加密市场里，「做市商」这个词已经被严重污名化。很多交易者都见过类似场景：代币上线后价格短时间冲高，随后快速回落，成交量也在很短时间内消失。市场往往把这类走势归咎于做市商。
TechFlowPost 刊发的文章指出，这种印象主要来自一批借做市名义实施价格操纵的机构。美国联邦调查局曾起诉多家提供「操纵服务」的机构；韩国也出现过以提供流动性为名虚增交易量的团队，相关责任人已被判刑。但这类主体本质上并不是真正履行流动性供给职责的做市商，而是收取费用后抛售代币，或通过对敲制造虚假繁荣。
问题在于，当前市场缺少明确的资质要求，任何人都可以自称做市商。结果是，非法操纵行为与正常流动性服务被混在一起，行业信誉持续受损，市场信任也被反复侵蚀。
做市商为什么存在
文章将做市商定义为持续在买卖两侧挂出报价、为市场提供流动性的核心参与者。它的作用并不神秘，重点是让交易在没有自然对手盘时也能继续发生。
在韩国市场，「流动性提供者（LP）」和「做市商」两个概念经常被混用。广义上，只要交易者挂出不会立刻成交、而是留在订单簿上等待对手盘的被动订单，就已经在提供流动性。像 Jump Trading 这类高频交易机构，用自有资金填充订单簿，也属于这一范畴。
文章用机场货币兑换柜台作比：柜台持续报出买卖价格，旅客不需要等待另一个恰好反向交易的人出现，就能完成兑换。做市商在市场中的功能与此类似，买家和卖家不必彼此等待，交易可以即时完成。
投资者得到的是更低的隐性交易成本
文章指出，投资者的实际交易成本，不只体现在手续费上，更大一部分来自隐性成本，包括能否按预期价格立刻成交、大额订单是否会推高或压低价格，以及不同中心化交易所之间是否存在明显价差。
做市商的工作，正是围绕这几个问题展开：在买卖两侧密集挂单、在缺少自然对手盘时充当交易对手，并通过跨平台报价和套利缩小不同交易所之间的价格偏差。
- 买卖价差收窄，交易成本下降；
- 大额订单的滑点减少；
- 投资者在任何时点都更容易找到对手盘；
- 不同交易所之间的价差被压缩。
文中举例称，如果某资产当下买入价为 1010 韩元、卖出价为 990 韩元，投资者买入后立刻卖出，就会直接亏损 2%。当最优档位的流动性被吃完，订单还会继续成交到更差的价格，交易规模越大，损失越明显。做市商通过在多个价位持续挂单，可以缩小价差、提高每个价位的挂单量，从而减少滑点。
另一个作用是保证交易连续性。流动性差的代币，卖家往往要等买家出现，等待期间价格可能继续朝不利方向波动。正常情况下，做市商会持续挂单并承担对手盘角色，即便市场交投清淡，买卖双方也更容易即时成交。
代币发行方需要的是平稳交易，而不是自己下场控盘
文章认为，代币上线只是开始，不是结束。上线之后，代币需要持续交易，用户和投资者才能自由进出，市场也才能逐步形成公允价格。
对发行方来说，做市商主要带来两项价值。第一，维持更平稳的交易盘面。流动性稀薄的代币，哪怕一笔小额订单，也可能引发明显波动。高波动会放大不确定性，不论项目基本面如何，都会损害外界对项目的判断。第二，降低发行方被质疑控价的风险。如果项目方直接买卖自家代币，很容易被怀疑在拉盘或砸盘。把报价和交易交给独立第三方做市商，发行方只出借代币，通常更容易与操纵行为区分开来。
文章提到，在一份合规的委托合同中，通常会写入禁止价格操纵的条款。做市商赚取的买卖价差，本质上是交易者为即时成交支付的服务费。随着行业竞争加剧，这部分收益被压缩，流动性改善带来的好处最终会传导给整个市场。
加密做市与传统金融做市，差别不在功能而在规则
文章认为，加密做市商与传统金融做市商在业务本质上没有区别，真正的差异来自市场结构和监管框架。
