10月末科技股回调，市场开始重看AI增长质量
10月最后两个交易日，美国科技股接连遭遇抛售。Alphabet下跌12.6%，Intel次日暴跌28.6%，费城半导体指数当天跌约7.2%。
两家公司与AI算力相关的业务仍在快速增长。Google Cloud收入同比增长103%，Intel数据中心与AI业务增长78%。但这些增长没有阻止股价下跌。Alphabet的搜索广告收入低于预期，资本开支超过经营现金流；Intel则面临PC需求疲软、服务器供应受限和代工亏损。
从两份财报来看，AI需求并未出现明显减弱。市场重新审视的，是资本开支、搜索广告和代工结构这些更能反映增长质量的指标。
Alphabet：云业务利润大增，现金流转为负值
Alphabet第三季度收入达到1,275.77亿美元，同比增长25%。其中，Google Cloud收入为307.09亿美元，同比增长103%；营业利润从去年同期的35.94亿美元增至111.21亿美元，增幅约209%。云业务增长已经带来可观利润。
不过，集团最核心的搜索广告业务表现低于预期。Google Search收入同比增长12%至633.5亿美元，低于分析师约649.6亿美元的预期。付费点击量同比增长8%，单次点击价格上涨4%。
管理层承认，AI Mode目前较低的广告变现水平，是拖累搜索收入增速的因素之一。AI搜索带来了更多使用量，但尚未在所有场景中实现与传统搜索相同的商业回报。
现金流压力同样明显。Alphabet本季度资本开支达到513.55亿美元，高于422.90亿美元的经营现金流，自由现金流为负90.65亿美元。
Google Cloud收入增长的一部分来自TPU系统销售。谷歌过去主要通过云服务向客户提供算力，现在开始出售包含TPU、网络、存储和软件的完整系统。与持续收费的云服务不同，硬件销售需要先采购设备和准备库存，再通过交付回收资金。
截至9月底，Alphabet库存已从2025年底的24.39亿美元升至133.08亿美元，增加近109亿美元。公司管理层表示，尚未出售的TPU系统正占用部分现金。库存增加并非全部来自TPU，但这反映出新业务对营运资金提出了更高要求。
Alphabet仍持有约2,651亿美元现金、现金等价物及短期有价证券，短期融资能力不是主要问题。接下来市场关注的重点有两个：AI搜索能否提高广告变现效率，以及TPU系统销售增长后，库存和资本开支能否逐步转化为现金回报。
Intel：服务器收入增长靠ASP，代工外部收入仍有限
Intel第三季度收入达到165.13亿美元，同比增长21%。其中，数据中心与AI业务收入为73.18亿美元，同比增长78%。
但公司预计第四季度收入只有150亿至160亿美元，低于分析师约170.7亿美元的预期。
服务器业务的增长也需要拆开看。Intel披露，第三季度服务器芯片平均售价同比提高54%，销量增长约10%。售价提高主要来自高端产品销售占比增加，需求带动的提价贡献相对较小。也就是说，服务器收入虽然大幅增长，但销量增速远低于收入增速，增长更多来自产品结构上移带来的ASP提升。
目前数据中心客户需求仍然旺盛，但先进封装基板、存储及其他关键零部件的供应限制，使Intel难以完全满足订单。
PC业务则承受相反压力。客户端计算与物理AI业务收入同比下降5%，传统PC客户端芯片销量下降约14%。存储芯片涨价推高整机成本，价格敏感型客户开始削减采购，Intel预计相关影响可能延续至2027年。
这一点与本周存储厂商财报形成反差。SK海力士和铠侠营业利润率均达到约80%，铠侠NAND平均售价环比仍上涨20%多。高存储价格正在为部分上游厂商创造丰厚利润，却给PC芯片及整机制造商带来了成本和需求压力。
Intel更大的难题仍是代工业务。第三季度Intel Foundry收入达到66.97亿美元，其中约62.91亿美元来自集团内部交易，占比约94%；对外收入只有4.11亿美元，同比增加约3.79亿美元，增量主要来自一项非经常性代工合同。该部门当季仍亏损18.53亿美元。
内部收入增长表明，Intel自有产品对先进制程的使用增加，但外部客户收入仍然有限。Intel仍在持续投入先进制程和工厂建设，能否吸引外部客户、提高产能利用率，仍是代工业务改善盈利的关键。
债券市场也开始担忧其财务风险。10月30日，Intel五年期CDS利差扩大17.5个基点，升至约124.75个基点，创历史新高。服务器需求增长没有抵消PC业务疲软、供应限制及代工亏损带来的经营压力。
微软、亚马逊、Meta的现金流表现并不一致
AI相关收入增长，并不意味着各家公司承受相同的资本开支压力。
微软扩大AI投入后仍保持正自由现金流。公司本季度Azure收入增长48%，经营现金流达到580亿美元，扣除约394亿美元现金固定资产支出后，仍留下约186亿美元自由现金流。
Amazon的AWS收入增长39%至460亿美元，营业利润从114亿美元升至178亿美元；但集团过去12个月自由现金流由净流入148亿美元转为净流出424亿美元，主要原因是物业和设备采购支出大幅增加。公司维持2026年约2,200亿美元的现金资本开支预期。
Meta第三季度自由现金流也转为负值，净流出21.2亿美元，全年资本开支指引达到1,350亿至1,450亿美元。10月30日，S&P Global将其信用评级展望由「稳定」调整为「负面」，理由是未来资本开支及自由现金流存在较大不确定性，但信用评级本身并未下调。
几家公司的现金流统计周期不同，不能直接比较绝对金额。微软当季仍保持正自由现金流，Alphabet的TPU备货和数据中心建设占用大量资金，Amazon过去一年自由现金流大幅转负，Meta则因资本开支及未来现金流的不确定性面临信用评级展望调整。
抛售扩散至更多科技股，市场盯住投入与回报
市场对AI投资回报的担忧也波及更广泛的科技硬件板块。10月30日，AMD、NVIDIA分别下跌10.9%和4.2%，戴尔和惠普分别下跌10.8%和9.6%，费城半导体指数当天跌约7.2%。
这些公司并未同时公布新的财报，不能将股价下跌全部归因于各自基本面恶化。但投资者对AI资本开支和未来现金回报的担忧，已经影响到其他科技股。
从本周披露的数据看，Google Cloud收入和利润快速增长，但搜索广告收入低于预期，TPU备货也占用了更多资金；Intel服务器收入主要受高端产品和售价推动，实际销量增长有限，代工业务仍缺乏稳定的外部收入。
两家与AI相关的业务都在增长，市场这次盯住的是别的数字。微软扩大AI投入后仍保持正自由现金流；Amazon过去12个月自由现金流转为净流出，Meta则是单季度转负。这轮科技股下跌不能证明AI需求转弱，但市场已经重新计算：增长需要投入多少资金，这些投入最终又能带来多少利润和现金。
