作者：Zhou，ChainCatcher
10 月 15 日，OKX 与 ICE 合资的代币化股票平台 OKXICE 发布公告，在其计划上线的 63 只美股中，Verizon、博通、联合健康等 9 家上市公司已依据 SEC 新规提出反对，相关股票将无法在该平台交易。与此同时，纳斯达克也表示，不会让自家股票在这一框架下被代币化。
这是 SEC 9 月推出创新豁免以来，上市公司首次集体行使否决权。围绕代币化美股，这场分歧也把一个更大的问题摆到台前：它究竟会给美股和加密市场带来什么。
代币化美股的代价开始显现
根据 SEC 9 月 17 日发布的创新豁免，链上代币化证券交易场所无需注册为交易所，即可交易已经发行的美股。第三方代币化不必事先取得上市公司同意，但须提前书面通知；如果上市公司在 30 天内提出反对，该股票就不能在这一场所交易。
OKXICE 是依据这一规则发出开张公告的第一家场所。按其公告，平台部署在 X Layer 上，采用带准入控制的 Uniswap v4 资金池，股票将与 USDC、USDG、USDT 等稳定币配对，并支持全天候交易。池内价格只由两种资产的数量比例决定，不使用预言机，除停牌外也不设熔断。公告同时承认，代币价格可能偏离标的股票，尤其是在常规交易时段之外。
对上市公司来说，这意味着自家股票会进入一个它们无法掌控定价的市场。此次提出反对的 9 家公司中，CoreWeave、AppLovin、Applied Digital 等都属于 AI 和散户热门股，也是加密交易者最想交易的标的。
纳斯达克给出的理由更直接。它不希望自家股票在不能实时显示最优价格、也不向综合行情系统报告成交的场所交易。文中提到，纳斯达克本身也是纽交所母公司 ICE 的竞争对手，并且已在今年 3 月获得 SEC 批准，以代币化形式交易股票。
市场观点认为，RWA 的瓶颈在于授权，也就是谁有资格把一只股票的经济权益做成链上代币。这次 9 家公司的反对，争夺的正是这项权利。
周末闪崩暴露定价与清算问题
就在上周末，市场出现了一次闪崩。北京时间 10 月 18 日凌晨 5 时 22 分左右，美股休市期间，加密平台上的美股 AI 概念股永续合约突然下挫。
交易执行平台 Tread.fi CEO DYJ 表示，这次闪崩抛售始于 Binance。SNDK 合约率先出现大额主动卖单，当秒成交约 40.7 万美元，下一秒约 103 万美元。不到 1 秒后，Hyperliquid 上出现扫单，约 10 个地址在 1.8 秒内集中卖出 SNDK、MU、SOXL 等 6 个合约，全部为新开空仓。约 6 分钟后，Hyperliquid 上 MU 合约的成交量骤增至每分钟约 1000 万美元，DYJ 将这一阶段归因于连锁清算。
Binance 上的 MU 合约一度跌至 818.57 美元，较闪崩前下跌约 6%，随后在 1 小时内收复大部分跌幅。真实持股人的账户在周末并不受影响，被清算的是用杠杆交易这些合约的人。价格虽然回来了，但仓位已经出局。
周末本身就是代币化美股最薄弱的时段。Decentralisedco 对比了 3 月以来 30 个周末的数据后发现，当周一开盘缺口超过 1% 时，永续合约判断方向的正确率为 69%，但到纽约时间周日晚，只反映了缺口幅度的约四分之一。
成交稀薄、定价不准，再叠加杠杆和清算机制，冲击会被放大。IMF 在 10 月发布的《全球金融稳定报告》中指出，代币化股票的波动率约为对应股票的 1.5 倍。IMF 金融顾问 Tobias Adrian 认为，代币化试图消除的那些低效环节，在传统市场里其实承担着减震器的作用，而周末休市正是这种缓冲的一部分。
比特币四年周期仍在，但振幅已经收窄
过去十多年，比特币价格大体跟随减半形成四年周期。历次熊市中，比特币从高点下跌的幅度在 77% 到 93% 之间。
熊市的代价不只体现在价格上。资金大量出金离场后，行业往往要等到下一轮牛市，才能重新聚集资金和人气。
这一轮的节奏并没有改变。比特币于 2025 年 10 月在约 12.6 万美元见顶，距 2024 年 4 月减半约 540 天，与历史规律一致。但振幅明显变小。今年 6 月 5 日，比特币最低跌至约 5.91 万美元，回撤约 53%，此后逐步反弹，近期回到 8.5 万美元附近。
跌幅变浅，先要看是谁在托底。比特币现货 ETF 方面，据 SosoValue 数据，2025 年 11 月至 2026 年 6 月，ETF 合计净流出约 100 亿美元；比特币见底的 6 月单月流出约 45 亿美元；7 月至 9 月反弹时，又合计净流入约 63 亿美元。
比特币财库公司方面，据 BitcoinTreasuries.net 统计，今年 2 月上市财库公司的卖出量已超过买入量，持续买入的几乎只有 Strategy 一家。根据其向 SEC 提交的文件，Strategy 的比特币持仓从 2025 年 11 月底的约 65 万枚，增至 2026 年 6 月下旬的 843,775 枚，增持约 19.4 万枚。今年 1 月，Strategy 一家就占上市公司净增持的 97.5%。不过，Strategy 在 6 月 22 日当周之后暂停了买入，转而积累美元储备。
换句话说，这轮熊市在价格层面的托底，很大程度上依赖单一公司的融资能力。
稳定币和代币化国债改变了熊市资金去向
