Praetorian Capital 创始人兼首席投资官 Harris 「Kuppy」 Kupperman 表示，他认为美联储在 2022 年亲手掐灭了美国在大金融危机后 14 年来的首次真正复苏，而此后政策的核心目标，已经变成维持一个「永续资产泡沫」。
这番表态出自一期录制于 2026 年 8 月 28 日的节目。作者为 Maggie Lake，内容由深潮 TechFlow 编译。Kuppy 在节目中系统阐述了自己对「经济封建主义」的理解、这一理论形成的背景，以及 Praetorian 如何据此调整投资配置。
多速经济：名义增长仍在，实体行业却普遍承压
Kuppy 先从通胀和增长的关系讲起。他说，自己并不完全认同把通胀视为敌人的看法。按照他的说法，如果工资上涨，那是通胀；如果商品价格因为需求旺盛而上涨，那同样是通胀，但也意味着需求本身是健康的，经济本身是活跃的。
他认为，美国当前处在一个「多速」经济之中。以利率环境来看，当前利率对建房、买车以及任何依赖融资的活动都明显偏高；但数据中心建设又是另一套逻辑，因为这类项目大多由现金出资，反而正在带动一部分经济增长。Kuppy 说，美联储在管理这样一个多速经济时，处境本身就很困难。
不过在他看来，一个国家真正需要的仍然是实际 GDP 增长，而实际增长通常又要从名义 GDP 增长开始。即便出现通胀式增长，只要经济本身同步扩张，略高的通胀并不一定是最严重的问题；真正让市场害怕的是滞胀。
Kuppy：货币政策「扼杀了 2022 年的复苏」
Kuppy 把 2022 年视作一个关键节点。他说，那一年的经济复苏其实是大金融危机之后 14 年里美国第一次真正意义上的复苏，但货币政策随后出手，将这轮复苏压了下去。
他回顾称，2022 年时，餐厅座无虚席，人们在旅行，整体情绪高涨，经济表现强劲。虽然通胀水平很高，但在他的描述里，当时很多人的体感并不差；相比之下，现在的体感反而更痛苦。
Kuppy 也承认，民主国家的选民不愿意接受通胀，选民对政策方向有影响力，所以压低通胀有其政治逻辑。但他同时表示，普通选民对于经济增长的渴望，实际上可能超过对通胀本身的担忧。
「经济封建主义」：Kuppy 如何解释 6%-7% 名义 GDP 下的疲弱实体行业
Kuppy 提出「经济封建主义」这个理论，是为了回答一个在他看来越来越突出的矛盾：当名义 GDP 仍高达 6%-7% 时，为什么大量企业依然步履艰难，尤其是与消费者直接相关的行业，比如餐饮、零售、住宅建筑和汽车。
他认为，「K 型经济」可以解释一部分现象，但这个说法容易让问题看起来像偶然结果，仿佛只是一些人过得更好、一些人过得更差。而在 Kuppy 看来，这并非偶发，而是一个持续时间很长、且带有明确导向的结构性问题。
按照他的说法，在政府层面，政策目标就是维持一个「永续资产泡沫」。他称，在美国版本的经济封建主义里，决策者想要的是资产泡沫，因此会不断向系统注入流动性。部分流动性会泄漏到现实经济中，形成通胀；与此同时，政策又会尽力压制这些外溢效应，其中一种做法就是让美元维持高估状态。
他认为，这样的流动性投放会显著托举股市，但代价是实体经济被不断掏空。当企业主更愿意买入股票，而不是投资厂房和设备时，背后的逻辑就是：生产性投入已经很难提供足够高的资本回报，持有现成资产并等待更高价格接盘，反而更划算。
美国、中国、欧洲、日本：Kuppy 眼中的不同版本「封建主义」
Kuppy 还把这一框架扩展到不同经济体。
在中国，他说，政策制定者「讨厌资产上涨」，并称中国压制股市已持续 20 年，最近又戳破了房地产泡沫，目标是通过这种方式成为出口强国。
谈到欧洲时，他称欧洲一方面有资产泡沫诉求，但更偏向房地产；另一方面又在投资美国股票。与此同时，欧洲又通过气候和监管安排压低经济速度，基本阻止新的增长出现。
在日本，他的判断是，日本确实想要增长，但并不知道该如何实现。
Kuppy 由此把美国、中国、欧洲、日本归纳为四大彼此不同、但又都陷入某种僵局的集团。在他看来，它们之间的共同点在于：如果绝大多数人口没有太多可支配收入，而且这种状态本身就是有意形成的，那么消费就起不来，乘数效应也不会出现，经济增长自然乏力；在这种环境下，流动性就更容易被导向资产端，继续制造资产泡沫。
为什么 2022 年会成为转折点
回到 2022 年，Kuppy 说，当时人们正在花疫情后收到手里的钱，资金流转速度很快。他认为，那一刻「彻底吓坏了全球精英」。
他的解释是，当年科技股在下跌，利率上行，房地产按资本化率重新定价后也在下跌，风险投资开始承压，私募股权受到劳动力成本上升挤压，利润率全面收缩。与此同时，清洁工和园丁等普通劳动者还在要求加薪。按他的说法，这意味着顶层资产持有者也在被挤压，于是形成了一个明确的政策反应：这种情况不能再出现。
