Castle Labs 的一项研究把问题指向了一个更直接的核心：协议赚到钱，不等于代币就会涨。报告称，2026 年上半年，加密协议累计创造了 74.2 亿美元收入，但多数代币的表现依旧跑不赢协议基本面。投资者如今更在意的，已经不是单纯追逐涨幅，而是产品怎么赚钱、收入怎么分、代币释放有多快，以及持币者究竟能不能拿到价值。
文章重点拆解了六个头部协议——Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky 和 Uniswap——比较它们的收入来源、收入分配方式以及代币释放压力。Castle Labs 给出的结论是，收入、分配与释放之间如果存在断裂，高收入本身并不足以支撑代币价格。
投资者现在会先看四个问题
报告称，评估一个代币时，持币者通常会追问四件事：协议如何产生收入，这种收入是否可持续；收入如何分配，持币者能否从中获得价值；有多少代币价值会被释放，包括通胀、解锁和激励；是否存在让现有持有者处于劣后位置的股权分配安排。
Castle Labs 认为，这四个问题会直接影响项目在投资者眼中的分量，但大多数项目并不能给出清晰答案。不同代币的价值捕获机制差异很大，有些代币甚至没有任何机制。即便协议存在直接的价值分享，代币表现也不一定与之同步。
报告以 PumpFun 为例称，自代币推出以来，该协议在一年时间框架内已产生约 4.5 亿美元收入，但代币价格持续走弱。文中提到的原因包括代币解锁速度，以及空投预期落空。
六大协议上半年收入合计 7.26 亿美元
在更具体的样本里，Castle Labs 统计称，Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky 和 Uniswap 在 2026 年上半年合计产生 7.26 亿美元收入。报告同时提醒，单独看收入数字并不够，因为短期波动会影响判断，因此还需要横向比较不同时间区间的变化。
按照文中的季度对比，2026 年第一季度与第二季度相比，六大协议整体收入从 3.94 亿美元降至 3.32 亿美元。多数协议在第二季度收入环比下滑，反映出整体市场环境偏弱。六个样本中，只有 Uniswap 实现环比正增长，增幅为 26.94%。
协议的钱从哪里来
报告逐一列出了这六个协议的收入来源。
- Hyperliquid 的收入来自永续合约交易所的交易费，包括原生和 HIP-3 相关业务，也包括现货市场、代码拍卖、优先费用和 HyperEVM gas 费。
- Aerodrome 作为去中心化交易所，收入来自交易费以及外部投票激励，也就是贿赂。
- Uniswap 的收入主要来自交易手续费。
- Sky 的收入来源更分散，包括对抵押 DAI/USDS 贷款收取的稳定费、清算罚金、锚定稳定模块 PSM 的交易费，以及直接存款模块 D3Ms 和真实世界资产 RWAs 带来的利息。
- Aave 的收入包括利率差、闪电贷费用、清算罚金，以及其原生 GHO 稳定币的稳定费。
- Pumpfun 的收入来自交易费，以及新创建代币达到目标市值时收取的毕业费。
Castle Labs 的意思很明确：知道协议赚了多少，只是第一步。接下来更关键的问题是，这些钱最终流向哪里，以及为了维持增长，协议额外释放了多少代币。
收入分了多少，释放了多少
报告称，多数协议会把收入在持币者与协议金库之间分配，具体比例取决于协议机制以及治理安排。为了衡量代币层面的实际价值流入，Castle Labs 用“持有者收入减去代币释放”的方式，计算净代币价值流。
如果协议给持币者的收入很高，但代币释放更高，那么价值捕获的意义就会被削弱。文中举例称，一个协议即使有 1 亿美元收入，如果它同时每年铸造价值 2 亿美元的代币，这个收入数字的含义就完全不同。
报告指出，代币释放不仅包括通胀，还包括团队或投资者的解锁，以及激励分发。对 Aerodrome、Sky 和 Uniswap 来说，在从持有者收入中扣除释放后，净代币价值流变成负数。这意味着，尽管这些协议确实向持币者分配了收入，但为了维持当前收入水平，它们释放出去的代币价值更高，导致净流向持币者的价值减少。
