美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布了一份关于联邦证券法如何适用于特定类型加密资产及相关交易的 FAQ，集中回应此前加密资产解释性文件中尚未明确的若干问题。该文件并非 SEC 的正式规则或声明，也不具有法律效力，但内容进一步勾勒出监管机构对「非证券加密资产」与「投资合同」边界的理解。
这份 FAQ 涉及功能化网络、去中心化、质押凭证代币、可赎回封装代币、代币回购、营销宣传，以及交易平台是否构成「推广者」等行业长期关注的问题。其核心线索之一是：当一个加密系统已经实现功能化，并逐步减少或不存在中央控制方后，发行方及其他参与者继续进行维护、升级或促进网络效应的活动，在什么情况下不再被视为 Howey 测试中的「关键管理努力」。
功能化与去中心化的判断口径
在第一个问题中，SEC 讨论了《解释性公告》中对「功能化」和「去中心化」的定义，与发行方在推广和营销投资合同时自行作出的相关定义或描述之间的关系。
SEC 的回答是，这两类定义与判断发行方是否已经履行其陈述或承诺无关。就发行方自己的陈述或承诺而言，每个发行方都会自行确定实现功能化和或去中心化所必须达到的标准。换句话说，监管文件中的定义，并不直接替代发行方此前在市场推广中为自己设定的履约标准。
质押凭证代币与「凭证」的界定
第二个问题聚焦质押凭证代币（Staking Receipt Tokens）的分类。SEC 表示，如果这类代币是针对不受投资合同约束的数字商品所出具的凭证，那么该质押凭证代币本身属于数字工具，因为它作为一种凭证，具有证明持有人拥有相关底层数字商品所有权的实际功能。
SEC 同时指出，如果质押凭证代币由基于协议的流动性质押服务提供商（Liquid Staking Provider）发行，那么它也可能被归类为数字商品。在这种情况下，质押凭证代币与一个已经实现功能化的加密系统的程序化运行机制存在内在联系，其价值来源于该运行机制以及供需关系。
第三个问题进一步解释了质押凭证代币和可赎回封装代币（Redeemable Wrapped Tokens）被描述为「凭证」时，与其他金融工具有何不同。
按照 FAQ 的表述，「凭证」是一种证明特定数量资产已经存入出具该凭证的存管机构或托管人的工具，同时证明存入者对该资产拥有所有权。凭证不会改变所存入资产原有的任何权利、义务或利益，也不会向持有人提供任何额外的财务激励或利益。
SEC 还强调，凭证与其他金融工具的区别在于，它不会将所存入资产的所有权或控制权转移给凭证发行方。因此，发行方不得出于任何原因转让、出借、质押、再质押或以其他方式使用所存入的资产，也不得使该资产受到第三方的权利主张。
营销宣传何时会被视为关键管理努力
第四个问题围绕推广和营销信息。此前《解释性公告》曾指出，如果相关陈述或承诺明确且毫不含糊地涉及发行方将采取的关键管理努力，包含足够细节以证明发行方有能力实施拟议项目，并解释这些努力将如何产生购买者合理预期的利润，那么这些陈述或承诺更有可能形成合理的利润预期。
在 FAQ 中，SEC 表示，推广和营销信息是否构成从事关键管理努力的陈述或承诺，要取决于具体事实和情形。
不过，SEC 也给出了两个方向性的说明。其一，仅仅宣传加密系统当前的实用性和功能，通常不会构成从事关键管理努力的陈述或承诺，除非还存在其他因素。其二，如果相关推广活动没有宣传潜在利润，只是通过不确定的愿景式表述宣传加密系统未来可能具备的实用性、功能和能力，通常也不会构成从事关键管理努力的陈述或承诺，除非还存在其他因素。
关键管理努力由他方接手，不意味着脱离投资合同
第五个问题讨论的是一种延续性情形：某一非证券加密资产最初是在投资合同框架下发行和出售，但如果购买者不再合理预期发行方能够履行或继续从事其所作陈述或承诺中的关键管理努力，那么该非证券加密资产可能不再受投资合同约束。
SEC 在 FAQ 中明确表示，如果发行方的相关陈述或承诺由另一方接手承担，无论这种承担是主动进行的还是依法发生的，该非证券加密资产都不会因此与相关投资合同分离，也不会因此不再受其约束。
功能化之后，哪些活动不再构成 Howey 测试中的关键管理努力
第六个问题聚焦软件和网络在持续开发中的常见活动。SEC 指出，软件和网络通常需要持续维护和升级，而一个已经功能化的加密系统也可能需要通过网络效应实现增长。
对此，SEC 表示，近期已经说明，一旦加密系统实现功能化，为该系统或其功能提供安全保障、维护、改进或增强服务，或者促进网络效应的活动——无论是通过发起或资助开发项目，还是通过其他类似活动进行——均不涉及关键管理努力。
因此，在加密系统实现功能化后，发行方就提供或继续提供，或安排他人提供此类服务所作出的任何陈述或承诺，都不会满足 Howey 测试。FAQ 同时援引了《加密资产监管》（Regulation Crypto Assets），发布编号 33-11434（2026 年 8 月 18 日），以及 91 FR 54510、54525（2026 年 8 月 21 日）的相关内容。
没有集中控制主体时，通常不太可能形成新的投资合同
第七个问题讨论的是，在一个已经功能化的加密系统中，如果不存在能够集中控制、管理或实质影响该系统运行和成败的主体，发行方作出的相关陈述是否可能形成一项新的投资合同，并使原生加密资产受到该投资合同约束。
SEC 的回答是，在这种情况下，发行方通常不太可能形成新的投资合同。原因在于，发行方或任何其他人都无法控制该功能化加密系统，也就无法采取会影响该系统成败的行动。
代币回购并不当然等于收益承诺
第八个问题涉及非证券加密资产发行方开展回购计划的情形。FAQ 提到，发行方可能出于资金管理、减少供应量、由协议资金支持的销毁以及再平衡等多种原因实施回购。
SEC 表示，如果加密系统已经实现功能化，发行方宣布实施非证券加密资产回购计划，并不等同于向投资者承诺「我会通过自己的管理和经营行为，让这个项目或代币产生收益」。
但 SEC 也指出，如果加密系统尚未实现功能化，而发行方又将回购描述为能够为代币持有人创造收益或回报，那么该回购公告可能等同于向投资者作出上述承诺。
二级市场交易平台何时会被视为推广者
第九个问题聚焦二级市场平台的角色。此前《解释性公告》指出，「发行方」包括「发行方或推广者（promoter）的关联方和代理人」。
SEC 在 FAQ 中表示，为加密资产提供二级市场的交易平台，只有在其符合《证券法》第 405 条（Securities Act Rule 405）中「推广者」定义时，才会被视为推广者。
这份 FAQ 讨论的重点，并不是简单回答「哪些代币不是证券」，而是进一步解释在特定情形下，加密资产与投资合同之间的关系，以及哪些行为可能不会使相关资产继续受到投资合同框架约束。对行业参与者而言，这些解释涉及代币发行、市场推广、网络运营和回购安排等多个环节，也为理解美国加密资产证券监管边界提供了新的参考。