支撑这类机构生存的机会已经不再大量出现。
融资轮次结构变化：资本更愿意买成熟资产
种子轮显著收缩
2026 年上半年，种子阶段交易总计 81 笔，较 2022 年的 694 笔下降 88%。种子轮在全部交易中的占比，也从 2022 年的 35.3% 降至 2026 年上半年的 18.7%。
报告将这一变化视作双重信号：一方面，投资者对商业模式尚未验证、风险更高的早期项目明显更谨慎；另一方面，主动寻求种子轮融资的新项目数量本身也在减少。这既反映了市场收缩，也反映了市场成熟。
资本持续向后期轮次集中
如果按资金配置看，A 轮及之后的后期轮次已经占到总投资的 75.2%。种子阶段投资在 2023 年熊市期间曾短暂占据多数，但市场进入修复阶段后，资本很快重新流向资金更充足的成熟公司。
2026 年上半年，A 轮总融资额为 7.45 亿美元，超过种子阶段融资总额 4.23 亿美元，成为各轮次中规模最大的类别。
报告同时给出了不同轮次的平均交易规模：种子轮为 540 万美元，A 轮为 2240 万美元，C 轮为 1.27 亿美元，E 轮为 2.02 亿美元。虽然越往后样本量越小，但进入这些阶段的公司通常已经拥有更高收入和更高估值，因此单轮涉及的资本规模也明显增大。
整体市场：融资额高位，交易数走低
资本与交易数量开始脱钩
2026 年上半年总资本流入为 133 亿美元，而交易笔数 435 笔，仅相当于 2022 年最高点 1978 笔的 22%。从 2024 年到 2026 年，资本总量持平或增加，但集中在更少的交易中。
报告称，围绕代币流动性事件的小额、分散式下注明显减少，取而代之的是传统金融机构的大额直接投资。机构评估重点不再是代币上市节奏或叙事热度，而是公司是否具备可审计的收入结构以及必要的监管牌照。
2026 年上半年，单笔 1 亿美元或以上的交易共有 32 笔，占全部交易的 7.4%，而 2024 年这一比例只有 1.1%。同期平均交易规模从 2024 年的 1170 万美元升至 2026 年上半年的 4740 万美元。
报告认为，这一变化来自两个方向：一方面，大额交易数量本身在增加；另一方面，包括种子轮在内的小额交易正在消失。结果是，少数幸存项目开始主导市场，有限的大额交易池在相对口径上的占比也持续扩大。
传统金融机构的直接参与持续维持高位
传统金融机构参与投资交易的比例，从 2018 年的 29.2% 上升，并在 2021 年首次超过半数，达到 53.9%。这一比例在 2023 年低至 45.2%，随着监管逐步明朗，2024 年回升至 54.4%，2025 年回落至 50.9%，2026 年上半年再度升至 54.5%。
报告举例称，a16z 领投了 Canton Network 开发商 Digital Asset 的 3.55 亿美元融资，但核心机构参与方还包括法国巴黎银行、汇丰银行、标普全球和韩华投资证券，这些机构是直接投资，而不是通过风投子公司参与。
报告认为，资本过去主要进入最早阶段，而随着加密风投自身成长以及传统投资者进入，越来越多资金被投向已经达到一定成熟度的公司。
板块轮动：基础设施退后，支付、CEX 与预测市场靠前
报告把 2024 年视为板块比较的基准年，因为那一年比特币现货 ETF 获批，并伴随更有利的监管环境，首次形成了熊市结束后较清晰的板块级资金流向。
2024 年，基础设施板块占总投资资本的 50.9%。到 2026 年上半年，这一比例降至 14.8%。同期，支付和稳定币板块占比 25.3%，中心化交易所板块占比 18.2%，预测市场板块占比 17.5%，资金结构出现明显重排。
