ChainCatcher 作者 Zhou 发文称，近期 X 上流传的一篇关于 SK 海力士跨市场套利的复盘，引发了市场对链上股票永续合约套利机会的讨论。复盘中提到，一位交易者自 6 月起操作海力士跨市场价差，一个多月盈利超过 60 万美元。文中同时提到，仓位和盈亏无法从公开数据核实，但其对市场结构和交易机制的描述基本没有明显漏洞。
与此同时，长鑫科技将于下周一在 A 股科创板上市，链上的 Pre-IPO 永续合约已经先行交易。文章认为，在海力士 ADR 之后，长鑫是近期资本市场较受关注的 IPO 项目之一，市场也在讨论海力士身上的套利打法能否迁移到长鑫。
海力士套利核心在于利用规则差
文章指出，SK 海力士当前至少同时存在五套价格体系，分别是韩国正股、纳斯达克 ADR、港股杠杆 ETF、中心化交易所的股票永续合约，以及 Hyperliquid 上的 HIP-3 合约。虽然这些产品锚定同一家公司，但结算货币、交易时段和价格形成机制并不一致，交易者 GodpanSen 的策略正是围绕这些差异展开。
根据贴文内容，GodpanSen 真正开始关注海力士，是在 6 月币安上线相关合约之后。此前市场上只有 Hyperliquid 一条合约曲线，币安加入后，才出现两条可以互相参照的价格。
他的第一笔交易发生在某个周末。当时币安上的海力士合约价格比 Hyperliquid 高 30 美元。他判断，价差主要来自各平台资金费规则不同，只要在平仓前支付的资金费低于这 30 美元，交易就有利润空间。于是他建立了 1000 股仓位，等到周一正股开盘后价差收敛，扣除资金费后净赚 1.5 万美元。
第二类操作是主仓逻辑，即买入韩国现货、做空高溢价合约。文章称，普通币圈用户通常难以买到韩国正股，散户更容易在合约端集中做多，极端时单股溢价一度超过 40 美元。GodpanSen 因此通过 IB 账户买入韩国现货，同时在合约端做空，以对冲股价方向风险。一边等待价差回归，一边收取多头支付给空头的资金费，这部分盈利超过 12 万美元。
第三类手法是利用不同平台资金费收取机制的差别。GodpanSen 称，三个平台的价格长期表现为币安高于 OKX，OKX 又高于 Hyperliquid。回测后他发现，除去盘前和盘后剧烈拉升阶段，OKX 一周的资金费比币安高出接近 1 个百分点。于是他在两边价格接近时把仓位转移到 OKX，最终获得 17 万美元资金费收益，并估算如果同样仓位留在币安，收益大约只有 10 万美元。
他将这一差异归因于 OKX 的指数算法，称其并不自行做算法，而是直接按比例采用 Hyperliquid 和币安的指数。不过，ChainCatcher 提醒，OKX 官方文档并未这样表述，仅说明指数由多个价格源构成，且部分成分会使用 EMA 平滑。
规则变化和休市错配也被纳入策略
文章还提到，GodpanSen 的第四类交易已经不只是单纯捕捉价差，而是在押注规则可能发生变化。海力士正股大跌的几天里，币安合约价格比正股高出 40 多美元。按文中说法，按照正常算法，8 小时资金费率应在 1% 以上，但币安设置了单次上限，将费率锁在 0.5%，而 Hyperliquid 以每小时结算一次，两边价差被拉大到 30 美元。
基于这一判断，GodpanSen 认为这种状态难以持续，于是采取做空币安、做多 Hyperliquid 的组合，仓位接近 1000 万美元，单股平均价差约 25 美元。他称，当天下午币安把资金费改为 4 小时结算一次，价差随后回落，他分两次平仓，获利超过 15 万美元。
不过，文章也指出，这段描述与币安公开公告并不完全吻合。根据币安 6 月 1 日公告，这三只永续合约上线时，资金费率上下限为正负 2%；直到 7 月 15 日 00:15，资金费率区间才收窄至正负 0.50%，同时结算频率也从 8 小时调整为 4 小时。因此，GodpanSen 所说“改规则前费率已被锁在 0.5%”与公告口径不一致，文中判断，他遇到的更可能是实际执行层面的封顶，而非公告中的上限。
最后一类是围绕港股杠杆 ETF 与加密合约之间的错配交易。GodpanSen 称，在韩股休市、港股开市的某个周五，港股挂牌的 2 倍做多海力士 ETF 单日下跌超过 20 个点，对应正股跌幅超过 10%，但同期币圈合约只跌了 5%。于是他买入出现折价的 ETF，同时在币安做空海力士合约，等待韩股周一开盘后价格重新收敛。
按其测算，理论对冲比例是 100 股 ETF 对应 1.19 股正股，但他实际采用 1 比 1 对冲，主动保留了大约两成裸多头敞口。最终，他买入 48 万股 ETF、做空 5000 股合约。到周一，正股仅下跌 5% 后又反弹，他随后平仓，获利超过 20 万美元。
文中还提到一个被忽视的风险。GodpanSen 在 IB 买入韩国现货时，为了省事直接借入韩元，而加密合约的底层参考却是正股的美元价值，这使其实际上暴露在韩元兑美元汇率变动之下。由于开仓时正值韩元近期低点，此后一个多月韩元明显升值，最终仅外汇一项就亏损了 6 万美元。
看上去是套利，实际执行门槛很高
文章将上述操作归纳为三种主要方法。
