机器人行业的两家明星企业，最近接连传出重要进展。
10月27日，据彭博社报道，美国机器人 AI 初创公司 Physical Intelligence 正在洽谈至少 10 亿美元融资，目标估值约 200 亿美元。这家公司成立仅两年多，目前还没有收入。
一天后，已登陆科创板的宇树科技发布第三季度财报。公司前三季度营收 18.17 亿元，同比增长 55.71%；第三季度净利润同比下降 17.37%。
两家公司分别代表通用 AI 模型和机器人硬件制造两条路线，但面对的是同一个问题：现有商业化进展，与资本市场给出的估值之间仍有明显距离。
宇树营收增长，估值仍处高位
今年 8 月 19 日，宇树科技正式登陆科创板，首日开盘价 1100 元，较 150.80 元的发行价上涨近 630%，总市值一度超过 4400 亿元。
此后股价从高位回落，10 月 15 日盘中最低跌至 404.03 元，较上市首日开盘价跌去六成以上。仅过一周，走势再度反转，10 月 23 日股价涨停，10 月 26 日继续上涨 7.69%。截至 10 月 29 日，股价回升至 662.39 元，市值约 2679 亿元。
两个多月内，宇树市值出现数千亿元波动，但同期公司基本面并未出现足以解释这一幅度变化的明显转折。
10 月 28 日披露的三季报显示，宇树前三季度营收 18.17 亿元，归母净利润 3.87 亿元。其中第三季度营收 6.65 亿元，同比增长 69.93%；净利润同比下降 17.37%至 1.13 亿元。
前三季度归母净利润 270.54% 的同比增幅，还受到上年同期一次性股份支付费用影响。宇树曾因向员工持股平台低价增资，在 2025 年一次性确认约 3.49 亿元股份支付费用，压低了当年利润基数。剔除非经常性损益后，公司今年前三季度归母净利润实际同比下降 18.78%，经营活动现金流净额下降 54.69%。
利润承压的一个重要原因，是研发投入增加。第三季度，宇树研发投入 1.27 亿元，同比增长 249.58%，资金主要投向具身智能模型、算力和新产品研发。
从经营规模看，宇树已处于全球人形机器人行业前列。2025 年，公司实现营收约 16.99 亿元，其中人形机器人贡献 8.68 亿元，四足机器人贡献 6.98 亿元。全年人形机器人出货 5511 台，实际销售 5215 台。
但与数千亿元估值相比，这些收入规模仍显有限。按 10 月 29 日约 2679 亿元市值计算，即使将 2026 年前三季度营收简单年化至 24.23 亿元，宇树市销率仍约为 111 倍；按同期年化归母净利润计算，市盈率约为 520 倍。
宇树也在提示估值风险。公司 10 月 27 日发布的股价异常波动公告显示，截至 10 月 26 日，其滚动市盈率达到 465.22 倍，明显高于通用设备制造业 38.54 倍的平均水平。公司同时提醒，人形机器人行业仍处于商业化早期，若大规模应用进度不及预期，未来存在估值回归风险。
Physical Intelligence 以零收入冲击 200 亿美元估值
与宇树至少已有真实收入和利润不同，Physical Intelligence 的估值几乎完全建立在对未来的预期上。
这家公司成立于 2024 年，核心团队来自 Google DeepMind、斯坦福大学、加州大学伯克利分校等机构，目标是开发可适配不同机器人硬件的通用 AI 模型。
2024 年 11 月，Physical Intelligence 完成约 4 亿美元融资，估值达到 20 亿美元。2025 年 11 月，公司估值升至 56 亿美元；今年早些时候又提高到 115 亿美元。如今，新一轮融资谈判正试图将其估值推高至 200 亿美元。若交易完成，Physical Intelligence 的估值将在两年内增长近 10 倍。
更受关注的是，这家公司目前尚无收入。资本追捧它，主要押注于通用机器人基础模型的潜在商业价值。
目前多数机器人仍需围绕具体任务开发程序并训练控制系统。Physical Intelligence 希望借助视觉—语言—动作模型（VLA），让机器人根据视觉信息和人类指令完成操作，并把学到的技能迁移到不同任务和设备上。换句话说，它试图为不同品牌的机器人提供一套可共享的“大脑”。
