投机热潮退去之后，加密风险投资正在进入一轮更慢、也更挑剔的重估期。TechFlowPost 发布的这篇长文认为，行业并没有消失，而是在经历一次从「代币先行、流动性优先」转向「收入、合规和长期持有」的结构变化。
文章由 Saurabh Deshpande、Joel John、Siddharth 撰写，Saoirse 编译，Foresight News 转载。作者试图把当下加密 VC 的处境，放回过去三十年科技投资的周期里观察：泡沫会破，投机资金会撤，但少数真正能形成业务、收入与退出路径的公司，往往就是下一轮资本重新集结的地方。
机构认可资产类别，早期资本却没有同步回流
文中列出了一组带有对比意味的数据。机构通过交易所交易产品持有的加密资产已超过 1750 亿美元；过去十二个月，链上项目累计产生 110 亿美元手续费；《GENIUS 法案》接近结束持续十年的监管悬置；行业退出规模处在高位，并购交易达到 86 亿美元，同时完成 11 起 IPO。
但在融资一线，创业者感受到的并不是宽松。根据 Galaxy Research 的数据，上个季度只新设了 8 只风投基金，为 2020 年以来最低；季度投资规模回落到 40 亿美元，按年化折算约 160 亿美元，只相当于 2021 年 310 亿美元的一半左右。
作者的判断是，机构已经认可加密是一个独立资产类别，但用于孵化新赛道和新资产的风险资本，还没有跟上这轮变化。表面看是行业「成熟」了，实际则是资金结构发生了错配：能够买入成熟资产的资本在增加，愿意承担早期建设风险的资本却在减少。
从互联网泡沫到加密泡沫，市场总会留下过剩产能
文章把这种失衡放进更长的历史中比较。2000 至 2002 年，全球市场蒸发了 10 万亿美元市值。作者引用《纽约时报》在 2002 年的一篇专栏，提到互联网泡沫破裂后，像 Herman Miller 这样的优质硬件公司被视为可能受益于资本回流的标的。
在加密市场里，作者给出的反差样本则来自元宇宙。2021 年高点时，The Sandbox 中一块紧邻 Snoop Dogg 的虚拟土地售价达到 45 万美元，如今挂牌价仅略高于 1000 美元，跌幅达到 99.8%。文章借此说明，泡沫留下的不一定是可以低位布局的优质资产，很多时候留下的是被过度定价、后来又失去支撑的叙事残骸。
作者写道，元宇宙、NFT、WAGMI 等叙事正在退场，而行业内部正在围绕几个更现实的问题重新展开讨论：加密如今更像金融科技；它常常只是后端基础设施；代币需要有收入支撑，收入还要反馈给代币本身；甚至要面对一个更尖锐的疑问——这是否从头到尾就是一场泡沫。
科技投资的流动性曾经稀缺，如今退出预期被提前透支
文章回顾了科技行业过去的流动性结构。如今科技企业上市的中位年限是 14 年，而互联网泡沫时期，这一周期曾被压缩至 5 年。1980 年苹果上市时估值为 18 亿美元；Meta 仍名为 Facebook 时上市，前一年营收 37 亿美元，月活达到 9.01 亿，成立仅八年多，上市估值已经达到 1040 亿美元。
作者指出，早年投向科技私募的资金规模远不如现在。风投承担筛选创始人、验证赛道和企业管理等高风险工作，换取相对低的进入估值，再通过 IPO 完成退出。红杉资本在 1980 年为了给 LP 带来 40 倍回报，不得不卖出其持有的苹果全部股份，仅套现 600 万美元。那个时代，长期持有科技股权本身并不常见，因为这类投资被视作高风险品类。
随后，作者罗列了多个历史阶段中市场对科技资本过剩的质疑：1987 年《纽约时报》提出，披萨店可能会分流科技投资；1991 年《时代》刊发《我的硅谷何等沧桑》；2002 年互联网泡沫破裂后，NBC 直言科技资产类别资本过剩；到 2013 年，风投逐渐变成一种生活方式，大量「僵尸风投」涌现。
