金融市场中的期权
多数人并没有意识到，自己在日常生活里其实早就在接触期权。
买保险，本质上是支付保费，换取未来在特定条件下获得赔付的权利。这个结构可以看作看跌期权，因为它保护的是标的价值下跌带来的损失。办理房贷后拥有提前再融资的权利，也可以被理解为一种看涨期权：借款人拥有“赎回”或取消现有债务合约的专属权利，但没有执行义务。
期权在传统金融市场的规模已经明显超过期货。文中提到，2024 年期权合约成交量已超过期货的 4 倍；2025 年美国上市期权连续第六年创下纪录，全年交易约 152 亿份合约，折合日均约 360 亿美元保费成交。
其中，当日到期的 0DTE 期权增长尤为突出。仅 SPX 一项，在高峰时每日名义价值已突破 1 万亿美元，日均成交 230 万份合约，占该产品 2025 年总交易量的 59%。这类合约在交易当天到期，常被用来捕捉日内波动，但也伴随很快损失 100% 投资的风险。
地域结构也显示出参与者差异。2024 年，印度国家证券交易所（NSE）占全球股票期权合约数量约 84%；但从成交价值看，美国期权买家支付的总保费仍约为印度的 4 倍。文中据此指出，印度市场更多是大量小额合约的零售交易，而美国市场虽然合约数量较少，但单笔规模和价格更高。
这种吸引力也在向加密市场延伸，当前主要由机构驱动。CME 目前已提供 7×24 小时加密期权交易，这被文中视为传统受监管衍生品交易所为保留用户群而作出的重大调整，也反映出加密市场全天候交易特征对传统平台的吸引力。另一个对比是，4 月份贝莱德 IBIT 期权未平仓合约规模从 269 亿美元升至 276 亿美元，并超过 Deribit 上的 BTC 期权未平仓规模；而 Deribit 早在 10 多年前就已上线相关产品。
期权之所以重要，在于其用途并不单一，至少覆盖以下几类场景：
- 对冲：将期权作为价格敞口的保险工具，例如买入看跌期权锁定下行损失底线，或买入看涨期权避免错过突然上涨。
- 收益：通过卖出期权收取稳定保费。对没有明确方向判断的用户来说，可以在持有现有资产时做备兑看涨，也可以在等待低位买入时通过现金担保看跌先获得收益。
- 投机：不直接买入标的资产，也能表达对价格方向、时机或波动率的判断。
- 定制策略：将多个期权组合成结构化产品，供银行和资管机构构建收益或下行保护类票据。
因此，期权的使用者横跨多个群体，从对冲风险的机构做市商、打包收益产品的银行，到专门交易波动率的基金，以及参与 0DTE 日内波动的零售投资者。
早期链上尝试为何反复受阻
鉴于期权在传统市场的重要性，它曾被认为是天然适合高波动链上加密市场的产品。但实际结果并不理想，甚至可以说是链上金融中反复失败最多的方向之一。
问题并不在于缺少试验。过去几个周期中，多个项目都曾围绕链上期权展开探索。
Opyn 在 2019 年把香草期权代币化到以太坊上，但流动性不足、高额抵押要求，以及主网高费用成为主要障碍。Hegic 在 2020 年采用点对池模式，降低了买方操作门槛，不过池化 LP 需要承担难以对冲的风险。
到 2021 年，Ribbon、Friktion 和 Dopex 推出了金库型产品，面向希望获取收益、但不愿自己管理头寸的用户，提供“存入即赚”的结构化策略。不过，在周期性且偏弱的需求下，卖出波动率会不断压缩收益率，直到保费不足以覆盖风险。
Lyra、Premia、Pods 和 Siren 则尝试使用期权 AMM，希望在不同行权价和到期日之间持续提供流动性，但在定价和对冲环节都遇到困难。LP 最终承担了复杂的波动率和库存风险，而自然订单流又不够充足。
2022 年，Opyn 推出 Squeeth，这是一种追踪 ETH 平方敞口的永续合约，试图让用户无需频繁管理定期期权也能获得凸性暴露。不过，该产品上线时以太坊费用仍然偏高，本身概念又难以理解，在资金费率较高时持有成本也较重。
