具身智能行业最近很热，一边是机器人在运动会上不断刷新纪录，一边是多家深耕多年的公司陆续走向资本市场。但在热度之外，市场很快把视线重新拉回到更基础的问题：这些公司的收入从哪里来，能不能持续，最终又能留下多少利润。
9 月 10 日，梅卡曼德创始人邵天兰的一则朋友圈截图在业内传播。他质疑部分企业通过数采中心、租赁公司及关联交易形成不可持续收入，再以此推动上市。这些说法本身还不能直接作为财务问题的认定依据，但围绕收入质量和可持续性的讨论，确实被重新点燃。
就在这场争议前一天，The Information 报道称，据知情人士透露，证监会近期向部分投行和机构发出非正式“窗口指导”，提高人形机器人初创企业的 IPO 审批门槛。报道提到，审核重点包括持续产生收入的能力、亏损收窄的进展，以及实质性技术创新。
放在这个背景下，准备上市或已经上市的具身智能企业，要回答的问题已经很具体：客户会不会持续付钱，公司离盈利还有多远，研发到底做出了什么。
文章认为，若只说具身智能公司需要清晰的商业模式和收入，这个判断还不完整。因为不少公司早已有收入，宇树甚至已经实现利润。上市后真正要解释的，是为什么这些生意仍然撑不住市场在上市初期给出的高价。至少从二级市场反馈看，投资者并没有完全接受那些初始高估值。
宇树：有利润，不等于高价格一定站得住
先看宇树。
8 月 19 日，宇树以 150.80 元发行价上市，首日开盘报 1100 元，对应市值约 4449 亿元。到 9 月 10 日，股价收于 498.55 元，较首日开盘下跌约 55%，但仍高于发行价三倍以上。
文章认为，不能把这轮下跌直接理解为“本体公司不值钱”。此前建银国际、野村给出的估值都在千亿元级别，明显低于首日开盘市值。这里更像是市场对于宇树未来增长，究竟愿意提前支付多少钱的分歧。
同时，首日流通股占比较小，也会放大交易波动。股价每天变化，并不等于公司的生意每天都出现了同样幅度的变化。
真正需要看的是经营数据。今年上半年，宇树收入同比增长 48.54%，扣非净利润却下降 19.34%。公司给出的解释是，研发、销售等期间费用增长较大。
为什么还要继续加大研发投入？在 8 月 7 日的 IPO 网上路演中，面对机器人从表演、科研走向大规模家庭应用的问题，王兴兴表示：「其中最主要的技术难题还是全球范围内具身大模型均处于早期发展阶段，泛化能力不足。」
这意味着，机器人已经卖出去，并不代表它已经能稳定应对客户的各种需求。模型还要继续训练，单台机器的制造、交付和维修也都需要持续投入。销量扩大可以摊薄一部分成本，但如果降价速度太快，成本改善没有跟上，利润未必会同步上升。
文章还援引巴菲特在 2000 年度致股东信中的提醒：「增长也可能损害价值。」如果企业为了增长先投入的资金，超过这门生意未来能创造的净现金在今天的折算价值，那么增长本身也可能让股东受损。
因此，判断宇树后续表现，不能只看销量是否继续增长，更要看销量上去之后，每台机器需要分摊的费用能否继续下降。这个答案，比单纯的销量数字更能解释利润会怎么变化。
梅卡曼德：客户在买单，盈利却还没到来
梅卡曼德则提供了另一个观察角度。
公司长期提供机器人的感知、规划和操作产品，按其说法，就是为机器人提供“眼脑手”产品。比如零件杂乱放在料框里，机械臂如何找到目标、选择抓取位置、抓出物体时如何避开周边障碍，这些都要依靠 3D 相机和算法软件完成。客户愿意付费，是因为这套系统能让机器人稳定完成相关工序。
从财务数据看，梅卡曼德并不是一个完全没有产品化能力的公司。2023 年至 2025 年，公司收入从约 1.81 亿元增长到 3.89 亿元，毛利率由 39.1% 升至 64.6%。到 2025 年，存量客户贡献了 78% 的收入。老客户持续采购，这部分经营记录本身有一定分量。
也正因如此，文章不愿简单把它归类为一家靠工程师反复做项目的公司。它有产品，也有复购客户。