ICO 把融资与上市合并，也把定价机制一并扭曲
在作者看来，加密行业形成自己的风投形态，正发生在科技浪潮尾声。2013 至 2016 年，传统意义上的加密风投几乎不存在，普通人更多通过交易所账户直接参与网络本身。Pantera 在 2013 年设立的基金中，比特币建仓成本仅 65 美元。
那个阶段，发币几乎等同于新建一条公链：团队需要分叉代码、搭建和运维基础设施，还要说服交易所上线。ICO 把融资和上线合并成了一个动作。开发者自己写智能合约、支付审计费用，再去争取交易所上币；如果交易所拒绝上线，项目往往就失去流动性，生存空间极小。
文章提到，2014 年以太坊通过这种方式融资 1800 万美元，搭建起至今所有 EVM 链都依赖的底层基础设施。但随后的问题也越来越明显：散户最终拿到的是概念和代币，能够为代币持续创造价值的产品和基础设施却严重不足。
2017 年 6 月，ICO 融资规模首次超过行业风投；到了 7 月，ICO 融资已达到风投的 4 倍；12 月，市场中甚至出现了「ICO 会彻底干掉风险投资」的说法。可在实际结果上，超过半数 ICO 项目在发币后 120 天内消亡，学术研究统计认为，这一时期接近 80% 的项目属于骗局。整个 ICO 周期募集了 280 亿美元，但市场没有建立起一套适用于无营收早期项目的合理定价机制，也没有形成相应的监管约束。
SAFE 加代币权证，让激励从建设产品转向尽快上线
在这种背景下，加密风投开始成型。团队不再直接面向大众募资，而是转向少数精选资本方，承诺未来发行代币。带有代币认股权证的 SAFE 协议，成为相对稳妥的工具。
作者认为，这种模式一开始解决了双方的实际问题。创业者获得时间，可以思考什么适合代币化；投资人则可以为那些难以获得传统私募估值的项目，提供公开市场流动性。
但很快，新的激励偏差形成。种子轮基金如果在代币上线后遇到 4 倍涨幅，只需在 25% 份额解锁时卖出，就可以收回全部成本，剩余部分几乎全部转化为利润。于是，创业者只需要证明代币能够尽快上线，并通过解锁安排避免集中抛压。行业重心逐渐转向流动性管理，而不是长期业务价值。
文章的核心判断之一是：很多基金组合更看重项目何时上线，而不是产品能否持续创造价值。投资者发现，不必等待项目真正跑通就能先退出；创业者也明白，真正打动投资人的，是尽早形成流动性。结果是，代币从资助开发的工具，变成了股权表上各方兑现收益的工具。
加密项目的旧问题：没有商业模式，代币也没有法定索取权
文章把多数代币失败归结为两类原因：一是商业模式本身有缺陷，甚至根本没有商业模式；二是与股权不同，代币不代表对企业的法定追索权。
作者承认，代币可以有效协调全球利益相关方，帮助项目完成冷启动，本质上是一种用补贴培育新用户行为的方式。它与 Uber 补贴打车、外卖平台免费配送类似，都是先用外部资金形成习惯，再设法转化为持续收入。
问题在于，许多加密项目无法把用户行为转化成项目收入。各类「X-to-earn」项目一旦代币激励结束，用户便快速流失，因为产品本身缺乏真实需求。很多 DePIN 项目也重复了同样的路径：不断补贴供给，但长期等不到真实需求出现。
文章引用 Delphi 的通证状态报告，进一步提出即便代币帮助项目冷启动并积累真实用户，仍不足以支持成功的代币投资。原因在于，代币持有人往往并不拥有对项目经营成果的法定权利。
Friend.tech 协议曾产生数千万美元手续费，但代币持有者无法从中分得任何收入，因为他们对这些收益没有法定索取权。作者据此认为，代币相对股权出现大幅折价，在很多场景下是合理的。
2026 年的头部项目，开始把收入与代币绑定
文章指出，行业已经出现两大变化。第一，一些项目在市场明显错误定价其业务价值时，开始重新选择股权路径，Across Protocol 被列为案例。第二，到 2026 年跑出来的头部项目，全部以某种方式把业务收入与代币绑定。