文中认为，这个赛道长期受阻，核心是结构性约束：做市商参与不足，导致交易场所双向流动性薄弱，也使难以对冲的风险被转移给被动 LP；资本效率偏低，波动率曲面又不够可靠；用户体验则处于两头不到岸的状态——对散户过于复杂，对机构又缺少足够专业的架构支持。
新基础设施让链上期权开始重建
与早期相比，链上期权当前所处的环境已经发生变化。
首先，Rollup 和以太坊扩容降低了 gas 成本，使更复杂的链上操作开始具备可承受的执行和结算成本。其次，CLOB 和 RFQ 正在替代 AMM 成为主要模式，这让专业交易员和做市商可以围绕特定行权价和到期日进行报价，动态更新价格，也更容易控制风险。
与此同时，平台开始面向更窄但更清晰的用户群推出产品，而不是试图用同一种结构覆盖所有需求。预测市场也在推动类似期权的条件性收益结构被更广泛接受，通过二元结果把复杂的收益结构压缩成更容易理解的交易形式。
机构对加密期权的需求也在持续增加，最早主要集中在 Deribit，近期则体现在 IBIT 和 CME 上。链上端的市场条件同样在改善，文中给出的数据是，链上期权 30 日名义交易量约为 14.4 亿美元，今年保费交易量也创下历史新高。
因此，这一轮链上期权不再只是想做“链上的 Deribit”。新的生态系统已经覆盖机构交易场所、ETF 封装器、链上香草期权、奇异期权，以及借由预测市场形式运作的二元期权。
加密期权生态正在分层
文中把整个加密期权市场放在两个维度下观察：结算方式，以及收益结构。
- 结算：链上到链下
- 收益：香草到奇异
按这一划分，链下香草期权目前仍是最明确的主导者，代表平台包括 Deribit、IBIT、CME，以及 Binance、OKX 等中心化交易所。链上香草期权平台则开始借助 CLOB、RFQ 和更简化、以用户为中心的产品，逐步重建流动性，同时保留链上结算。
更具实验性的方向主要落在链上奇异期权。这里的产品不再只是标准的看涨、看跌和价差，而是把期权或类期权收益本身当作构建模块。文中举了几类代表：
- 永续期权：用持续支付保费取代固定到期日，用户可以更长期持有波动率头寸，减少手动展期和 gas 摩擦。
- AMM 原生期权：利用 AMM 流动性头寸构造类期权敞口，而不是依赖挂牌的标准看涨和看跌。
- 短期触及期权：当标的资产触及或突破某个价格目标时，立即支付固定收益，更适合日内交易者、短线交易者和事件驱动参与者。
至于链下奇异期权，文中认为其透明度更低，主要由 OTC 交易台、做市商和结构化产品提供方主导，而不是公开透明的交易场所。
这份研究把重点放在地图中的链上部分，也就是链上香草期权平台、链上奇异期权原语，以及以预测市场形式存在的二元类期权市场。
链上香草期权平台：Derive、Rysk 与 Aevo
近期链上普通期权的进展，并不在于收益结构本身发生根本变化，而是交易基础设施、产品设计和用户体验明显改善。多个平台都在从被动 LP 池转向 CLOB 和 RFQ，同时为投资组合保证金、生息抵押品和更明确的收益产品预留空间。
Derive：从 Lyra 演化而来的专业订单簿平台
Derive 是这一架构变化最有代表性的案例之一。它由 Lyra 的期权 AMM 路径演化而来，如今成为基于 CLOB 的平台，运行在自己的 OP Stack L2 上，通过专业订单簿界面提供交叉保证金的期权和合约交易。
Derive 没有试图掩盖期权的复杂性，因此其目标用户本身就是专业交易员、做市商、机构用户和其他成熟的波动率交易者。平台形态更接近传统期权交易所，支持多种资产、多个行权价和到期日，用户可以自行组合出定制化收益结构。
它采用链下撮合引擎实现接近即时的执行，同时在链上 L2 完成结算。文中认为，这种设计让机构配置者可以获得接近 Deribit 这类中心化交易所的交易速度，同时保留资产的非托管属性。Derive 也提供一系列 vault 产品，但与早期做法不同，这些产品依托底层交易所执行预设的期权策略，为存款人争取收益。
