TechFlowPost 编译 insights4vc 的一篇研报指出，链上最稳固的商业模式，往往掌握着稀缺流动性、分发渠道或美元融资准入。对投资者来说，关键不只是看协议创造了多少收入，而是要分清一笔交易产生的剩余价值，最终被谁拿走。
这份报告的核心判断是，交易者在一次交互中，可能同时向应用、撮合场所和网络底层支付费用。表面上的高营收，并不等于协议或代币持有者真正保留下来的经济收益。
三项核心发现
报告先给出三条主要结论。
- 客户触达，也就是分发权，本身就是高价值经济资产。一个交易前端即使不提供底层流动性，也可以截留大额手续费。
- 代币回购支出需要单独重构，不能直接相信仪表盘标签。Blockworks 统计 PUMP 今年前 9 个月回购支出为 $2.405 亿，官方仪表盘显示为 $2.428 亿，而按代币公允价值推算的代理口径又是另一种结果。
- 真实运营成本会重写投资故事。Aave 在自身财务披露中显示，第三季度营收为 $1780 万，但扣除激励、做市和服务商费用后，按会计框架计算的净利润只有 $240 万。
报告认为，链上最强的商业实体，通常控制了稀缺流动性、分发网络或美元资金渠道。投资者需要穿透复杂的代币经济设计，判断协议的剩余价值究竟由哪类索取权捕获。
链上收入总览：保留收入流向何处
榜单采用截至 9 月 30 日的自然季度数据。这里的“保留收入”指，在扣除可识别的供给侧补贴和分成后，由协议金库、运营主体或代币持有者保留的经济价值。这一口径发生在任何未披露的员工薪酬、研发资助、基础设施开销和坏账损失之前。从这部分收入中拿钱做代币回购，只属于资金用途，并不构成新增收入。
统计范围覆盖具有链上活动或收费机制的金融应用，剔除了公链底层、中心化交易所、中心化稳定币储备利息业务、链下基金管理人与 ETP，以及实物收藏品。Polymarket 只计入其国际链上场所。报告也提醒，混合型协议可能从链下资产获得收益，因此这是一种特定口径下的行业测算，不是审计级全行业普查。
今年最明显的变化之一，是 GMGN 的快速放量。报告称，GMGN 第三季度保留收入超过第二季度的 4 倍；Sky 和 Polymarket 则大致保持平稳。同样位列前 9 个月收入榜前列的，既有高速扩张的交易服务型企业，也有相对稳健的传统金融中介型实体。
Hyperliquid：流动性成为付费特权
报告将 Hyperliquid 列为链上吸金榜首。按照重构口径，其总费用和毛收入为 $6.389 亿，其中 $4.88 亿沉淀为协议与持有者的经济留存。单看第三季度，保留收入为 $1.74 亿，较前一季度增长 17.0%。不过，报告也强调，这反映的是商业规模，还没有折算完整的综合运营利润率。
在报告看来，用户为 Hyperliquid 支付费用，买的是即时流动性、执行质量和越来越差异化的市场访问权。它的护城河不只是软件本身，而是深度订单簿、交易员信任网络和微观市场结构的结合。代码可以复制，但要让双边活跃市场中的参与者整体迁移，难度很高。
Hyperliquid 的分层设计也强化了这套商业结构。报告提到，HIP-3 增长模式将协议层参数削减 90%，并允许部署者截留独立分成比例。这意味着，即便交易量快速增长，也不代表协议保留收入会等比例增加，生态开发者同样在交易链路中拥有独立索取权。
Blockworks 的研究还指出了第二层商业化引擎。自 4 月推出以来，读写优先级竞价机制已产生 $507 万收入；近 30 天贡献了 $275 万，占测算收入的 6.7%。报告将这部分收入理解为，高频交易者愿意为更早获取信息和更优执行顺序支付真金白银。
作为历史类比，报告提到芝加哥商业交易所。2002 年，CME 净收入为 $4.532 亿，其中报价数据费为 $4870 万。即使平均每笔交易费率从 $0.71 降到 $0.64，交易量仍增长 35%。报告借此说明，深度流动性和分发能力，可以让单价下降与整体商业扩张同时存在，Hyperliquid 面对的也是类似问题：如何让特权访问货币化，跑赢基础费率的长期下滑。
Pump：分发网络收取过路费