链上还在发生另一种变化：稳定币没有像上一轮那样大量离场。CoinGlass 数据显示，比特币自 2025 年 10 月见顶后下跌，USDT 市值却继续增长，到今年 4、5 月才见顶，之后基本走平，目前约 1830 亿美元，USDC 也只是小幅回落。
据统计，今年稳定币从高点的收缩约为 3%，远低于 2022 年的 26% 跌幅。当然，2022 年的缩水有一部分来自 Terra 崩盘和硅谷银行事件。
链上资金也找到了新的停留之处。RWA.xyz 数据显示，代币化美国国债的规模从 2025 年 10 月的约 90 亿美元，增至今年年中约 160 亿美元的高点；比特币反弹后开始回落，目前约 145 亿美元。
代币化国债的持有人约 8.55 万，以机构和 DeFi 协议为主，规模也远小于 Strategy 的买入，但在上一轮熊市中，链上几乎没有这样的去处。
交易所收入结构也在变化
交易所的收入结构正在调整。据 Dune 数据看板，2025 年 12 月中旬，Hyperliquid 上以股票、指数和大宗商品为主的 HIP-3 市场，只占日成交量的 4%。到今年夏季，多数交易日的占比已达四到六成，7 月 30 日一度达到 74%。
这里面有加密资产成交萎缩的因素，但在加密行情低迷时，交易所确实有了不依赖币价的业务。
加密研究员 Haotian 认为，加密行业正在从资产发行的牛市，转向全球资产上链后的分发牛市。也就是说，下一轮牛市中会有一部分增量资金流向代币化美股，牛市顶部也可能因此被削平。
与此同时，减半本身的影响在递减。当前比特币区块奖励为 3.125 枚，2028 年将降至 1.5625 枚。当加密平台上的交易者同时关注财报季和美联储议息，加密市场的周期会更多跟随全球流动性和美股的节奏。
加密市场更需要美股，而不是相反
对博通、Verizon 这样的公司来说，被代币化几乎没有明显好处。它们既不缺流动性，也不缺融资渠道。按 CoinFound 测算，境外代币化股票的交易额与传统市场成交额之比，49 只股票的中位数只有 0.084%。
尽管华尔街也在推进代币化，但走的是另一条路线。2025 年 12 月，DTC 获得 SEC 无异议函，可将其托管的证券转换为链上代币，范围覆盖罗素 1000 成分股，约占美股可投资市值的 95%。在纳斯达克，代币化份额与传统份额在同一个订单簿中撮合，差异只在成交后的交付方式。
这条路线不依赖稳定币，代币也只能在 DTC 登记的钱包之间转移。DTCC 战略负责人 Michael Winnike 认为，代币化应当改造市场功能，同时保留现有市场所依赖的安全保障。
反过来看，加密资金也撑不起美股代币化市场。Decentralisedco 测算，外国投资者持有约 19.86 万亿美元美股，即使全部稳定币的十分之一转入股票代币，也只能增加约 310 亿美元，其余增量必须来自券商账户里已经持有的股票。
更值得关注的是，加密资金买了什么。RWA.xyz 数据显示，截至 10 月 19 日，链上代币化股票规模约 34.5 亿美元。其中 Strategy 相关代币合计约 3.68 亿美元，Circle 相关代币约 3.07 亿美元，两家合计占比约 19.6%，是 4 只宽基指数产品总和的 2.6 倍。
CoinFound 表示，加密资金买得最多的美股前三位，正是与加密市场同涨同跌的 Circle、Strategy 和 Coinbase，这样的持仓很难起到分散风险的作用。
合规形态限制最严，杠杆产品却更活跃
真正可能起到稳定作用的形态，反而受到最严格的规则约束。根据 SEC 的规则，单只股票的代币化交易额不能超过上月日均成交量的一定比例，大盘股为 0.25%，其他股票为 2.5%。按测算，OKXICE 首批 63 只股票每天合计上限约 7.1 亿美元，英伟达每天最多约 6400 万美元。再加上发行人的否决权，合规路线短期内难以放量。
与此同时，tradeXYZ 上股票、指数和 ETF 永续合约的未平仓量约 30.1 亿美元，相当于全部链上股票代币价值的 94%。9 月初，Robinhood Chain 上一个 memecoin 资金池持有全部代币化 HIMS 的 53%，约 3.9 万美元的买盘就把代币价格推到 132.64 美元，而纽约收盘价只有 28.84 美元。
加密市场希望借助美股来熨平周期，但它只能按华尔街的规则获得这类资产；而最可能起到稳定作用的合规形态，又被限制得最紧。文章认为，这或许正是代币化美股听起来很好、见效却很慢的原因。
代币化能否成为加密市场的外部锚
长久以来，加密市场暴涨暴跌的根源在于，大部分资产的价值都来自市场对加密本身的预期。价格上涨吸引资金，资金又推高价格；下跌时同样如此，整个市场缺少一个独立于自身情绪的锚。
代币化美股和国债带来的，正是这样一个锚。它们的价值来自企业盈利和利率水平，与币价没有必然联系。有了这类资产，熊市里的资金可以留下来，交易所和协议可以依靠服务维持经营，开发者也有理由做跨越周期的规划。
不过，前提是加密行业愿意接受传统市场的规则，让美股以抵押品和资金停留之处的形态进入链上。如果它只被做成又一种高杠杆筹码，带来的只会是更剧烈的波动。
这也意味着，原生代币将不再独占链上资本。但一个不必每隔 4 年就推倒重来的加密市场，或许才是代币化对这个行业最深远的意义。