从数据看，Derive 目前占据链上期权活动的大头。过去 30 天，其名义交易价值为 11.42 亿美元，权利金为 4430 万美元，分别占整个类别的 79.2% 和 87.2%。文中同时说明，Derive 使用做市商奖励、OP 激励、DRV 奖励和返利计划来支撑流动性。
即便考虑到这些激励，Derive 仍反映出链上期权多年来的基础设施升级：高性能应用链上的成熟期权交易所已经可以向机构和做市商开放。
Rysk：把期权重做成收益产品
Rysk 的路径与 Derive 明显不同。它围绕备兑看涨期权和现金担保看跌期权搭建产品，把期权主要作为预付收益工具来使用，同时保留行权价和到期日选择权，这一点与早期期权金库产品不同。
其系统通过 RFQ 把用户需求路由给做市商，由做市商围绕特定请求进行报价，并在其他地方管理自身风险。Rysk 的重点不是向用户展示完整的期权复杂性，而是通过更清晰的资产选择、明确的结果和更顺滑的体验来降低门槛，覆盖零售和机构两类用户。
对于用户而言，产品逻辑很直接：在持有资产的同时赚取收益，并预先约定愿意卖出或买入的价格。这也决定了它的用户分布。文中提到，Treasury、DAO 和基金作为长期持有者，通常已经对愿意在哪些价格买入或卖出有自己的判断，因此即使不立即执行，也可以在更远执行价上先收取收益。另一方面，机构用户也开始把 Rysk 作为策略底层。文中举例称，Hyperion 这家纳斯达克上市的 HYPE treasury 公司，就在 Rysk 基础设施上运行精选 vault 策略。由于其目标是积累 HYPE，现金担保看跌成为更自然的选择，既可以在更低价格挂单，也能先收取收益。
过去 30 天里，Rysk 产生了 1.363 亿美元名义价值和 194 万美元权利金，占该类别名义价值的 9.5%。其月度名义交易量从 1 月的 5000 万美元增长到 5 月的 1.82 亿美元，3 月和 4 月也都保持在 1.75 亿美元以上。
与 Derive 不同，TVL 对 Rysk 的意义更大，因为其产品基础是以抵押品支持的期权卖出策略。要赚取保费，需要先存入全部抵押品；而在 Derive 上，用户也可以用较低权利金买入便宜期权，博取更大收益。
文中认为，Rysk 为链上期权找到了另一种产品市场契合点：把期权从高复杂度交易工具，转回到卖出波动率的收益产品。随着行业整体收益率压缩，相比借贷、质押和基差产品，这种方案已经显示出竞争力，而其上线以来的持续增长被视为证明。
Aevo：期权已成更大衍生品平台中的一部分
Aevo 与 Derive 一样，也经历了从早期期权产品向订单簿交易所的转变。它由 Ribbon Finance 演化而来。Ribbon Finance 是 DeFi 期权金库（DOV）方向最早的重要项目之一，后来团队转向更广义的衍生品平台。
现在的 Aevo 运行在定制 L2 上，提供期权、合约、预上线市场、OTC 以及自动化策略，采用链下订单撮合、链上结算的设计。订单通过链下中央限价订单簿在微秒级完成撮合，以接近中心化交易所的使用体验；与此同时，用户资金仍存放在定制 OP Stack 以太坊 L2 rollup 上的链上智能合约中。
Aevo 于 2023 年推出，并在 2024 年期权交易最为活跃。此后，文中提到，其报告的 TVL 和可见期权活动较早期高点有所下滑，不过期权权利金交易量最近开始回升。
平台的主要差异化卖点，在于统一保证金账户下的多产品交易能力，其中包括预上线代币市场。用户可以在相关代币进入现货市场之前，围绕这些高关注度未上线资产交易高杠杆期权和合约。
