全球主要资产本周几乎都在移动，只有比特币停在原地。Glassnode 在最新报告中写道，美股两大股指刷新纪录高点，黄金同步上涨，原油则在周日开盘时因紧张局势降级消息大幅低开，迅速抹去供应风险溢价；比特币虽然是唯一周末也持续交易的资产，却仍略低于上周报告时的位置，跑输标普 500 超过 4 个百分点。
这份报告由 Glassnode 撰写，AididiaoJP 编译，Foresight News 发布。报告的核心判断是，比特币当前处在一个被高度压缩的状态：价格对利好反应迟钝，对利空也几乎没有反馈，底部信号正在累积，但市场仍缺少过去数轮周期中常见的“强制事件”。
全球市场齐动，比特币缺席
Glassnode 将主要市场放在同一坐标系后指出，本周的分化非常清楚。股票和黄金同时走强，原油则因风险溢价被迅速挤出而下行。比特币没有跟上这轮波动，成为几类核心资产中唯一几乎没有表现的标的。
报告认为，接下来需要解释的，正是这种“静止”。在它看来，比特币当前既没有表现出对宏观利好的跟涨能力，也没有在负面事件出现时给出明显下跌反馈，市场更像处在一种缺乏方向、缺乏仓位、缺乏冲击触发器的停滞阶段。
FOMC 后恐惧消退很快，股市率先重估
报告提到，7 月 29 日美联储在 FOMC 会议上维持利率不变。市场第一反应是卖出，标普指数当日收在当年夏季低点附近，股市恐慌情绪也同步冲高。但这种恐惧并未持续太久，重新定价只用了一个交易日。
Glassnode 写道，恐惧消退的速度处在 2009 年以来仅出现过 10 次的水平。决议 4 天后，指数收于 7737 点，突破 6 月以来的纪录高位；同一天，欧洲斯托克 50 也创下新高。报告强调，这轮重估的顺序很关键：市场先卖出“耐心”，随后在几天内把“耐心”重新理解成利好。
领先数据改善，但比特币没有跟随定价
在 Glassnode 看来，市场之所以将“按兵不动”解读为好消息，是因为底层前瞻数据出现转强。报告称，领先经济指数在两个月内扭转了此前长达一年的下行趋势，消费者信心则录得自 2024 年初以来最陡峭的两个月升幅。
在这种组合下，央行不再继续收紧，而前瞻数据又开始改善，意味着增长预期获得了更宽松的发挥空间。股市已经对这一逻辑完成了重估，比特币却没有。报告提出的问题是：这种静止究竟代表疲弱，还是一种近乎麻木的状态，后续链上和衍生品数据会给出线索。
594 枚 BTC 被盗，链上出现一场 25 分钟压力测试
报告把 7 月 31 日周五凌晨发生的一起安全事件视作本轮周期中一次少见的“自然实验”。Glassnode 表示，在 25 分钟内，攻击者利用 Coldcard 硬件钱包 5 年前的密钥生成漏洞，从大约 500 个自我托管钱包中盗走约 594 枚 BTC，按当时价格计算约值 3800 万美元。
盗窃本身很快结束，但链上的后续反应持续了数天。报告称，“1 年以上复活供应”——也就是至少沉寂 1 年后重新发生移动的币量——在随后 3 天激增至约 11.9 万枚 BTC，约为被盗数量的 200 倍。Glassnode 将此解读为整个自托管持币群体在把资产从可能受影响的种子中转移出去。
与此前 3 周的正常流量相比，这次波动是一次孤立尖峰。报告指出，其中只有约十分之一最终流向交易所；新地址数量在 3 天内便回到基线，而持有时间不足 1 个月的钱包供应自那之后上涨了 40%，且仍在继续增加。
Glassnode 认为，这更像是迁往新冷钱包的迁移，而不是面向市场的抛售清算。更关键的是，现货市场几乎没有对这起事件作出反应。报告称，这是本轮周期规模最大的老币被迫移动事件之一，但既没有形成可测的抛压，也没有引发可辨认的价格变化。
在 Glassnode 看来，一个对核心自我托管群体遭遇盗窃都反应平淡的市场，同时意味着活跃买盘和活跃卖盘都不强，这也与后续周期指标显示出的状态相吻合。
底部信号在积累，但没有出现清算式冲洗
Glassnode 认为，比特币底部信号通常伴随痛苦出现：投降式抛售压低盈利供应占比，波动率迅速抬升，市场在一次剧烈出清后才进入底部区域。但这一次并非如此。
报告写道，本轮盈利压缩已经发生，只不过不是通过短时间内的激烈下跌完成，而是在数月阴跌中逐渐磨出结果。也正因为如此，波动率当前停留在低位，而不是像以往底部那样冲到高位。换句话说，目的地与历史上的底部区域相似，但路径完全不同。