但把费用放进来之后，问题就变得不一样了。根据招股资料相关报道，梅卡曼德 2025 年毛利约 2.51 亿元，销售费用率约 43%，研发费用约 1.13 亿元。若按收入粗略计算，销售和研发两项费用合计约 2.80 亿元，已经超过当年毛利，且还没有计入管理等其他费用。公司当年经调整净亏损约 1.09 亿元。
这笔账说明，即使产品有价值，公司距离整体盈利仍有一段距离。比起争论它算不算“大脑公司”，更关键的问题是：收入做到多大，才能覆盖这些费用。
9 月 1 日，梅卡曼德以 101.70 港元平开，随后盘中破发。对资本市场来说，即便企业有真实业务，也仍然要接受价格是否合理的检验。
邵天兰在接受腾讯科技采访、谈到资本市场如何评价机器人公司时说：「同样一个市场，花 10 年做出来和花 100 年做出来，价值肯定不一样。」文章认为，这句话也适用于梅卡曼德自身。
一个积极变化是，梅卡曼德的销售费用率已经从 2023 年的 103% 降到 2025 年的 43%，收入增长正在摊薄销售开支。接下来市场要继续看的是，这种改善能否持续，并最终推动公司实现盈利。
什么样的投入，才配得上更高估值
看完宇树和梅卡曼德，文章把视线转向其他公司的融资与估值逻辑，核心问题也很直接：企业花出去的每一笔钱，究竟能多赚回什么，或者省下什么。
星动纪元在 4 月宣布完成超 2 亿美元融资，由顺丰集团领投。公司当时披露，已经与顺丰、中国邮政等合作，在 10 余个物流中心落地。
文章认为，顺丰领投本身就是一个值得继续观察的信号。长期经营物流的企业，更清楚哪道工序最需要自动化，也更知道一台机器人怎样才算真正帮上忙。结合星动纪元已经披露的物流中心合作来看，这笔资金让技术研发更有机会贴着真实业务需求推进。
作者更看好这种产业方深度参与的方式：一边由资金支持企业打磨产品，一边由真实场景告诉团队下一步该改什么。当机器人能在更多工序里真正发挥作用时，客户持续采购的理由会更充分，收入增长的基础也会更扎实。
再往上游看，零部件供应商的估值，同样不能脱离实际订单来谈。绿的谐波就是一个例子。
文章提到，绿的谐波已经拥有工业业务和利润。这类零部件公司的一个优势在于，它有机会服务多个整机客户，不需要过早押注哪一家整机厂最终胜出。
但问题仍然没有改变：人形机器人未来的产量，必须先变成自己的订单。新设备投进去之后，产线能不能忙起来，每件产品的利润会不会被降价吞掉，这些结果才决定扩产究竟是在增加利润，还是增加闲置设备。
另一家被文章点名的公司是墨奇智能。其长期目标是家庭场景，现阶段先从酒店等类家庭场景切入，轮式双臂机器人 KINO 试图完成递送、抓取和整理等长程任务。数据显示，公司成立六个月内完成了超 10 亿元天使轮系列融资。
至于家庭机器人未来怎么收费，文章引用了海外公司的尝试。1X 在 2025 年发布 NEO 时，公布了计划稍晚推出的每月 499 美元订阅方案，并安排由专家协助处理陌生任务。这个收费逻辑很清晰：用户按月付费，让机器人帮助完成家务。
文章提到，在小红书等社交平台上，让机器人帮忙做家务一直是高频话题。顺着这个需求继续往前推演，家庭机器人有可能成为一种新的家用电器，承担整理桌面、收纳衣物等琐碎家务。作者认为，这个方向之所以有前途，在于它试图解决的是人们每天回家都会遇到的麻烦。
当然，这类研发需要时间。只有当产品越来越好用、愿意持续付费的用户逐步增加，家庭机器人的收入前景才会更清楚，资本市场给出的预期也才更有基础。
上市之后，估值终究要回到账本上
文章最后指出，上周这场围绕具身智能公司的争议，背后其实都是一笔笔经济账。无论企业已经上市，还是仍在准备上市，最终都要把几个最基本的问题讲明白：谁会持续买单，收入靠什么增长，增长之后又能留下多少钱。
这些账如果说不清，估值就缺少经营层面的支撑；反过来，只有把收入质量、费用结构和盈利路径逐项摆出来，资本市场才有依据给出更稳固的定价。