过去 30 天内，Aevo 名义价值为 4510 万美元，权利金为 252 万美元，占链上期权名义价值的 3.1%。其月度名义价值从 1 月的 2000 万美元增长到 5 月的 5000 万美元，但实时期权未平仓合约仅约 360 万美元，明显低于 Derive，也低于以未平仓名义价值作为代理指标计算的 Rysk。
文中提到，部分交易活动可能受到激励支撑。Aevo 每周通过交易奖励发放 100 万 AEVO，其中 30% 预留给期权，这可能解释了近期期权交易量回升的一部分原因。不过，随着平台重心转向合约、预上线市场和更广泛的交易活动，期权看起来更像是次级产品而非核心业务。团队仍在努力提升这一板块活跃度，但这些激励是否足以真正重振 Aevo 的期权市场，文中并未给出确定结论。
其他平台：市场尾部更分散，也更多样
除 Derive、Rysk 和 Aevo 之外，其他平台整体规模更小，也更分散。
Paradex 是另一个更广义的衍生品平台，由 Paradigm.co 团队构建。该团队本身就是机构加密衍生品流动性的提供方。Paradex 目前提供合约、期权和多种 Vault Traded Funds（VTFs）。平台曾支持永续期权，但近期已暂停该功能，把重点转向今年 4 月开放的到期期权。为了争取交易者和市场份额，Paradex 重新推出了合约、现货和期权零手续费交易。
Hypersurface 的形态更接近 Rysk，在 HyperEVM 上通过备兑看涨和现金担保看跌提供收益型产品。CallPut 则把范围扩展到加密资产之外，在其普通看涨和看跌期权交易所中加入股票标的，包括 SPCX、TSLA、NVDA 和 COIN，并通过基于请求的执行和协议管理流动性运作。
Kyan 从 Premia 演变为更全面的衍生品交易所，采用订单簿模型并支持 RFQ，提供投资组合保证金和多腿组合交易。Ithaca 则覆盖更广泛的期权、策略和结构化产品，并已把 AI 代理整合进协议，用于管理期权策略。SOFA.org 提供的是结构化产品，把类期权结果封装为 Earn 和 Surge 等产品，而不是让用户直接交易期权。
文中指出，市场在尾部正在变得更多样化，Kyan、Paradex 和 CallPut 等新进入者，最近几个月都获得了部分权利金交易量份额。
不过，更好的基础设施本身并不会自动创造需求。订单簿、RFQ、交叉保证金和投资组合保证金可以改善执行效率，却不能回答用户为什么要用期权、而不是合约来表达方向判断，也不能解释为什么在事件交易上要选择期权而非预测市场。
研究认为，真正清晰的需求通常出现在期权能直接解决特定资产持有者问题的时候。文中再次以 Rysk 和 HYPE 为例，指出当产品能够为新近积累财富的 HYPE 持有者提供收益、管理进出场，并在不直接卖出资产的前提下实现敞口变现时，需求就会更清晰。要实现更强的增长，团队需要打造合约和预测市场难以直接复制的、围绕具体用户问题设计的产品。
链上奇异期权与短期期权原语
所谓奇异期权和短期期权原语，文中指的是那些超出标准挂牌看涨、看跌和价差的类期权产品。这些产品可能取消固定到期日，可能从 AMM 流动性中提取敞口，也可能依据价格是否在极短时间窗口内进入某一区域进行结算。
与之相比，链上香草期权虽然在基础设施和专业性上已明显进步，但大体仍在复制链下熟悉的产品形式。奇异期权和短期原语则是在扩展设计空间，尝试实现标准期权更难提供的收益结构，例如永续凸性、AMM 原生敞口和超短期触及市场。
不过，文中也明确指出，这些设计大多尚未在商业上被验证，很多时候先解决的是收益结构上的新颖性，而不是最直接的用户需求。
永续期权
永续期权去掉了到期变量。交易者不再需要选择固定到期日，而是持有一个随着时间融资的连续凸性敞口，形式上类似永续合约，但上行潜力更高。历史上，Squeeth 是最典型的例子，它为用户提供 ETH² 敞口。Paradex 也测试过永续期权，尽管其当前实时期权市场只保留了有到期日的产品。