他据此推断，这正是杰罗姆·鲍威尔后来「像疯子一样加息」的原因，等于给经济直接拉上手刹。而且在他看来，不只是美国做了类似选择，其他国家也采取了相近的方向。正因如此，他后来逐渐把这一切理解为一项政策决定，而不是意外结果。
如果政策目标反过来，资产价格会发生什么
Kuppy 认为，一国经济可以围绕不同目标来运转。如果政策目标是塑造规模庞大、充满活力的中产阶级，那么整个政策体系就会向这个方向倾斜；如果核心目标是压制通胀，政策就会集中对抗通胀；如果目标是成为出口强国，路径也会完全不同。
他说，美国现在看起来想要的是资产泡沫。如果真把政策重新切换回「优先发展庞大而有活力的中产阶级」，资产所有者将付出代价。按照他的判断，股市会下跌，并经历一段漫长的重新调整期，财富效应也会反转。
他还给出一个估值上的判断：如果把估值倍数压回历史水平，也就是中高十几倍，那么标普 500 指数大概会落在 3000 点左右，「也许就是那个点位」。
他的政策建议：不是直接打压股市，而是对外资流入征税
尽管如此，Kuppy 说自己并不支持直接针对股市下手。他给出的方案是，对外资流入征税。
他的表述是，如果向外国投资者收取 5% 的费用，让他们买入 NVIDIA 这类美国资产时承担额外成本，问题很快就会自行调整：资金会回流本国，美元会下跌，很多问题也会随之缓解。在他看来，这种做法比「给企鹅加关税、和加拿大吵架」要优雅得多。
但他并不认为这一方案会被采纳。原因也很直接：股市一旦下跌，婴儿潮一代会感觉自己变穷，大企业也会感觉自己变穷。按他的判断，美国不会走这条路，而是会继续维持这套「封建主义」结构。
AI 会加速这套结构
Kuppy 还把 AI 纳入这一框架之中。他说，很多人之所以对 AI 欢呼，是因为 AI 正在加速封建主义。
按照他的说法，AI 的终极目标是用机器替代公司里的所有人类。如果人没有工作，他不理解未来谁来消费这些产品。但如果站在资产持有者的角度，局面则完全不同：资产价格和利润空间都可能继续被放大。
他还抛出一个问题：几万亿美元规模的数据中心融资，最终要靠什么完成？他的回答是，靠数以千万计的普通投资者通过 Robinhood 这样的应用，一次次投入 5000 美元，为数据中心提供资金。他用一句颇为尖锐的话形容这一过程：猴子 JPEG 只是入门阶段，现在真正发生的，是人们开始资助那些未来可能拿走自己工作的数据中心。
Praetorian 的投资应对：不再持有依赖 GDP 的资产
Kuppy 的这套理论，也直接改变了 Praetorian 的投资方式。文中提到，他过去长期被视为硬资产、实体经济方向的投资者；而「经济封建主义」理论，最初正是为了理解一个现实困惑而形成的——为什么在 GDP 看上去不错的时候，他持有的消费零售股票却表现很差。
如今，他给出的答案已经很明确：Praetorian 不再真正持有实体经济资产。
他说：「我们不持有任何依赖 GDP 的东西。他们已经告诉你，他们要建一个巨大的赌场，然后把它叫做证券交易所。」
基于这一判断，Praetorian 当前持有的，是券商、交易所，以及后台的「管道系统」。Kuppy 说，他们押注的是 1% 的人会过得很好，而 0.1% 的人会过得更好；这类交易在封建主义继续推进、甚至走到最终阶段时，会有更好的表现。
这套理论也影响了他在其他方面的操作。
- 「我们不做空任何东西。我同情任何做空的人。」
- 「我也不会大规模加杠杆做多。即便在魏玛时期，也有多次惨烈的回调。」
杰克逊霍尔、2% 通胀目标与最大反对意见
谈到杰克逊霍尔时，Kuppy 提到 Kevin Warsh 关于美联储致力于把通胀降到 2% 的表态。他说，Warsh 「说了很多」，但在他看来，对方更像是在为降息寻找理由，而不是专门去制造扰动。
至于 2% 通胀目标本身，Kuppy 持怀疑态度。他说，人们实际上从未真正研究过，为什么 2% 就一定是正确的数字。
在外界对其理论的反应上，Kuppy 说，自己听到的最大反对声音是，很多人觉得他疯了，因为政客口头上都在宣称支持中产阶级。对此，他解释称，自己的意思并不是说某个精英集团坐在一起密谋操纵一切，而是 2022 年那个时点让顶层群体经历了一次恐慌，于是形成了「再也不要」的共同政策取向。
他还把 2008 年视为另一个「再也不要」的时刻。按他的判断，如果当年真的让股市和银行系统完成彻底出清，如今的处境可能会更好；代价本可以是 18 个月的糟糕日子，而不是 10 年的糟糕日子。
文末注明，本文内容仅供参考，不构成投资建议，读者应咨询合格的财务顾问，并结合自身风险承受能力、投资目标和整体财务计划作出判断。