在过去 180 天维度下，六大协议的净代币价值流中，Hyperliquid 为净流入 9867 万美元，Sky 为净流出 2503 万美元。
回购与销毁：最常见的价值回流方式
Castle Labs 认为，当前持币者获取价值主要有两条路径：回购和费用分配。
其中，回购是最直观的方案之一。协议用收入买入代币，再选择销毁，或者转回金库，用于后续激励和质押奖励。Aave 就属于后者，回购代币会被转入金库。很多协议则直接销毁代币，以减少供应。
报告举了几个案例。Lighter 通过收入获得的约 1560 万枚 LIT 已被销毁，占供应量的 6.6%，价值 3600 万美元。Hyperliquid 采用程序化回购和销毁机制，迄今已销毁超过 4700 万枚 HYPE，约占供应量的 4.72%。Uniswap 在 2025 年 12 月执行了 1 亿枚 UNI 代币销毁，累计已销毁 1.07 亿枚 UNI，约占总供应量的 11%，来源是其启用后的费用。
不过，报告也提醒，销毁并不天然有效，关键要看被销毁的是流通供应还是非流通供应。文中提到，BNB 过去曾进行季度销毁，但用户需要查看具体细则，因为如果销毁的是非流通代币，对市场动态未必产生实际影响。
不同协议的回购设计并不一样
Maple Finance 最近通过持有者投票，更新了随收入扩展的回购计划。根据 Castle Labs 的表述，这一方案是对 MIP-019 的更新。此前的提案把 25% 收入用于回购；按 2026 年上半年 115 万美元的平均收入测算，新的回购比例会缩减至 10%。报告认为，这对持有者来说未必是最好的消息，但该提案仍以 99.97% 赞成票获得通过。按照新的阶梯设计，若月收入超过 200 万美元，回购比例将升至 30%。
除了回购，部分协议也通过质押给持币者提供收益。Lighter 在最近一次代币经济学更新后，将目标质押收益率设为 6%。以当前 1.25 亿枚代币的质押规模计算，每年将分配 750 万枚 LIT。类似地，已有超过 4.3 亿枚 HYPE 被质押，可从未来释放储备中获取收益，估算收益率为 2.1%。
Castle Labs 指出，回购和销毁本身并不能逆转代币经济学失衡或收入下滑，它们仍需要放在更完整的供需框架里看。但这些机制能推动生态增长、引导流动性，并在时间推移中降低供给，给有机增长留出空间。
费用分配：ve 模型把现金流直接给到持币者
另一类协议采用直接费用分配。报告以 Aerodrome 和 Curve Finance 为例称，这些协议使用 ve 代币经济学模型，持有者把代币质押后，转换成投票托管代币，比如 veAERO 或 veCRV，再通过多种方式获得经济价值。
- 协议交易费：这些协议会把 50% 到 100% 的费用分配给 ve 代币持有者。
- 收益率提升：持有 ve 代币，还能提高这些交易所流动性池中 LP 的收益率。
- 贿赂：协议向 ve 持有者支付现金激励，以换取治理投票，把未来奖励导向特定流动性池。
不过，Castle Labs 也指出，ve 协议的设计天然伴随较强释放，这也是它们能通过通胀推动高费用分配增长的一部分原因。
综合回购、销毁和费用分配等方式，六大协议迄今累计向持币者分配的收入已超过 27.5 亿美元，其中主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 贡献，后者的重要原因之一是 2025 年 12 月那次 1 亿枚 UNI 的销毁。
为什么高收入代币还是不涨
Castle Labs 在报告后半部分把这类现象称作“代币的美丽陷阱”。随着加密产品逐渐成熟，协议收入确实在增加，但收入增加并不会自动转化为代币价格表现。文中列出了几个核心原因。
第一，收入没有流向代币。即使协议产生了可观收入，这些价值也可能停留在金库，而不是流向持币者。回购怎么执行非常重要，因为金库保留具有自由裁量性质，协议可以暂停、调整或取消回购。虽然治理机制存在，但大部分投票权往往由项目团队控制。