问题在于，取消到期并不等于消除复杂度。与传统合约相比，用户仍需要理解凸性，同时还要面对持续性的融资或保费成本，并判断在何时继续持有这类敞口已经不划算。这会削弱标准期权的一项核心优势：用户原本可以提前知道自己支付的保费和最终收益结构。文中据此认为，永续期权仍是有意思的原语，但还没有让产品变得更简单，也尚未推动更广泛采用。
AMM 原生期权
传统期权平台会把流动性分散到不同行权价和到期日之间，做市商需要随着价格变化不断更新报价。即便更快、更便宜的公链已经改善了执行环境，这仍然是复杂而艰巨的任务，尤其在以太坊主网上更是如此，也因此常常依赖链下撮合。
Panoptic 和 GammaSwap 则把方向转向 AMM 流动性本身，用它来创建类期权敞口。
Panoptic 采用 Uniswap V3 风格的流动性区间来构造永续期权。买方不再针对固定到期日一次性支付固定保费，而是随着时间支付流式保费，流动性区间则承担行权价和期权敞口的基础。这样一来，已经在 AMM 上交易的长尾资产，也能在没有独立订单簿的情况下获得期权敞口。文中提到，Panoptic V2 刚刚上线，支持 ETH 和 SPCX 的永续期权交易。存款人则可以把资金投入 Unicorn vault，保持 delta 中性并 scalp gamma，或者投入 PLP Vault，通过存入的 ETH 流动性赚取 Uniswap 手续费、Panoptic 权利金和借贷费用。
GammaSwap 在 V1 采取了不同方法，允许用户借入 AMM 流动性并创建永续期权敞口，从而在不依赖预言机的前提下，对冲无常损失或投机代币波动率。
文中认为，这类产品是整个赛道中最复杂的 DeFi 原生设计之一。以 Panoptic 为例，虽然它解决了到期日碎片化问题，但也同时引入流式保费、流动性宽度和 AMM 区间机制，这意味着用户还需要熟悉 Uniswap V3 及流动性提供的复杂性。另一方面，GammaSwap 现在已经完全转型，希望用订单簿打造面向加密资产的二元市场，以克服此前在资本效率和复杂度上的问题。这类市场给用户提供的是更简单的凸性交易，没有清算风险：判断对了就获胜，判断错了就失效。
短期“触及”期权
这一类产品与标准看涨、看跌期权的距离可能最大。用户不再围绕固定执行价和到期日购买上行或下行敞口，而是直接在短时间窗口内选择一个条件，例如价格是否会进入某个区域、是否会收于某一水平之上，或者是否会在未来几分钟内以实值状态结算。
Euphoria 的 Tap Trading 是文中给出的最新链上案例。用户需要选择一个网格区块，每个区块代表一个 5 秒窗口内的价格范围。赔付由专业做市商提前报价，报价会根据该区间与现货价格的距离、到期时间以及波动率发生变化。如果价格在到期前进入目标区域，交易就获胜；如果没有，合约到期归零。
这一设计方向与 GammaSwap V2 的二元市场相近。它面对的是希望在更短时间尺度上押注加密价格变化的用户，因此竞争对象不完全是传统期权交易所，而更接近永续合约、预测市场和移动端博彩类产品。其吸引力在于简单：用户可以快速理解交易逻辑，获得凸性敞口，而不必自己处理资金费率、清算、希腊值或时间价值衰减。
为什么期权与预测市场本质相通
文中最后把预测市场与期权放在一起讨论，认为预测市场在零售参与者中的流行，是链上非线性收益产品第一次真正获得显著吸引力的案例。
但从金融结构上看，很多用户在预测市场交易的产品，与传统金融中的二元期权本质相同。以 BTC 涨跌市场为例，每份合约在到期时，如果满足条件就支付固定金额；如果不满足，就支付 0 美元。
文章指出，这篇研究摘自关于链上期权复兴的更大研究框架，重点描述了期权以及预测市场作为交易工具的扩展，以及支撑其定价的波动率体系。该研究与 Block Scholes 合作发布。