股票盘前 IPO 交易、股票代币化资产交易，正在成为加密市场里越来越受关注的一块。多家 CEX、链上 Perp 平台相继入局，也带动了 trade.xyz 这类链上股票资产交易平台的出现。这类平台同时承担交易入口和流动性集散地的角色，某种程度上兼具传统证券交易所与传统券商的功能。
不过，在和一线从业者交流后，Odaily 星球日报得到的判断并不乐观：从合规、盈利能力到流动性和市场波动，链上券商都面临不小压力。
入场门槛不止是把股票搬到链上
Odaily 星球日报在采访 StableStock 创始人 Zixi 等业内人士后，总结出几项共识：对业务逻辑的深入理解、合规牌照的申请和维护，以及在产品设计全流程中建立用户信任，都是这个赛道最先要跨过去的门槛。
在 Zixi 看来，外界容易把链上券商理解成“把证券股票资产打包上链”的简单角色，但实际业务远不止这一层。
他表示，自己在 2021 年于新加坡南洋理工大学读书时，就已经有了“利用稳定币购买股票”的初步想法。经过几年准备，在外部时机和个人资源都相对成熟后，团队于 2025 年正式创立 StableStock。
按照他的说法，StableStock 不是传统意义上的“链上券商”或“稳定币券商”，而是一个综合了“链下资产打包与结算、链上代币化资产交易、资费套利类理财”等多元产品的新型交易平台。其中，证券侧清算由持牌合作方完成。它所扮演的角色，介于传统金融服务与加密货币交易所之间。
Zixi 提到，具体到业务层面，首先要面对的是不同的业务逻辑。链下股票到链上股票的资产打包，与链上稳定币到链下清算、再购买股票，是两条不同路径。团队也是在经历一系列业务尝试后，才从原本的纯链上股票代币化，转向目前“半链上资产+半链下清算”的类 TradFi 运营模式，以兼顾效率和资产类型。
这也决定了 StableStock 的业务定位更偏向传统金融服务，核心是服务用户长期资产配置，而不是把用户高频交易或爆仓作为主要收入来源。
牌照是第一道硬门槛，维护成本也不低
在合规层面，Zixi 将资质大致分成两类。
- 一类是美国这类主流市场权威监管机构审批的证券类牌照，例如由 SEC 审核相关注册、由 FINRA 审核通过后发放会员资格，典型如 SEC 注册的 Broker-Dealer 资质（Form BD）以及 FINRA 会员资格，这类牌照的业务覆盖范围更广。
- 另一类是各地区监管机构的注册类资质，例如美国、澳大利亚、新西兰等地的金融服务注册、银行出入金资质等。
他透露，StableStock 目前已经完成美国 MSB（Money Services Business）注册和新西兰 FSP（Financial Service Provider）注册。但他同时强调，这两类都属于注册类资质，覆盖的是货币服务和金融服务环节，并不等同于证券交易牌照。对于这一点，团队一直会如实向用户和合作伙伴说明。
在证券类资质方面，StableStock 正在推进美国等主流市场更高层级的合规牌照布局，若有确定性进展，会对外同步。
除了申请本身，牌照对应的长期维护也很重。Zixi 说，合规成本不仅包括申请牌照的支出，也包括外部律师和内部合规团队的人力成本。前者通常一次性支付，价格一般在十几万到几十万美元；后者则是持续支出，每月通常在几万到十几万美元，甚至数十万美元。
另有一位未具名业内人士向 Odaily 星球日报表示，某种意义上，底层资产是包括链上券商在内的许多股票代币化平台现货业务成立的前提和基础，而衍生品业务在这方面的要求相对更宽松。至于这个赛道能否持续发展，则取决于各个平台的商业模式和造血能力。
两条路线：赚手续费，还是和用户一起赚钱
当前摆在这类平台面前的关键问题，不只是市场教育和用户增长，更是平台的持续营收到底来自哪里。
文章将现有模式大致归为两类。
第一类是 CEX 和链上 Perp 平台更常见的“手续费”模式。逻辑和传统加密交易所相近：用户越多、交易笔数越多，平台累积的手续费规模就越大，结构简单直接。
第二类则是 StableStock 选择的“增值服务”路线。其收入来源包括交易手续费、汇兑费、杠杆交易的利息与清算费、理财相关费用等。市场上也有一些平台参考传统券商模式，计划通过连接上游资产、流动性和用户交易需求，收取融资利息、闲置现金利差、证券借贷、衍生品、会员订阅、财富管理、信用卡和支付等服务费用，某种程度上接近 Robinhood、富途等传统券商。
不过，两类模式之间并没有绝对清晰的边界。
Zixi 透露，StableStock 近期的业务重点主要放在两个方向。
- 一是持续丰富交易品种，计划分阶段覆盖更多主流资本市场的优质资产，例如韩股、日股等。具体上线范围和节奏，将结合各市场的合规要求和用户需求逐步推进，并在合适时点公布。
- 二是团队正在对“资费套利理财产品”做最后的内部测试和评估。产品成熟后，先向机构客户开放，再逐步扩展至合规合格的个人用户。
据其介绍，这类产品本质上采用了行业内较成熟的不同平台之间资费利差机制，再配合 StableStock 团队的自主交易策略，在严格控制杠杆交易规模和比例的前提下提升资金利用效率，目标是让平台和用户都能受益。
就当下而言，他认为链上券商平台最重要的仍是把交易、出入金、资产供给、清结算、托管和用户权益这些基础能力做好。至于未来，重点则是平台能否持续吸引用户资金留存，并满足用户的资产管理和金融需求。