作者用一个横跨数十年的对照来描述这次转向：90 年代，「上网」本身就有估值溢价；2000 年代后期，「移动端」可以获得溢价；2010 年代后期，则轮到「上链」。但潮水退去后，行业必须回答，流动性泛滥时期诞生的海量项目里，到底哪些具备真实价值。
1kx 研究合伙人 Peter Pan 在文中被引述称：「应用失败，不是因为用了代币激励，而是因为它们本身就不是好生意。加密行业最大的原罪，是缺少足够可持续的创新，难以诞生盈利的项目，或是拥有真正产品市场契合度的协议。」
作者随后转向一个更实际的问题：廉价流动性的时代结束后，行业究竟留下了什么。答案并不是虚无，而是少数已经跑通产品市场契合、能够持续创造收入的赛道。
三个已经跑通 PMF 的赛道：稳定币、预测市场、永续合约
文章认为，至少有三个赛道已经完成可持续的产品市场契合。
稳定币
稳定币总供给已突破 3000 亿美元，年转账规模达到 46 万亿美元；剔除机器人交易后，真实交易规模约为 9 万亿美元。所有稳定币发行方合计，已经成为美国国债第 17 大持有方。Circle 已完成上市，上市首日股价上涨 167%；多家银行财团也开始发行自家稳定币。
作者判断，稳定币发行已经不再是传统种子基金最容易切入的位置，更像成长股权基金、产业收购方和银行战略部门的主战场。真正吃到回报的，是在稳定币还停留在构想阶段就下注的基金。现在新的种子投资窗口，更多上移到围绕稳定币搭建的应用层。Ethena 在这一阶段拿到种子投资，后来成为行业大赢家；Bridge 成立不到 3 年即被 Stripe 收购。
预测市场
ICE 对 Polymarket 的投入最高达到 20 亿美元；Robinhood 把事件合约做成了第 11 个营收破亿的业务线；Susquehanna 也在建设预测市场业务。作者认为，当全球最大的交易所运营商、头部零售券商和大型量化机构在 12 个月内陆续进入，这个赛道的价值定价已经基本完成。
永续合约交易所
Hyperliquid 占据链上永续合约 44% 的交易量，团队只有 11 人，去年利润已超过多数公开上市交易所。Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit，也为这一赛道提供了明确估值参照。
文章指出，这三大赛道每年都能创造数十亿美元营收，而在 4 到 6 年前，它们的种子轮投资在很多人眼里还近乎异想天开。2020 年的 Polymarket 被当成玩具，Circle 作为支付公司长期不受重视，Hyperliquid 上线时市场普遍认为永续合约已是充分竞争的成熟赛道。
这一轮熊市的变化，不再只靠预期而是靠收入
作者将本轮熊市与 2018 年、2022 年的下行周期做比较。2018 年市场寄望于基础设施迭代，期待更快的公链和更便宜的区块空间；2022 年的主线则是机构入场。作者认为，这两轮判断都得到了验证。而这一轮熊市带来的不同，是投资人不再必须依赖遥远的叙事预期。
文章给出的理由很直接：区块链架构已经在部分场景中展示出传统体系难以复制的能力，比如不依赖代理银行实现全天候美元结算，或者在交易所托管客户资产的同时，让客户自行验证资产。任何一种标的的市场，都可以汇聚全球流动性。
在这一框架下，收入不再完全依赖补贴。头部应用已经把代币激励从 28 亿美元压缩到不足 1000 万美元，而手续费收入仍在上升。作者认为，传统金融巨头的进入，本身就是赛道成立的最强证据。Robinhood 推出事件合约、代币化股票并自研公链，是因为这些业务可以构成新的亿元级收入线。
不过，行业的外部观感并未同步改善。文中提到，去年主流交易所上线的代币里，有一半跌幅超过 80%。代币价格与背后的商业实体，已经明显分离。