报告认为，这说明区块链基础设施的性质已经发生变化：它不再主要作为独立投资标的存在，而更像是机构业务实际运行的底层平台。文中举出的案例包括 Robinhood 在 Arbitrum 上运行自己的 layer，以及 Securitize 在纽约证券交易所上市前后采用 Solana 和 Avalanche 作为结算层。
按报告的表述，当前资本市场的需求重点，已经从“从零构建新的协议基础设施”，转向“在现有基础设施之上运营真实世界金融服务”。
游戏、NFT 与社交板块明显退潮
游戏、NFT、社交和娱乐是下滑最明显的三个方向。交易数量方面，游戏从 141 笔降至 5 笔，NFT 从 27 笔降至 2 笔，社交和娱乐从 74 笔降至 11 笔。
融资额方面，游戏从 7.586 亿美元降至 4480 万美元，NFT 从 1.149 亿美元降至 1470 万美元，社交和娱乐从 5.121 亿美元降至 7010 万美元。
报告特别指出，游戏板块的跌幅最大。早期 GameFi 模式把游戏与代币奖励绑定，往往更依赖代币发行带来的金融回报，而不是可持续的玩法设计。一旦新用户增长放缓，代币价格下跌和用户流失会相互强化，形成所谓的“死亡螺旋”。在这种背景下，曾经被视为尽调关键指标的用户流量数据也失去可靠性，资本流入随之被切断。
DeFi 交易变少，但单笔更大
DeFi 板块交易数量下降了 71%，但总投资仅下降约 34%。平均交易规模从 2024 年的 450 万美元升至 2026 年上半年的 1040 万美元，说明资金在整体交易收缩过程中，更集中地流向少数大额轮次。
报告指出，这种集中主要由借贷协议 Morpho 的机构与投资公司代币销售带动。Morpho 通过模块化借贷协议向机构开放 DeFi 金库市场，并在 2026 年 6 月 9 日完成一轮 1.75 亿美元代币融资，由 a16z crypto、Paradigm 和 Ribbit Capital 领投。这一单笔交易占到 2026 年上半年全部 DeFi 投资的 17.7%。
报告据此判断，DeFi 资本已经不再广泛铺向整个生态，而是集中到少数已被市场验证的协议上。
支付和稳定币：增长最快，但高度依赖并购
支付和稳定币板块的交易数量按月均口径持续加快，总投资则从 1.439 亿美元大幅增至 2026 年上半年的 28.5 亿美元。报告同时指出，这一增长很大程度上来自少数大额并购。
其中，2026 年上半年该板块最大交易是万事达卡在 3 月以 18 亿美元收购 BVNK；第二大交易是 Payward，也就是 Kraken 的母公司，在 5 月以 6 亿美元收购 Reap。仅这两笔交易就占到该板块同期总投资的约 84%。
此外，跨境支付和加密卡发行商也在继续融资，包括 Rain 的 2.5 亿美元融资和 KAST 的 8000 万美元融资。
报告认为，近期大规模并购显示传统支付公司和主要 Web3 机构已经不再满足于业务合作，而是开始收购并直接控制稳定币基础设施。Stripe 被用作这一趋势的代表案例：其在 2024 年 10 月收购 Bridge 后，与 Paradigm 合作建设面向稳定币支付的区块链 Tempo，并在 2026 年 3 月启动主网。到 2026 年 6 月，Bridge 联合创始人 Zach Abrams 成为运营 Open USD（OUSD）实体的临时负责人。报告称，OUSD 是一个拥有 140 多家参与公司的全球联盟稳定币项目。
根据报告，OUSD 已把 Stripe 收购并持续开发的 Bridge，以及 Stripe 正在建设的 Tempo，作为其核心初始基础设施。报告据此认为，稳定币基础设施竞争已经从公司层面的收购，进入到争夺全球标准设定权的阶段。
CEX 板块：投资更像行业重组