在股票市场，做市业务是法律明确定义的活动。金融机构通过审核后，与交易所签署正式合同，按约定持续报价，可以获得手续费减免等激励。交易所也会公开披露由哪家机构负责哪只股票的做市，长期积累下来的法律规则和判例，对什么属于合规做市已有较清晰界定。
加密市场则不同。虽然做市商承担着相似的功能，但市场几乎没有一套成熟制度，去规范做市商如何与中心化交易所签署正式合同、双方分别承担什么义务、可以获得什么报酬。文章将这种差异概括为两个核心点：
- 缺少标准化合同和合规定义，市场并不清楚什么是合规做市、哪些机构可以承接委托、义务和收益如何设定；
- 加密市场存在独有的结构性风险，例如中心化交易所自己下场做市，或做市商与发行方签署不公开的私下合同。
韩国市场也面临同样问题。当地法规严格禁止中心化交易所自行做市，但对于一笔做市业务究竟是否合规，仍缺少统一标准和正式流程。
文章特别澄清了一个常见误区：监管空白主要针对与交易所或券商签署的正式委托合同，这类业务才涉及牌照问题。单纯使用自有资金挂单交易，无论是否持牌，本身都是合法活动。欧盟 MiCA 也是类似逻辑：在交易所用自有资金做市不需要牌照，只有面向客户提供做市服务时，才需要资质。
发行方委托做市，是加密市场最突出的特殊结构
与传统金融相比，加密做市最直观的不同，是代币发行方委托做市合同非常普遍。
文章区分了几种模式。第一类是「无合同自营交易模式」：做市商不与任何主体签约，不收服务费，只用自有资金按自身策略交易，流动性只是交易行为带来的附带结果。这属于广义上的流动性供给，是合法业务，也不涉及牌照要求。
第二类是代币出借模式。只要做市商自主决定交易、自己承担价格风险，而发行方不直接干预交易，本质上仍接近自营交易。
真正的风险，集中在一类以交易量作为考核指标的发行方委托合同。文章援引行业从业者说法称，这类合同与交易所发起的委托合同在资金来源和风险承担主体上都不同，条款差异很大，从价差设置到上线、解锁窗口期的交易策略，都可能写进合同。若合同把刷量作为核心目标，就很容易诱导对敲和虚假交易，而合同内容通常又不对外公开，这成为行业长期痛点。
因此，文章主张评估做市商时，不应再把「成交量」作为核心指标，而应转向真实可成交深度。因为成交量可以通过对敲轻易制造，真正重要的是：
- 当前价格上下 1% 至 2% 区间内的订单簿深度；
- 固定规模订单会带来多大滑点；
- 买卖双向报价同时在线的时长占比。
如果成交量很高，但订单簿依然稀薄，小额订单就能显著拉动价格，那就不构成真实流动性。文章给出的核心判断标准是：外部交易者能否以公允价格，成交自己想要的规模。
分散交易、7×24 小时运转，让加密做市风险更高
文章指出，股票通常在单一交易所、固定时段内交易，交易所和清算机构会共同防范异常波动并管理结算风险。加密市场则分散在全球多家中心化交易所，全年无休运转，缺少这套保护机制，做市商面临的风险明显更高。
第一，市场 7×24 小时运行，且分布在多个平台，跨平台价差很容易出现。做市商需要把资产分散放在不同交易所，依靠套利抹平价差。一旦遇到充提暂停等网络故障，这套机制就会失灵。
第二，风险对冲工具有限。市场没有熔断等保护机制，高杠杆期货交易又很普遍，做市商往往只能依靠期货头寸对冲现货持仓风险。文章提到，2025 年 10 月曾出现单日约 190 亿美元的连环爆仓事件。当交易所自动减仓机制触发时，即便做市商原本合规的对冲仓位，也可能被强制平仓。失去对冲保护后，做市商只能紧急撤单，市场波动随之进一步放大。
第三，也是最根本的问题，是缺少中央对手方结算机制。传统金融体系中，交易和结算有担保安排；而加密做市商必须把资产直接存入各家交易所才能交易。一旦平台倒闭，资产可能面临全额损失。文章以 2022 年 FTX 事件为例，说明做市商存放在平台上的资产很难追回。
行业当前存在五个核心短板