Pump 在前 9 个月取得 $8.888 亿毛手续费，最终形成 $3.514 亿保留收入。两者之间 $5.374 亿的差额，主要用于创作者分成、流动性提供者激励以及相关支持渠道。到第三季度，其毛费用环比增长 80.1%，保留收入增长 50.4%，收入捕获率则从 43.2% 降至 36.0%。报告的结论是，交易越频繁，生态分成切走的比例越高。
在报告的描述中，Pump 不只是代币发行工厂，更像一套精密的流量分发系统。持续出现的新资产制造了投机场景，创作者返利和内置交易终端把用户留在生态内部。平台的长期利益建立在不断换手产生的手续费之上，而不是单个代币的成败，因此它的商业生命周期也被更紧密地绑定在投机情绪波动上。
报告还提醒，现金支出和回购销毁数量可能背离。以 Hyperliquid 为例，第三季度回购支出增加了 5.7%，但实际获得的 HYPE 数量减少了 26.4%，即 204 万枚，对比上一期的 277 万枚。资产价格上涨时，更大的现金预算，反而可能只能注销更少的实际流通份额。
GMGN：前端界面本身就是暴利生意
报告把 GMGN 作为“分发权定价”的典型案例。GMGN 按 1% 收取服务处理费，这部分收费独立于底层链上 Gas 和交易场所滑点。用户为热点发现、聪明白名单地址监控以及更便捷的交易体验付费，因此应用层即便不拥有底层资产流动性池，也能把流量高效转化为收入。
数据方面，GMGN 前 9 个月毛费用为 $1.706 亿，扣除返佣后保留收入为 $1.382 亿。其中第三季度单季贡献 $8630 万，环比增长 355.8%。报告认为，这显示出极强的商业穿透力，但同时也暴露出对爆发式交易热潮的依赖。高捕获率不代表长期用户忠诚度已经建立。
报告还特别指出，GMGN 的大部分收益由运营团队直接持有。按目前公开资料，并没有任何原生代币对这部分利润拥有直接索取机制。因此，在评估成功的分发前端时，首先应把它看作一家商业公司，而不是直接把其经营表现外推到尚未建立明确映射关系的公开代币上。
Sky：利差中介支撑生态体量
Sky 的底层商业逻辑，是资金获取成本与资产收益之间的利差。报告称，其前 9 个月毛收入为 $2.865 亿，在支付 $1.499 亿供给侧资金成本后，保留收入为 $136.7 亿。第三季度保留收入为 $4180 万，环比小幅下降 1.8%，表现出较强稳定性。
报告给出的历史参照是嘉信理财。2019 年，嘉信宣布线上股票交易零佣金，但当年净利息收入达到 $65.16 亿，占总营收的 61%。报告借此强调，通过客户沉淀资金和生息资产赚取利差，是金融中介最持久的盈利方式之一。
Polymarket：高注意力不等于高收费能力
Polymarket 国际版在前 9 个月产生 $2.33 亿总费用，保留收入为 $1.224 亿。第三季度总费用增长 10.4%，但保留收入反而下降 1.7%，收益捕获率从 55.9% 降到 49.8%。
报告指出，Polymarket 官方规则对地缘政治和宏观国际重大事件交易免收手续费。这意味着，全网最容易传播、最能吸引眼球的事件市场，并不是平台利润的主要来源。与此同时，平台还需要向做市商和推荐人支付高额激励，以维持点差竞争力。报告也明确提到，抵押资产 pUSD 不具备股权属性，不能把平台热度直接等同于代币回报。
回购拆解：代币持有者到底拿到了什么
报告称，要判断代币回购是否真正利好持有者，至少要拆开四个变量：实际支出的美元金额、购入的代币数量、永久销毁的份额，以及之后因解锁重新流入市场的浮动筹码。只展示被销毁代币的名义美元价值，容易产生误导。
以 Pump 为例，前 9 个月现金回购支出约为 $2.4 亿，占协议保留收入接近 68%。但按 Blockworks 的测算，其团队和投资人在第三季度解锁的代币规模达到 962.5 亿枚，明显高于同期回购注销的 229.8 亿枚。报告借此说明，巨额销毁与流通盘实际扩张，可以同时出现。
Aave 财务披露：真实成本如何压缩净利润
Aave 被报告视为行业中财务透明度较高的案例。第三季度，Aave 营收为 $1780 万，但在扣除基础设施提供商支出、安全模块激励、做市补贴和保险准备金等 $1540 万运营成本后，净利润只有 $240 万。
报告认为，这一结果并没有削弱 Aave 作为去中心化借贷龙头的地位，反而说明，手续费榜单上的高数字，与最终真正能进入投资人口袋的净自由现金流之间，还隔着大量必须认真核算的真实商业成本。