监管框架成形，改变的是估值、创业地点和成本结构
文章把 2026 年与 2020 年、2018 年相比的另一大差异，归结为监管环境和行业心态的变化。
在监管方面，《GENIUS 法案》已于 2025 年 7 月正式签署生效，《CLARITY 法案》获众议院两党共同通过，FDIC 正在制定银行发行稳定币的实施细则。作者认为，监管清晰化会从三个层面直接影响加密创业。
第一，是估值中的风险溢价下降。过去十年，美国加密项目的投资条款里，都不得不计入「政府可能直接关停企业」的风险。2023 年多家交易所险些被关停，就是这一风险的前例。政策立场转向后，这部分无法对冲的风险溢价开始消失。
第二，是创业者群体的变化。根据 Electric Capital 的数据，过去十年美国本土加密开发者占比几乎腰斩，已不足 20%。过去在美国做加密，创业者必须长期处在法律灰区中；现在规则逐渐明确，2017 年 ICO 时期形成的逆向选择效应也开始被扭转。
第三，是经营成本。文章认为，合规成本是金融科技领域最后一道坚固护城河。若一家企业能把单个合规客户的接入成本从 400 美元压到 40 美元，这种优势会在每个季度持续放大。合规加密基础设施的意义，在于帮助企业系统性压缩这一成本。
监管改善不只发生在美国。文章还列出，英国正在建立监管框架，Coinbase 和 Robinhood 已面向英国市场开发产品；香港稳定币条例已于 2025 年 8 月 1 日生效；韩国在同年夏天推出数字资产基本法；日本则依托支付服务法监管稳定币并持续迭代规则。
链上营收来源变得更分散，代币不再是唯一答案
作者接着讨论收入结构变化。过去十二个月，链上协议累计产生 110 亿美元手续费，至少有十多个项目的年化营收达到九位数。投机依然是收入的重要来源，但结构正在分化。
Axiom 被列为一端的样本。它的收入高度依赖 Meme 币交易量，上线 4 个月手续费达到 1 亿美元，累计为 7 亿美元；但在 Meme 币行情崩塌后，单季度收入下跌了 86%。
另一端则是 Hyperliquid 和 Aave。文章写道，Hyperliquid 的团队只有 11 人，去年营收约 8.43 亿美元，Aave 也依赖交易与借贷业务，在牛熊之间保持更强穿越能力。Hyperliquid 的 HIP-3 市场是其降低加密周期依赖度的例子：总未平仓量 100 亿美元，其中 40 亿美元来自非加密资产，每日非加密资产交易量约 30 亿美元。
文章也提到了消费端应用。Phantom 钱包在 2025 年月活达到 1700 万，通过兑换手续费获得约 3.25 亿美元收入，其商业模式更接近应用商店，而不是交易所。Phantom 没有发行代币，作者认为它大概率也不需要代币。
在机构服务侧，代币化资产与合规基础设施服务商通过销售合同获取收入，在一年内把 RWA 市场从 55 亿美元做到了 186 亿美元，收入不直接受加密资产价格波动影响。
离「赌场属性」最远的则是稳定币发行方。其盈利主要来自储备资产的浮息和利率，与币价无关。文章提到，Tether 在 2025 年仅美国国债储备就带来超过 10 亿美元利润；Circle 则把这套储备模式发展为上市公司。
作者还注意到，收益已经开始流向代币持有者。协议在单月内通过回购向代币持有者支付了 9600 万美元，这被视为代币开始获得业务收益索取权的一种方式。
估值错位仍在持续，应用收费高于公链却更便宜
尽管收入结构变得更健康，行业估值结构仍然失衡。文章给出的数据是：到 2025 年末，DeFi 与金融类应用贡献了 73% 的链上手续费，公链只贡献 12%；但在协议总市值中，公链占到 91%，应用仅占 6%。公链估值接近年手续费的 4000 倍，应用只有 17 倍，这种错位延续到了 2026 年。