- 一是在两个合约之间搬运价差。对于同一底层标的，不同交易所的合约价格会因资金费规则不同而出现偏离，只要持仓期间支付的资金费低于初始价差，就有利润空间。这类仓位两端都是合约，交易者对冲的更多是时间差，而不是资产本身。
- 二是买入现货、做空合约，以中性方式赚取资金费。但方向中性并不等于风险中性。资金费是浮动的，长期为正，只是当前散户偏向单边做多的结果。一旦合约端做空力量占优，费率转负，空头就会从收钱的一方变成付钱的一方。
- 三是利用休市时段带来的价格错配。海力士同时存在韩国正股、港股杠杆 ETF、纳斯达克 ADR 以及 24 小时交易的加密合约，这些市场的开收盘时间并不重合。此类交易能否成立，取决于价格是否回归，而不是继续朝同一方向运行；同时，杠杆 ETF 还存在每日再平衡损耗，持有时间越长，跟踪误差越大，更适合跨一个周末这样的短窗口。
ChainCatcher 认为，这套机制表面完整，真正执行却很难。交易者不仅要同时打通韩股账户、外汇通道、券商额度以及多家交易所的保证金账户，还要对各平台资金费结算周期、费率上限、指数编制方式等规则非常敏感，并判断这些差异会在什么时间点被放大。
文章还指出，GodpanSen 的后两类操作实际上已经超出单纯的价差套利范畴。一笔是在押注币安是否会调整资金费上限，另一笔是在押注港股 ETF 折价会不会于周一回归，本质上都带有对平台行为和短期走势的判断。
GodpanSen 称，做套利只能使用 2 至 3 成仓位，而能支撑这类交易动作的本金规模，本身就是一道门槛。文章也提到，不少用户表示，即便跟随操作，也很难完整吃到利润；更何况，不同套利方法的风险并不相同，尤其在加入规则变化和方向判断后，博弈属性已经很强。
长鑫科技的高溢价，不等于海力士式机会
在海力士案例传播后，市场开始将目光转向即将上市的长鑫科技。根据文章，Hyperliquid 已上线长鑫永续合约 CXMT-USDC。截至发稿，该合约报 6.3896 美元，折合人民币约 43.26 元，较高点回落约 25%，但仍约为发行价的 5 倍。按照发行后总股本 668.81 亿股计算，其隐含市值约为 2.94 万亿元。
尽管这一溢价水平较海力士当时高出一个量级，文章认为，可套利空间未必更大。
海力士同时存在韩国正股、纳斯达克 ADR、港股杠杆 ETF，以及多家交易所合约，GodpanSen 使用的三种方法都至少需要两条价格曲线：跨交易所搬价差需要两条合约曲线，中性收资金费需要现货加合约，抓休市错配则需要 ETF 加合约。
而长鑫在上市前只有 Hyperliquid 一条曲线。目前链上多个仓位已经建立空头头寸，但这些仓位没有现货腿可供对冲，更多是在押注上市后价格向下收敛，而不是在两个市场价格之间做套利。
文章指出，长鑫上市后，科创板 50 万元资产门槛叠加 QFII 额度限制，会将绝大多数海外投资者挡在正股之外。这一点与币圈用户难以买到韩国正股的障碍类似。
真正不同之处在于涨跌幅制度。根据上交所规则，科创板新股上市后的前五个交易日不设涨跌幅限制，自第六个交易日起涨跌幅限制为正负 20%。一旦正股封住涨停或跌停，价格收敛机制就可能被直接打断。
另外，在做多正股、做空合约的套利逻辑里，长鑫面临的是人民币兑美元再兑 USDC 的链条。文章称，人民币不可自由兑换，境内外还存在在岸与离岸价差，同时 QFII 资金进出也有额度和汇出限制。
至于交易所之间的合约价差，这一层理论上可以复制，但前提是长鑫上市后有更多平台陆续上线股票永续，第二条和第三条价格曲线真正出现。交易时段错配也属于同样情况。
不过，文章也提醒，这套打法如今已经公开并被广泛讨论，信息差在收窄，价差被抹平的速度也可能更快。
价差机会增多，藏在规则之外的风险也更明显
文章最后写道，随着市场越来越多样和碎片化，这类看上去容易捕捉的套利机会似乎在增多，但对交易者认知和执行能力的要求其实更高。
当同一资产被拆分到正股、存托凭证、杠杆 ETF 和多个平台合约中，不同市场在指数算法、结算周期、费率上限和交易时段上的差异，会不断制造新的价差。但从看见价差到真正吃到价差之间，还隔着跨市场账户、交易通道、保证金调度和风控执行，任何一环缺失，交易动作都可能变形。
文章认为，这类交易表面上赚的是确定性的钱，但风险往往隐藏在价格之外。套利在早期很大程度上其实是在赌规则本身。新市场刚启动时，规则往往尚未打磨完成，价差来自机制的粗糙，而不一定来自定价错误。文中提到，这与过去两年围绕 Polymarket 套利的讨论属于同一类型。
这类机会存在明显半衰期。随着机制补全、做市深度提升以及参与者增多，可捕捉的价差会越来越薄。对专业交易者来说，规则差异可能意味着套利机会；但对普通散户而言，同样的规则差异也可能直接变成风险来源。
文章还援引新火科技经济学家付鹏的观点称，资本市场定价反映的是预期，会明显领先真实基本面，产能紧缺、订单饱满等当下现实，无法直接推出股价会持续上涨，因为股价交易的是未来。
付鹏提到，韩国市场不少年轻交易者前一日盈利丰厚，次日却出现大额亏损，问题不在企业经营，也不在产业链供需，根源在于场内杠杆堆积过高。文章认为，这一点对套利者同样适用。