文章认为，做市机制本身是顺畅交易的基础，问题不在做市，而在于缺少清晰标准和监控体系，市场无法区分合规流动性供给与非法价格操纵。围绕这一点，文中列出五个主要短板。
一、正常风控操作容易被误判为操纵
在外部观察者看来，做市商频繁撤单、改价、对冲仓位等常规风控动作，很容易被理解为扰乱市场。文章提到，韩国股市在 2021 年就出现过类似争议。韩国金融监督院当时认定 9 家券商的做市商频繁撤改报价属于扰乱市场，并开出 487 亿韩元、约 3500 万美元罚单，导致市场做市业务一度停摆。
但到 2022 年 7 月，韩国证券期货委员会推翻了这一结论，认为频繁改价和撤单是履行义务、管理风险的必要操作。这些机构的撤改单比例在 95.68% 至 99.55% 之间，与纽交所约 94.6% 的水平接近，而事前又没有明确判定标准，因此相关操作不构成违法。不过，在调查期间，市场整整一年缺少做市商。
文章据此指出，在加密市场缺少明确标准的情况下，同一份交易记录，控方可能认定为操纵，辩方则会主张是在提供流动性。即便是合规做市商，也无法预判自己的交易是否会被认定违法，部分机构因此选择退出市场。
文中提出，判断重点应放在交易意图，而不是单纯看撤单频率。行业从业者常用的判断标准包括：
- 是否在预先约定的合同和内部风控规则范围内操作；
- 操作是否真正降低了做市商自身的价格风险；
- 是否持续双向挂单，而不是单向推动价格。
例如，在行情剧烈波动时，做市商卖出现货、同步买入等量期货，看上去像是在砸盘，但本质上是对冲整体持仓风险；如果一边散布利空消息、一边大额卖出现货且不做对冲，那就不属于正常风控。
二、刷量机构冒用做市商身份
文章指出，市场上大量所谓「做市商丑闻」，其实来自根本不是做市商、却对外宣称自己是做市商的第三方机构。
Gotbit 被作为代表性案例。根据美国检方披露的信息，2018 年至 2024 年间，Gotbit 向项目方出售刷量服务，通过多账户反复对敲制造虚假成交量，以抬高代币市值排名并帮助项目登陆头部交易所。该机构创始人认罪，被判 8 个月监禁，公司被罚没收价值约 2300 万美元的加密资产。
文章称，这类机构的商业模式就是制造虚假交易量，本身并不承担价格风险。在只看成交量的评价体系下，它们的数据甚至可能显得很好看。也因此，交易所和项目方筛选做市商时，应把重点从成交量转向真实深度、滑点和双边报价持续性。
对于承接交易所或发行方委托、对外提供做市服务的机构，文章建议设置注册或持证要求，在签约环节就把 Gotbit 这类收服务费做盘的机构筛掉。至于纯自有资金的自营交易者，则不需要纳入牌照管理。这一点与欧盟 MiCA 的逻辑一致。
三、合同主体隐蔽，利益冲突难以识别
即便选到看似可靠的机构，如果合同主体关系不透明，仍可能出现严重问题。文章指出，在加密市场，代币发行方与做市商之间的委托合同，签约主体往往不对外披露，容易形成同一机构同时代表交易双方的扭曲结构。
MOVE 事件就是文中的典型案例。Movement Foundation 将 6600 万枚代币、占总供应量 5%，交给中介 Rentech，并委托其提供流动性。事后披露的信息显示，Rentech 在同一份合同中，一边作为基金会代理人，一边又作为 Web3Port 代理人，相当于同一主体同时代表交易两边。
文章称，这批代币在 2024 年 12 月上线、几乎没有买盘时，被直接抛向市场。币安随后下架了这家做市商，并冻结 3800 万美元相关收益；Coinbase 之后暂停 MOVE 交易。基金会则表示，这笔抛售并未经过自己同意。名义上是流动性服务协议，实际却没有双向报价，只剩单边抛售项目方代币。