作者进一步指出，Uniswap、shturl.c、Polymarket 的单月手续费，已经高于以太坊和 Solana。市场还在用上一轮周期的基础设施逻辑给资产定价，而真正创造手续费的业务，仍被低估。
基于这一判断，作者团队表示其重点关注区块链底层驱动的金融应用、代币化抵押品和链上信贷，并倾向于深度吃透少数市场，而不是泛泛覆盖全部方向。
文章还引用 Delphi 的数据称，其构建的一个由十大现金流代币组成、按营收加权的组合，在 2025 年 1 月至 2026 年 5 月的收益率为 30.6%；同期比特币下跌 17%，以太坊下跌 35%，Solana 下跌 58%。作者据此认为，公开市场已经开始奖励「真实现金流」而非叙事包装，私募市场最终也会遵循同样逻辑。
稳定币验证路径之后，下一批资产上链指向国债、股票和机器支付
文章认为，每一类资产上链，都会催生出一整套配套企业。稳定币已经验证了这一路径：美元上链后，随之诞生了出入金通道、卡片和国库管理产品，也造就了 Circle 和 Tether。
作者预计，两类资产可能沿同一路径复制扩张：美国国债与股票。贝莱德货币基金已经通过 Securitize 实现国债收益上链；代币化股票单月交易规模达到 230 亿美元，月环比增速接近 100%。
股票代币化的推动力，还来自私募市场本身。头部企业停留在私有市场的时间越来越长，持有私募份额的投资者只能在场外进行转让。2025 年私募基金份额二级交易规模达到 2400 亿美元，同比增长 48%。普通散户在企业上市前难以参与。文中提到，Coinbase 在 6 月推出了以 SpaceX 为标的的 IPO 前永续合约，在真实发行前提供合成敞口。
第三个被作者点名的新市场，是面向机器支付。AI 智能体需要稳定币来完成支付，软件若要自主交易，也需要软件原生的结算货币。Cloudflare 与 Coinbase 联合推出了 x402 标准支付网关，使 AI 智能体在调用 API、抓取网页时可以直接用稳定币结算，绕过传统卡组织。
Frachtis 创始人兼 CIO Xavier Meegan 在文中表示：「智能体原生信任，是绝大多数 AI 投资者忽视的全新赛道。随着 AI 能力飞速迭代，安全问题变得至关重要。我们可以利用区块链过去十年的研究成果，保障多智能体网络的安全。加密原生投资者，有条件押注未来十年规模最大的市场之一。」
文章接着指出，资产完成代币化后，围绕资产的功能也必须上链。代币化资产只有在能够作为抵押品使用后，才真正释放价值，因此链上信贷是作者重点布局的方向。
银行、支付和外汇正在把加密作为底层管道
文中认为，银行业是资产迁移最深入的领域之一。传统银行跟不上客户需求，于是出现新银行；新银行又受制于租用的支付通道，于是加密原生的新银行继续出现。文章提到，Erebor 在今年拿到全国性银行牌照；OpenFX 完成 9400 万美元融资，建设基于稳定币的跨境外汇结算网络。
作者的判断是，加密不再是等待许可的平行金融系统，而是在逐步变成现有金融体系的底层管道，下一轮风投机会就藏在两者的融合处。
文中给出了一些用户几乎无感的实际场景。Ramp 的企业客户向圣保罗和西雅图的供应商付款时，即便发生在周末、传统支付通道关闭，仍能完成结算，使用者几乎感受不到稳定币的存在。Visa 在过去一年依托稳定币卡片，在 200 多个国家通过 190 万张卡完成了 37 亿美元支付，并计划与 Bridge 合作扩展至 100 多个国家。按文中口径，剔除机器人交易后，每年已有 9 万亿美元资金以类似方式完成结算。
作者强调，用户看不见加密技术，不代表技术不重要。真正赚到手续费的，是搭建这套系统的企业。股票和国债目前还处在同一曲线的早期阶段。于是，风投问题不再是资产会不会上链，而是每种资产上链后，需要哪些配套产品，比如链上股票需要经纪商、抵押借贷和做市商，代币化国债需要托管和分销。