卖方 exhaustion 常数已到门口，但还没走进房间
Glassnode 使用“卖方 exhaustion 常数”来描述这一阶段。该指标由盈利供应占比与实现波动率相乘得出。报告指出，这一指标的 30 日均值已经来到本轮周期低点，并进入过去每一轮底部形成时常见的区域。
不过，它距离历史意义上的“最终底部”仍有差距。报告称，该指标目前仍比此前每一轮熊市最终触及的地板高出约三分之一。Glassnode 的说法是，这个指标已经“站在门口，还没进房间”。如果过去周期仍具有参考价值，那么最后一跌可能尚未出现。
机构买盘轨道仍在反向运转
需求端给出的图景与上述判断相互呼应。Glassnode 表示，上一轮牛市中最关键的机构买盘轨道——美国现货 ETF 与企业财库——在过去一个季度里一直处在“交回筹码”的状态。
仅 6 月一个月，基金就净流出约 6.58 万枚 BTC，创下有记录以来最差的单月表现；作为对比，2024 年底最强的单月净吸收曾超过 21.8 万枚 BTC。报告同时提到，企业财库买入仍在继续，但规模明显不足以抵消基金流出。
这意味着，不论当前底部最终如何形成，它都必须在过去两年定义市场结构的那股买盘缺席时完成，至少要等到这条买盘轨道重新转向，市场结构才会发生实质变化。
市场从风险厌恶爬入防御区
Glassnode 的“市场指南针”模型对当前环境做了总括。报告称，这项综合指标在风险厌恶区停留近 3 周后，已经爬入防御区，各项输入基本一致。
防御区并不代表市场已经恢复上行动量，只意味着恶化过程暂时停止。报告用“底部检查清单勾了一半”来形容当前状态：一些底部条件已经具备，但剩下的那部分仍在等待同一个缺失因素，也就是一次强制事件来完成最后的出清。
期权市场定价平静，但情绪反复失衡
在期权端，Glassnode 认为市场呈现出更奇怪的结构。报告把期权曲面拆解后发现，市场熟悉的“恐惧溢价”并不是因为看跌期权被疯狂追捧，而更像是看涨需求的消失。
报告称，上行隐含波动率已经打到该指标历史最低附近，接近 23%；下行隐含波动率则处于相对普通的水平，上一次更便宜还要追溯到 2023 年 8 月。这种不对称意味着，没有人愿意为上涨付钱，也没有多少人愿意为下跌支付更高成本。
与此同时，短期情绪却并不稳定。Glassnode 跟踪的最快仓位指标——1 周 25 Delta 偏度——本周曾在现货几乎没有变化的一天内单日下挫超过 8 个点；而在两周前 7 月高点附近，类似的真空也曾出现，并在 4 天内被迅速填补。
报告指出，短期恐惧定价会随着仅几个百分点的波动来回切换，但整体被定价的波动率水平却依旧趴在地板上。这样的“鞭打”主要发生在期权市场，而不是永续合约。因为永续资金费率仍钉在长期常态附近，说明杠杆并不是放大器，真正反复失衡的是情绪本身。
Glassnode 用一句话概括这种结构：市场买下了一周的平静，却继续为半年的风险支付溢价。
历史上类似压缩多以上破收场，但本轮需求引擎尚未启动
对于这种极度压缩，Glassnode 也给出了历史对照。报告称，当 1 个月实现波动率被挤压到类似深度时，后续释放几乎总是以上行方式完成，这是当前最具建设性的一个统计信号。
但报告同时附带了一个前提。历史上的多数压缩完成突破时，需求引擎通常至少处在后台怠速运转的状态；而这一次，机构轨道仍在反向，卖方 exhaustion 常数也尚未走到经典熊市底部的终点区域。
Glassnode：当前不是稳定状态
Glassnode 最后的总结是，当前比特币处在一个被压缩、仓位不足、并且明显落后于全球风险偏好的市场环境里。底部条件正在逐步组装，但还没有完整落位。
报告认为，压缩本身意味着一旦市场真正开始移动，幅度相对于当前仓位会显得很大；而期权曲线前端处于一触即发的状态，也意味着人群大概率会在行情启动后才追上去。Glassnode 给出的两个改善确认信号是：ETF 轨道恢复持续净流入，或者波动率从当前压缩状态中向上扩张。
相对地，如果卖方 exhaustion 常数继续被推低，直到落入此前每一轮熊市最终触及的区域，则更接近经典底部模板的完成。报告最后写道，“定价为零，反应过度”不是一个稳定状态。