文章据此提出，合规做市的前提，是公平的合同条款和透明的签约关系。从合同实质看，合规做市协议至少应满足两项原则：做市商自行承担真实价格风险；代币发行方不干预价格方向。
在代币出借模式下，做市商应使用借来的代币和自有资金双向挂单，合同到期后归还同等数量代币，而不是接受指令去定向影响价格。规范合同通常应写明：
- 禁止对敲交易；
- 禁止单向推动价格；
- 买卖价差上限；
- 最低挂单规模。
期权模式也适用类似原则，只要做市商自主决定日常报价，发行方只约定期权条款、不干预单笔交易，就符合要求。
文章还提到，合同至少应向交易所和监管机构公开，以便核查做市主体、代币规模、合同条款，以及中介是否同时代理双方。币安已从 2026 年 3 月起要求项目方提交这类信息。更进一步，投资者也应有权查询某只代币对应的做市机构。
四、交易所与做市商同属一个主体，冲突风险上升
如果做市商是中心化交易所的关联主体，利益冲突会显著增加。一家公司同时经营交易所、托管和自营交易时，关联做市商很容易获得其他用户拿不到的授信和操作权限。
FTX 与 Alameda Research 被文章列为经典案例。Alameda 是 FTX 平台的核心做市商，获得了其他用户无法取得的授信和特权。美国监管调查认定，FTX 用户资金被转移至 Alameda，用于投资和填补亏损，最终两家机构在 2022 年双双破产。
文章认为，问题不在做市身份本身，而在于授信权限和操作空间缺少监督，最终导致用户资产被挪用。解决思路不是一刀切禁止关联做市，而是要求业务隔离并持续监控。国际证监会组织（IOSCO）在 2023 年报告中已将这类利益冲突列为重点风险，香港随后落地了相关规则。
根据文中梳理，2026 年 2 月，香港证监会（SFC）允许交易所关联主体开展做市业务，但设置了三项硬性条件：
- 做市业务单元与交易所职能隔离；
- 双方建立清晰业务边界；
- 开展做市业务前，向监管机构提交独立第三方专业机构出具的评估报告。
文章认为，如果韩国中心化交易所未来通过关联公司开展做市，也应从一开始沿用这套原则。
五、危机时缺少强制义务，做市商会先撤单
前四项短板主要出现在常态市场环境中，最后一项则在暴跌行情里集中暴露。文章指出，绝大多数加密做市商在下跌行情中没有强制履约义务。当亏损持续扩大，最理性的选择往往是撤掉报价，结果是订单簿迅速出现缺口，市场进一步失稳。
文中提到，2025 年 10 月 10 日，大量加密资产单日下跌 40% 至 70%，行业从业者普遍认为，做市商集中撤单是行情失控的重要推手。
要避免危机时刻集体撤单，文章认为必须同时设置明确的履约义务和配套激励机制。受有约束力合同约束的机构，在危机中的表现会明显不同。根据从业者访谈，曾有某加密资产因宏观利空暴跌，其做市商只是扩大价差，但没有完全撤掉报价，从而维持了交易不中断。差异就在于合同义务和风控指引是否事先明确。
传统股票市场已经把这套机制制度化。韩国交易所要求做市商对单只标的的每日报价时长不低于 80%，季度报价时长不低于 90%；只有达标才能获得激励，不达标会被扣分，扣分达到阈值则直接终止委托，并在一年内禁止承接做市业务。
文章还提出，危机后的恢复情况，不应只看价格是否反弹，而应看交易功能是否修复，包括：
- 扩大的价差是否重新收窄；
- 撤掉的挂单量是否重新补上；
- 不同交易所之间的价差是否重新收敛；
- 恢复正常状态用了多久。
如果把这些指标纳入履约考核，并配套激励，做市商在危机中就更有动力维持报价，而不是直接离场。
韩国监管缺口，集中在委托制做市
文章最后将焦点落在韩国监管框架。其核心判断是，市场对做市商的不信任并非毫无根据，但问题根源不是做市本身，而是任何人都可以自称做市商，行业又没有界定「正常业务」的标准。