退出路径从单一发币，扩展到并购、IPO 与回购
文章认为，区块空间供给已经过剩，而利润正在向应用层转移。Hyperliquid 的收入甚至高于其所运行的公链。2018 年时，它还只是一个交易所协议和黑客松 demo。现在，价值逐渐向应用聚集，但应用通常没有获得与之匹配的资本支持。
随着金融科技与加密持续融合，数字银行、经纪、外汇和信贷等产品线都在基于加密底层重新搭建。作者提到，基础设施的过剩，反而让行业外部的人才更容易进入并解决具体问题。
文中列举了三位创始人样本：Hyperliquid 创始人 Jeff Yan 来自 Hudson River Trading 高频交易团队，目标只是做一个更好的衍生品交易所；Circle 创始人 Jeremy Allaire 在接触区块链前，已经做出两家上市互联网软件公司；Erebor 的创始人 Palmer Luckey 同时也是国防科技公司 Anduril 的缔造者。
在作者看来，这些人进入加密，是因为他们原有业务需要底层工具，而不是带着抽象理想去寻找落地场景。这意味着加密行业的乌托邦叙事正在结束，区块链更像 Linux、数据库那样的基础设施，本身会逐渐商品化。
更重要的是，代币不再是唯一退出渠道。文中提到，并购市场已经创下 86 亿美元纪录，超过 130 家风投背景企业被收购，收购方主要是产业资本。Naver 以 103 亿美元收购 Dunamu；Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit，随后又收购 Echo；IPO 通道也已重新打开。作者认为，这是加密行业历史上第一次同时拥有并购、IPO 和代币现金回报三条完整退出路径。
文章还提到，Hutt Capital 的 Brooke Pollack 透露，其机构现在至少四分之三的资金用于收购现有基金 LP 份额，本质上已转向二级基金，只保留一部分一级投资。
创业者先变了，投资人也必须跟着变
文章后半段转向投资方法论。作者借 Fred Wilson 对互联网泡沫后的复盘，指出在 2000 年市场崩盘前后，大量并不合格的风投拿到了钱，热钱过剩让糟糕投资大量出现。如果资本只集中在真正有经验的人手中，行业总投资额会更低，亏损也会更少。
Fred Wilson 还曾区分两类投资模式：一种是主题投资，即围绕宏大叙事广泛布局；另一种是命题驱动投资，即对所聚焦领域未来 5 到 10 年的发展形成清晰判断，每一笔投资都围绕这一判断展开。
文章引述他关于持有周期的另一段观点：如果早期投资平均持有 7 年、每年新增 1 到 2 个项目，任何时候手中需要管理的项目数在 7 到 14 个之间；早期风投本质上是服务型业务，创业者和企业才是客户，而不是简单地广撒网。
作者据此得出结论：加密行业接下来的发展，同样会沿着三条主线推进——跳出行业固有圈层，深耕垂直领域专业能力，以及把投资持有周期从数年拉长到接近十年。
作者认为，创业者已经先一步完成调整。把代币当作产品本身的打法正在结束，创业者会更审慎地决定是否发币、如何设计代币，而不是为了让投资人快速套现而匆忙上线。退出可能需要 5 年以上，投资人必须真正理解业务，而理解业务的起点是理解其所在市场。
这也意味着，资金不能再像过去一样同时撒向大量赛道。持有周期更长，退出节奏更慢，项目筛选就必须更加严格。投资人的优势，来自垂直赛道专业化——要懂这个行业怎样赚钱、客户是谁、优秀单位经济模型长什么样，以及哪些监管规则决定谁能够存活。
文章引用 Cambridge Associates 的研究称，2001 至 2010 年，美国风投与成长股权基金中，垂直赛道专业机构的毛投资回报倍数为 2.2 倍、毛 IRR 为 23.2%；综合型机构则为 1.9 倍和 17.5%。消费、金融、医疗和科技都呈现出类似差距。
