美银证券首席投资策略师 Michael Hartnett 在最新一期 Flow Show 报告中给出了一组并行判断：短期保持谨慎，建议撤离风险资产；长期则继续维持“做多股票、做空债券”的配置。他的核心理由是，美国政策制定者不会允许市场出现崩盘，股市已被视为“大而不能倒”的系统性资产。
在最新市场读数上，美银牛熊指标已从 9.4 升至 9.7，创 2021 年初迷因股泡沫以来最高水平，显示市场情绪已处在极度乐观区域。与此同时，Hartnett 也提到，信贷市场发出的看跌信号正在变得更明显，AI 超大规模数据中心运营商的信用利差和 CDS 持续走阔，科技股资金流向则在六周来首次转为净流出。
牛熊指标升至 9.7，市场情绪热度抬升
Hartnett 指出，美银牛熊指标升至 9.7，为近五年来最高读数。这一变化主要由几项因素推动，包括高收益债券出现大规模资金流入、全球高收益债及 AT1 风险债券利差收窄，以及全球股票指数广度改善。
他回顾称，历史上该指标每次触及类似极值，无论是在 2018 年、2020 年还是 2021 年，市场情绪往往会在随后一年内从极度乐观迅速转向极度悲观。Hartnett 没有断言这一次一定重复历史，但明确提醒，这一规律值得警惕。
从本周资金流向看，几乎所有主要资产类别都获得净流入：
- 现金流入 537 亿美元
- 股票流入 329 亿美元
- 债券流入 231 亿美元
- 黄金流入 9 亿美元
- 加密货币流入 6 亿美元
其中，美国股票年化流入规模达到 6520 亿美元，创历史纪录；投资级债券年化流入 5270 亿美元，同样创历史纪录。
短期策略：撤退与轮动，不是继续加仓
在短期操作层面，Hartnett 继续站在“夏季撤退/轮动而非加仓”一侧。他建议投资者从风险资产中撤离，转向防御性资产、久期资产以及美元。报告列举的防御性资产包括必需消费品，久期资产则包括 REITs、小盘股和生物科技。
他的判断依据是，这些资产对金融条件持续收紧的承受力更强。相较之下，银行、工业和半导体等周期性板块，对当前市场主流共识的失效更敏感。Hartnett 所说的市场主流共识，包括“无宏观硬着陆、美联储不加息、AI 资本开支不削减、民主党中期选举不横扫”。
在宏观数据上，Hartnett 此前曾提出两个观察区间：如果 7 月非农就业人数超过 12.5 万，且失业率低于 4.1%，美联储主席候选人 Kevin Warsh 可能在 8 月 28 日杰克逊霍尔会议上重新转向鹰派；如果非农数据低于 5 万，且失业率高于 4.3%，则更有利于久期资产和防御性配置。
最终公布的数据呈现混合信号。非农数据明显不及预期，但失业率降至 4.1%，对负面影响形成部分对冲；与此同时，劳动力人口同期减少 26.4 万人。
长期配置：继续做多股票、做空债券
尽管短线看法偏谨慎，Hartnett 在战略层面并未改变“做多股票、做空债券”的核心配置。他认为，美国政策制定者已经清楚表明，不会允许股市大幅下跌。
他给出的背景是，美国经济当前高度依赖财富效应。美国家庭股票持仓今年迄今已增加 7 万亿美元，而在此前的 2024 年和 2025 年，这一数字分别增加 9 万亿美元。除财富效应之外，AI 数据中心资本开支热潮也是支撑当前环境的重要因素。
Hartnett 还提到，上周外汇市场的协调干预行动，目的在于终结他所称的“穷人版 LTCM”去杠杆事件，这也强化了他的判断：美国政府始终会出手，防止金融条件收紧打断繁荣与泡沫。他补充称，特朗普政府和财政部长 Scott Bessent 手中仍握有收益率曲线控制这张牌。
在盈利层面，Hartnett 认为 EPS 仍是本轮牛市的核心驱动。12 个月远期 EPS 预期已上调 33%，部分原因是过去三个月约 350 亿美元的关税退款，在一定程度上对冲了 2025 年 5 月至 7 月期间约 750 亿美元的关税冲击。
终结信号：收益率上升与银行股下跌
Hartnett 虽然维持长期看涨判断，但也明确列出了这一轮牛市可能结束的条件。他表示，一旦出现“收益率上升、美元下跌”的债券自卫式抛售，财政政策可能被迫急转弯，资产配置也可能从股票转向债券，这将成为本轮繁荣结束的触发条件。
对于更直接的市场反转信号，他给出的答案是：“收益率上升、银行股下跌”。
在信贷市场方面，Hartnett 继续关注 AI 超大规模数据中心运营商的信用利差和 CDS 走阔。他认为，这一变化与大规模股票回购和现金流减弱有关。至于 AI 资本开支热潮能否持续，他提出，只有当 MAGS 季报每股收益超过 70 美元时，才能消除“中国廉价算力终结 AI 资本开支热潮”的威胁。
黄金被视为政治周期对冲工具
在报告结尾，Hartnett 将讨论范围延伸至更宏观的政治经济框架。他表示，2020 年代的政治民粹主义推动财政扩张，美国名义 GDP 在过去六年间已从 20 万亿美元增至 32 万亿美元，增幅达到 63%，而美国国债规模也即将突破 40 万亿美元。
在政治格局上，他将即将到来的中期选举定义为“民粹资本主义”与另一种政治路线之间的路线之争。前者是“以增长降低赤字”，后者则是“以财富税降低赤字”。
落到具体交易层面，Hartnett 认为，共和党若保住参议院多数席位将构成利好；做多消费股，是押注特朗普转向关注民生可负担性的最佳策略；做多黄金，则可作为对冲“K 型”选民结构在年底前引发收益率、美元和股市同步大跌这一尾部风险的工具。