文章据此给出的总结是，短期内，交易平台与用户之间仍有一定“赌场 VS 客人”的关系，平台依靠用户交易手续费生存；但长期看，平台和用户仍需要一起寻找优质资产、分享资产红利，才有机会形成双向收益。
CEX、链上 Perp 与链上券商已出现角色分化
尽管证券代币化交易仍处在早期阶段，市场参与者的角色已经开始分化。
币安、Bitget、Gate、Bybit 等 CEX 被视为转型型选手，正从加密交易所向 RWA 资产和美股交易平台方向发力。
Hyperliquid、Aster 等链上 Perp DEX，以及 trade.xyz 这类生态项目，则属于借势而起的选手。它们依靠衍生品的灵活性和效率吸引了大量流动性与关注，也在与传统金融市场进行价格发现，争夺优质资产的定价权。
StableStock 这类平台更像“原生 RWA 资产型选手”。一方面拓展底层资产覆盖和交易类别，另一方面从理财收益、交易策略和增值服务中寻找增长突破口。
在 Zixi 看来，Hyperliquid 的摊薄后资费低于币安，而且两者的资费收取周期不同。Odaily 星球日报在文中提到，Hyperliquid 按小时收取相应资费，币安则每 8 小时收取一次，且比例更高。再加上用户结构不同，因此两者在流动性和盈利能力上存在差异，但在竞争优势层面，并没有根本性的区别。
他更强调的一点在于盈利结构差异。其原话是：“券商盈利是非常薄的，要把交易体量做大，把 AUM（管理资金规模）做大了后赚钱；但交易所不一样，用户的交易，无论是买入卖出还是爆仓平单，都可以贡献盈利借此赚钱，二者的业务逻辑完全不一样。”
当被问及更看好哪一类平台的未来时，Zixi 表示，相对而言，他更看好加密交易所这种交易形式及其未来生存能力；券商模式的合规成本更高，对资金体量和融资能力的要求也更高。当然，这个判断有一个前提：5 年之后，加密行业依然存在，且仍有源源不断的新用户进入。
与此同时，文中也援引业内人士观点称，现阶段诸多 CEX 在产品更新、资产包装、盈利能力和品牌认知上的优势都很明显。另一位业内代表人士表示，出于分发入口和用户积累的考虑，CeDeFi 可能仍会是未来市场主流。其逻辑与 DeFi Summer 时期高度同质化的协议类似：如今链上 Perp 和链上交易平台本质上的差异化并不大，真正关键的是谁掌握入口、谁拥有更多用户。
这也是不少初创项目选择从前端应用层切入的原因。
不过，考虑到 KYC 和 CRS 2.0 税务方面的风险与合规要求，链上交易平台在匿名性、流动性深度和全时段开放等方面，对部分用户依然有明显吸引力。这也意味着，这类平台有自己相对稳定的目标人群。
三类核心压力：合规、波动性与流动性
综合受访者的分享，链上券商和交易平台当前主要承受三方面风险与压力。
合规压力仍排在第一位
业内人士指出，凡是涉及底层资产的现货类链上券商，都需要布局合规牌照，以避免极端监管风险。Zixi 也直言，在项目创业过程中，合规是“第一大挑战”。这不只是牌照申请和长期维护的问题，还意味着内部与外部合规团队的持续投入。
市场波动会直接影响用户资产和平台沉淀资金
第二个经常被忽视的因素是市场波动性。文章以近期出现大幅回调的韩股、美股为例指出，连环下跌和持续震荡已经导致不少交易平台用户资产受损，平台资金沉淀规模也不可避免受到影响。
从全球资本市场的视角来看，文中称，近期股票市场的回调相当罕见，波动程度甚至可以与 2015-2016 年乃至 2008 年经济危机时期相比。在这样高风险、高波动的市场里，平台不得不继续寻找用户增长、资产扩张和盈利渠道上的新出路。
流动性决定平台能否长期运转
第三个压力点是流动性。无论是底层资产支撑、流动性支撑，还是盘后做市商报价机制与价格发现机制，都依赖足够的流动性深度。
据业内人士分享，未来 3-5 年，各类传统权益资产将逐步迎来链上交易场景的重构，全时段交易可能成为行业共识。这会对流动性和喂价机制提出更高要求。为了避免低流动性时段出现价格异常波动，非交易时段的做市商激励机制会非常关键。
结论没有想象中乐观
文章作者表示，自己此前对“链上券商”这门生意相当乐观，曾认为它在东南亚、欧洲、澳洲等本地化资本市场、链上衍生品交易平台以及盘前资产交易平台中都有较大空间。但在与多位资深从业者交流后，这种乐观判断有所收回。
按文中的总结，就当前市场环境看，链上券商，以及更广义上的股票代币化交易平台、链上衍生品交易平台，都很难被称作“好生意”。原因包括盈利结构相对单一、盈利能力相对偏弱，同时还要面对传统券商和加密交易所的激烈竞争。从短期造富能力、商业模式到用户增长，都有明显压力；全球主要资本市场监管机构和牌照申请方面的障碍，也依旧存在。
文章还提到，上述业内人士认为，如果初创团队想进入这条赛道，更适合从类似 trade.xyz 的永续合约类资产切入，但同样绕不开流动性激励问题。
不过，从行业趋势看，链上券商或者更广义的链上资产全时段交易，仍被视为一个明确方向。文中判断，富途、Robinhood 等传统券商大概率不会独立搭建全链路交易体系，“自身持牌做入口+对接外部链上流动性”的聚合模式，可能会成为未来主流。更长期来看，已经拥有成熟账户体系和充足流动性的现有平台，也会更容易成为用户的选择。
文章最后指出，平台之间争夺的核心，仍然是用户市场和资金流动性，而这两者最终都会围绕产品体验、资产类别和造富效应聚集。链上券商的利润可能很薄，但业务收入未必不能走向多元化。