近几年，Physical Intelligence 先后推出 π0、π0.5 等系列模型，展示了衣物折叠、物品整理等操作能力。今年 10 月 13 日，公司又开放 Pi API 测试版，允许外部开发者上传数据、微调模型，并在自己的机器人上运行。
公司也开始尝试商业化，已与 Weave Robotics、Ultra 等企业合作，在洗衣店、电商订单包装等场景开展实际测试。
不过，技术演示、实际部署和形成可持续收入，是三个不同阶段。Physical Intelligence 尚未披露成熟的商业定价体系，模型跨硬件适配能力、长期运行稳定性、推理成本以及客户付费意愿，仍待验证。
按 200 亿美元估值计算，即使未来市场愿意给予 20 倍市销率，Physical Intelligence 也需要实现每年 10 亿美元收入。对一家尚无营收的企业来说，这意味着它不仅要完成技术研发，还要走向产品销售，并把模型服务推广到足够多的机器人和应用场景。
估值上升背后，交易结构也在放大波动
支撑机器人企业高估值的核心理由，是潜在市场规模足够大。除了对产业前景的乐观预期，资本市场自身的交易机制，也在一定程度上放大了机器人企业的估值表现。
宇树的股权结构就是一个例子。根据上市公告书，公司发行后总股本约 4.04 亿股，上市初期可自由交易股份只有 3008.77 万股，占总股本的 7.44%。
截至 10 月 29 日，宇树总市值虽然达到 2679 亿元，但无限售流通股对应市值只有约 199 亿元。较小的流通盘放大了股价对资金供需变化的敏感度，也让公司上市后经历了剧烈的市值波动。
Physical Intelligence 所处的则是另一种环境。作为未上市企业，它的估值主要由少数投资机构协商决定。即使尚无收入，只要投资者愿意为未来技术潜力付费，估值就可能在连续融资中继续抬升。
过去两年，这套逻辑推动机器人企业估值持续上行。进入 2026 年下半年后，资本市场对具身智能的态度开始出现变化。
资金仍在流入，但市场开始重新核算商业化能力
从全球范围看，资金仍在持续进入机器人赛道。根据 Crunchbase 于 10 月 27 日发布的统计，2026 年第三季度全球机器人初创企业融资额达到 99 亿美元，超过去年同期两倍；今年前三季度累计融资额同比增长约 185%，中国和美国仍是最大的两个融资市场。
但估值和融资增速，也带来了更多质疑。9 月 21 日，路透社报道称，中国监管机构已对部分人形机器人企业的 IPO 申请采取更严格审查。除估值偏高外，监管相关人士特别关注部分企业通过地方政府支持的数据采集中心、合资项目获得的收入，是否能够代表独立客户的持续商业需求。
一位受访投资人透露，部分具身智能项目在一级市场的估值已下调 30%至 50%。另一位消息人士估计，如果剔除数据采集中心带来的收入，部分机器人企业估值可能下降 60%至 70%。不过，这些都属于受访人士的估计，公开财务数据尚不足以独立验证。
这类估值争议并不只出现在中国市场。美国人形机器人企业 Agility Robotics 此前宣布拟通过 SPAC 上市，交易估值约 25 亿美元。但其提交给美国 SEC 的文件显示，公司 2025 年收入仅约 178 万美元，营业亏损约 1.40 亿美元。即便已经把机器人部署到真实仓储环境，这家企业的收入规模距离支撑数十亿美元估值同样很远。
资金还在继续流入机器人行业，但越来越多投资者开始更仔细地追问这些公司的商业模式和盈利潜力，能否支撑当前估值。过去由一轮轮融资推高的价格，正在接受财务数据和公开市场的检验。
头部公司如宇树和 Physical Intelligence 仍处在这轮资本热潮中心，其他部分机器人初创企业则已开始遭遇估值下调和更严格的融资审查。
36 氪旗下硬氪近期的一篇调查报道披露，一些此前积极投资具身智能的头部机构开始收紧资金，部分财务顾问（FA）不再愿意承接机器人融资项目。过去可能一个月完成的融资，如今需要 3 至 6 个月。
另据《证券时报》10 月 29 日报道，最近两个月，部分具身智能企业的早期股东开始折价转让老股，报价仅为上一轮融资估值的 6.5 折至 8 折，其中也包括一些头部企业。
具身智能的技术竞争才刚开始，资本市场已经提前围绕未来利润展开定价。现在，这场定价出现了新的分歧：仍有人愿意为更远的未来支付更高价格，也有人开始重新核算，今天的估值究竟能兑现多少。