按照文中梳理，韩国现行法律仍维持模糊状态。用自有资金挂单交易，包括使用借来的代币开展交易，本身都是合法的；如果行为构成价格操纵，当然会被处罚，但单纯自营交易并不违法。真正的灰色地带，集中在委托合同业务上。
文章列出韩国当前的几个监管缺口：
- 缺少与交易所签署正式委托做市合同的合规通道，现行《虚拟资产用户保护法》只禁止价格操纵，没有为合规做市设置豁免条款；
- 委托制做市商没有注册或牌照体系；
- 企业主体很难在韩元交易所开设账户参与交易。
换句话说，韩国监管并没有禁止流动性供给本身，而是没有建立一条让委托做市业务可以被正式委托、并纳入监管的路径。结果是，合同制做市商缺少合规身份，监管只能在事后处罚。
主要司法辖区都在补规则，韩国也在推进立法
文章称，全球主要司法辖区都在推动类似规则：一方面严厉打击不公平交易和价格操纵，另一方面在法规中为合规流动性服务商保留合法位置。
- 欧盟：MiCA 已于 2024 年 12 月 30 日全面生效，禁止加密资产价格操纵。使用自有资金在交易所做市不需要牌照，面向客户提供服务才需要资质。Keyrock、Flowdesk 等头部做市商在 2026 年 6 月拿到相应牌照，用于承接客户业务。
- 香港：监管认为交易所流动性不足，2026 年 2 月由证监会允许交易所关联主体做市，但前提是业务隔离。
- 日本：2026 年 7 月通过法案修订，将加密资产纳入《金融商品交易法》，并新增内幕交易禁令。
文章认为，各地路径不同，但方向一致：打击操纵，同时给合规做市商留下监管框架内的位置。韩国市场也需要在这两者之间找到平衡，既不能全盘否定做市商，也不能无条件美化。
围绕前述结构性短板，文中总结了几项监管改革方向：
- 立法区分合规业务与违规行为，采用行业通用标准，判断做市商是否自行承担价格风险、是否不存在单向控价目标、外部投资者能否正常成交；
- 明确委托做市商的资质要求，牌照或注册义务只针对承接交易所或发行方委托、并附带履约义务的机构；
- 推动合同透明化，至少让交易所和监管机构可以核查做市主体、代币规模和合同条款，投资者也应能查询对应代币的做市机构；
- 管控利益冲突，交易所集团内开展做市业务时，要求业务隔离并接受外部评估；
- 把义务与激励绑定，参考韩国交易所机制，设置报价维持义务和对应激励。
《数字资产基本法》进入最终磋商，但发行方委托仍是盲区
文章指出，韩国当前正处在搭建这套法规框架的关键窗口期。
2025 年 6 月提交审议的《数字资产基本法》草案已经写明，交易所委托的做市业务，不纳入价格操纵认定范围。到 2026 年 9 月，韩国金融委员会（FSC）主管官员公开表示，会评估建立做市监管框架的必要性。10 月的国会审计会议上，金融委员会主席又表示，法案文本已经拟定完成，进入最终磋商阶段，政府目标是在年内完成立法。
不过，文章提醒，接下来的核心争议已经不是要不要允许做市，而是按什么标准允许。当前公开版本的草案主要围绕交易所委托做市，对标股票市场模式；而文中讨论的大量乱象，恰恰来自代币发行方的委托合同。如果法案不对发行方委托做市作出规定，最大的监管盲区仍然存在。
企业准入开放也与这套立法相互绑定。2025 年 2 月，韩国金融委员会宣布计划试点，允许约 3500 家上市公司和专业投资者交易加密资产。相关指引尚未定稿，正在考虑与《数字资产基本法》同步公布。
文章最后指出，如果在机构资金入场的规则搭建阶段，没有把做市商纳入监管，那么即便企业资金开始进入市场，流动性供给业务仍会游离在框架之外。韩国加密市场若想稳妥承接机构资金，首先需要改变对做市商的固有认知。只靠事后处罚，既留不住合规做市商，也筛不掉冒用身份的伪做市机构。《数字资产基本法》提供了一个关键契机：把做市商从被打击的对象，转变为常态化监管的对象。
