公共比特币矿商正越来越多地采用持有比特币作为财务策略。其中，MARA Holdings（MARA）凭借25,945枚BTC的库存储备（截至2024年8月31日）位列行业之首，远超其他竞争对手。这一数字使其成为通过传统金融市场间接持有比特币的首选标的之一。
MARA的历史持仓演变
MARA的策略独特之处在于双重路径：一方面长期持有挖矿所得的比特币，另一方面利用资本市场融资主动购入。2024年8月，MARA完成3亿美元的可转换优先票据发行，随即以2.45亿美元购入4,144枚BTC。这并非首次——2021年1月，公司曾通过2亿美元的市场发行（ATM）筹资，将1.5亿美元用于以平均每枚31,168美元买入4,812.66枚BTC。而早在2020年12月，MARA（当时仍名为Marathon Patent Group）仅持有126枚BTC。
MicroStrategy与比特币国库策略先锋
提及比特币国库策略，不得不提Michael J. Saylor和他的MicroStrategy。截至2024年8月10日，MicroStrategy股票的累计回报率高达1,206%，甚至超过英伟达的948%。这引出关键问题：MARA和MicroStrategy缘何成功？该策略隐藏哪些风险？
策略成功的四大要素
比特币的历史表现卓越：比特币的复合年增长率（CAGR）在四年周期内表现突出，成为最优资产之一。对矿商而言，持有比特币可对冲运营成本上升，特别是2024年4月减半后挖矿成本近乎翻倍。
比特币作为价值储存：在通胀和市场不确定性中，比特币有限供应（2100万枚）和去中心化特性使其优于法定货币，成为长期价值储存工具。
比特币作为投资基准：传统上公司通过分红或回购回馈股东，但股息双重征税及回购低效使得比特币成为最大化股东价值的更优选择。
最大化每股BTC：策略核心是提升每股所含BTC数量。随着比特币升值，每股账面价值增加，推动股价上涨。这也解释了MicroStrategy为何常以比特币资产净值（NAV）溢价交易。
矿商如何实施国库策略
矿商可选择持有每日挖矿所得的一部分或全部比特币，也可用闲置现金从市场购买。公共矿商如MARA还可通过股权或债务融资专门购入比特币。只要比特币预期回报超过资本成本（利率或股权稀释），这种策略就具有合理性。MARA近期可转换票据利率仅2.125%，远低于比特币的波动性带来的潜在回报。
不可忽视的风险
但风险并存：比特币价格可能长期未达目标，矿商竞争压缩利润。许多矿商投入巨资扩容或升级矿机，若无法通过挖矿和托管之外产生收入，现金流将承压。若市场转熊迫使矿商抛售BTC，将拖累企业价值和股价。本质上，策略创造了杠杆化比特币敞口：牛市中放大收益，熊市中加剧风险。只有具备强大风险管理能力的矿商才能平稳度过周期。