大型基金转向其他主题，小型专业种子基金反而迎来窗口
文章提出一个看似矛盾的问题：如果基本面在改善，为什么愿意下场投资的机构反而不多。
作者给出的答案是，许多大型加密原生机构已经设立非加密主题基金，或主动扩大投资边界。预计到 2028 年，接近一半陷入困境的中型加密基金会清算或转型。管理数十亿美元的大基金，很难靠大量 200 万美元级别的种子支票去匹配自身体量，于是会转向 AI 等更适合大额部署的赛道；中型基金离场，则往往是因为既往业绩无法支撑新基金募集。
与此同时，早期机会仍然存在，而且更适合小型、专业化基金。文章称，目前真正做预种子和种子轮投资的机构不到 20 家。过去 3 周就能完成流程的项目，现在要经历漫长尽调。上个季度只有 8 只新基金诞生，而一只基金通常在封闭后 3 年内完成全部投资，这意味着 2027 到 2028 年的种子轮竞争者会非常少。
作者把这理解为周期筛选。机会主义资本离场，综合型机构回归本源，能够留下来的，是那些持续获得 LP 支持、愿意在低潮期继续下注的机构。
耐心资本成为关键词，行业未死，只是不再依赖喧嚣共识
文章最后部分再次回到历史类比。Collaborative Fund 十年前曾写道，市场会奖励那些做出非共识、但最终被证明正确的判断。作者认为，今天的加密正是一笔非共识赌注，真正理解行业并能判断方向的人仍然很少。
Blockchain Capital 普通合伙人 Kinjal Shah 在文中表示：「最好的入场时机，永远不在共识喧嚣之中。这一点，从一开始就支撑我们对数字资产的信念。这是一场以十年为单位的叙事，而不是一轮牛熊周期。当下资本持续集中，一批赛道已经验证产品市场契合，用户创新高。我们相信数字资产会重塑金融市场与网络，当其他人纷纷转身离开的时候，我们选择继续加码。」
作者把当前阶段类比为 2009 年，而不是 1999 年：基础设施已经成熟，监管框架正在落地，真实用例已经出现，但市场情绪仍处低谷。历史上，这类阶段反而往往孕育出能为 LP 带来更高 DPI 的基金。
文中认为，市场机会主义者离开之后，最强的创业者群体会被筛选出来。LP 已不再需要被反复说服「加密是否有价值」，大量 ETP 资金已经完成这轮教育；接下来他们真正选择的是管理人，是谁经历过多个周期、能根据环境变化调整打法。
作者还写道，未来资本回流时，这类投资甚至未必还会被称作「加密投资」。就像今天很少有人自称「互联网投资人」，因为互联网早已拆分为零售、内容、支付等垂直行业。文中以亚马逊和 Netflix 为例，指出它们曾被视为互联网公司，如今则被当作零售商和内容工作室。加密复制的可能也是这条路径：未来的公司会被叫作经纪商、支付公司、银行，而投资它们的，只是普通风险投资基金。
文章最后把加密底层的迁移，放大到更宏观的层面。金融系统里的每一笔交易，都离不开验证、结算和托管等信任服务，对应的全球经济规模约为 29 万亿美元。作者认为，人工智能在压低智能成本，而稳定币则在压低信任成本。一旦某项业务功能迁移到效率更高的链上路径，通常不会再回到旧体系。
在这一背景下，小团队用更耐用的资本搭建新产品的条件正在形成。AI 承担了大量软件开发工作，创业门槛下降，而在行业人才流失的节点，判断力、市场触达能力和耐心变成更稀缺的生产要素。
作者把这种能力称作今天风险投资真正的价值。2009 年，Fred Wilson 用的是「Slow Capital」；到 2026 年，Will Mandis 把它叫作「Patient capital」。在一个生成式内容泛滥、金融供给过剩的时代，真正能够长期等待，并分辨哪些机会值得等待的基金，才是加密 VC 下一阶段留下来的核心角色。