中心化交易所板块在总投资中的占比，从 2024 年的 3.0% 升至 2026 年上半年的 18.2%。不过，报告强调，这并不容易被解释为传统风投对新交易所的扩张，因为并购占到了 2024 年至 2026 年上半年所有 CEX 投资的 75.5%。这一比例从 2024 年的 58.8% 上升到 2025 年的 78.9%，显示出高度集中。
整体资本流入虽然较前一年大额并购集中时的 194 亿美元峰值有所下降，但仍超过 2024 年 3.4 亿美元水平的 6 倍。交易数量也未明显放缓。2026 年上半年共记录 23 笔交易，月均 3.8 笔，高于 2024 年的月均 2.8 笔和 2025 年的月均 3.0 笔。
报告把这一格局概括为围绕少数大型运营商展开的重新洗牌。该期间宣布的最大交易是 Naver 收购 Dunamu 股份，目前仍在接受监管审查；其后是 Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit，以及 Kraken 以 15 亿美元收购 NinjaTrader。
MGX 对币安的 20 亿美元战略投资也被报告列入同一模式。同时，OKX Ventures、HashKey Capital 等现有大型交易所的风投部门，正更积极参与自身生态中的投资与收购。由此，CEX 参与者越来越同时扮演被投资对象与战略投资者两种角色。
预测市场：监管放行后吸引大额资金
报告将预测市场定义为为经济数据、选举和政策决定等真实世界宏观指标提供流动性的领域，并把 2025 年 5 月美国商品期货交易委员会（CFTC）的正式监管批准视为该板块扩张的触发点。报告称，这一批准为对冲基金和资产管理公司的大规模资本流入打开了通道，使预测市场进入受监管的主流轨道。
Kalshi 在 2026 年 6 月累计交易量超过 1000 亿美元。它此前已在 2025 年 12 月完成由 Paradigm 领投的 10 亿美元融资，随后又完成由 Coatue 领投的另一轮 10 亿美元融资。
Polymarket 也获得了传统交易所运营商洲际交易所（ICE）的资金支持。2025 年 10 月，ICE 承诺投资最多 20 亿美元，实际部署了 10 亿美元；到 2026 年 3 月又增加 6 亿美元，累计投资约 16 亿美元。
报告认为，预测市场并不是大量新项目并行竞争的赛道，而是一个由率先取得监管批准的少数参与者持续吸收顶级机构资金的市场结构。
托管：规模不大，但增长强劲
托管板块的融资额增长了 15 倍，从 2024 年的 2040 万美元增至 2026 年上半年的 3.171 亿美元。2026 年上半年，Anchorage 完成 1 亿美元战略融资，单笔就占到该板块同期融资额的大约三分之一。
报告指出，对于机构资产管理公司直接持有加密资产而言，符合监管要求的托管基础设施至关重要。托管板块的增长，正与机构对资产管理和加密托管服务的需求同步上升。
报告同时指出，上述几个获得稳定资本流入的板块有一个共同点：它们的基础需求都来自机构进入市场后对基础设施的实际需要。
结论：加密资本从押注转向控制
报告最后称，加密投资的重心已经从播撒短期种子，转向取得基础设施和协议层资产的股权与控制力。
在比特币 ETF 获批以及 2024 年监管环境改善之前，市场更像是一个由叙事驱动的小额分散下注场。这样的策略最终导致游戏和 NFT 板块崩塌，也淘汰了继续沿用旧策略的风投。
而现在，资本追求的不是短期押注，而是对投资目标和链上基础设施的长期控制。资金集中流向拥有可审计收入结构和监管牌照的标的，或者直接通过并购获得基础设施本身的股权。
报告还提到，过去对早期项目的投资常被市场解读为“聪明钱”信号，从而推高代币价格或吸引散户跟进；现在以收购基础设施、获取牌照为特征的结构性资本，不再释放这类可供散户追随的信号。报告认为，散户对 VC 投资消息反应减弱，根本原因也在于市场资本结构已经发生变化。