第二，股权与代币分离，让持币者成为“二等公民”。报告称，越来越多公司采用股权和代币并行的双重结构。文中以 XRP 为例：Ripple Labs 股票自 2025 年以来上涨 105%，而 XRP 代币同期下跌 45%。在这种结构下，代币持有者对公司收入没有明确权利，因此无法形成价值捕获；相较之下，股权持有者能够享有相关价值。
第三，更高的解锁速度会增加市场对抛压的预期。即便协议存在收入分享，若供应解锁节奏过快，仍会压制代币价格。报告还提到，低流通盘、高完全稀释估值的代币也会制造“便宜”的表象，因为大量供应尚未解锁，未来仍需要市场吸收。在六大代币中，HYPE 的流通盘占 FDV 比例仅为 23.28%，Sky 则高达 99.63%。
PUMP、HYPE 与 AAVE：收入和价格为何走出不同轨迹
报告把几只代币放在一起比较，试图说明收入与价格表现之间并不存在简单对应关系。
PUMP 自推出以来下跌了 60%，尽管项目已经完成超过 3.15 亿美元回购。Castle Labs 给出的解释包括团队沟通不足、没有空投、解锁节奏快，以及代币在市场上的抛售。
相比之下，HYPE 自推出以来上涨了 1400%，并通过回购向“股东”返还了 12 亿美元。两者都在持续回购，但价格结果完全不同，说明回购只是变量之一，并不是唯一决定因素。
AAVE 的情况也被单独点出。报告称，AAVE 自今年初以来表现承压。自 2025 年 4 月启动回购计划以来，Aave 已完成 4500 万美元回购，但该计划因 Kelp DAO 事件目前已暂停。Castle Labs 提到的拖累因素包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服务提供商离开、Kelp DAO 事件对 Aave 的影响，以及 Morpho 在机构业务上的竞争加剧。
报告还称，由于资产价格下跌，Aave 在执行这些回购时账面损失已超过 2300 万美元。其购买 AAVE 的平均价格为 182 美元，而当前交易价格约为 90 美元。这也让 Castle Labs 质疑，回购未必总是最佳路径。
回购和分红各有问题，关键仍是三者匹配
尽管如此，Castle Labs 仍将回购视为代币积累价值最一致的方式之一。原因在于，回购可以在链上追踪，协议需要从市场直接买入资产，从而形成由收入支撑的买压，并把协议增长与更具通缩性质的代币经济学联系起来。
但报告也强调，Aave 的案例说明，回购并非没有成本。如果买入时点不佳，项目通过业务成功创造出的价值，也可能被回购亏损侵蚀。
从表面上看，分红似乎更直接，用户能拿到与持币量挂钩的稳定币，自行决定怎么处理。不过，分红不像回购那样会直接作用于代币价格。Castle Labs 认为，两者之间没有统一答案，高度依赖具体项目情况。如果协议持续分配费用，代币本身也可能失去存在意义，除非它还承载其他价值或效用。尽管如此，支持分红的人会认为，稳定回报本身会吸引更多投资者买入代币。
截至目前，报告称大多数项目仍在采用回购，反映出它们普遍认为回购更有价值。
Castle Labs 的结论：好协议不一定是好代币
报告最后指出，多个协议都已经建立起可观的收入能力，但并不是所有协议都会以同样方式为代币积累价值。即便协议确实在为代币导入价值，币价也未必上涨，因为市场上仍可能存在足够的抛压，来源包括内部人士已解锁持仓、负面新闻、激励分发、项目情绪和竞争格局。
Castle Labs 认为，投资者不能只看单一指标，而应把收入来源、收入分配方式，以及释放和激励之间的平衡一起纳入分析框架。对任何协议来说，第一步是把业务做成并持续产生收入；之后才是确保这些收入能以某种形式流向持币者，无论是回购、分红还是自动化费用分配。
文章把 Hyperliquid 视作协议与代币一致性较强的案例，称其从创世开始就把价值积累流程嵌入机制中，并将大部分收入分配给持有者。Aerodrome 和 Uniswap 也被视为正在朝类似方向推进的样本。
报告最后落点很简单：好协议不等于好代币。只有把收入、分配与释放三件事放在一起看，持币者才可能真正分享到协议增长带来的红利。