在美联储9月会议召开前，前美联储经济学家、「萨姆规则」提出者 Claudia Sahm 已将自己的政策立场从维持利率不变改为支持加息。她认为，问题不只是最新一份 CPI 数据会偏热还是偏冷，而是通胀面临的上行风险自 7 月以来正在增加。
按她的说法，如果美联储不进一步加息，PCE 通胀能否在未来一两年内回落到 2%，现在已经很难有把握。在这一判断下，她主张美联储 9 月先加息 25 个基点，到年底前累计加息 50 至 75 个基点。
从按兵不动转向支持加息
Sahm 表示，加息还是维持利率不变，是美联储下周会议必须回答的问题，而且联储内部已经出现分歧，这种分歧未必能靠单独一份 CPI 报告消除。
她最近调整了自己认为更合适的政策选择。原因在于，她已无法确信，在美联储不进一步提高利率的情况下，PCE 通胀能在未来一两年内回落至 2%。她认为，美联储可以从 9 月加息 25 个基点开始，年底前累计加息 50 至 75 个基点，以确保通胀能够更及时、持续地下行。
不过，她并未把这一变化描述为当前通胀已经明显恶化。相反，近期数据在她看来略偏积极。真正让风险天平向加息倾斜的，是中东局势迟迟未见缓和、美国与加拿大之间的贸易摩擦，以及 AI 建设带来的芯片短缺。
现有数据仍可支撑观望，但说服力已经减弱
如果只看当前通胀数据，美联储仍然可以维持利率不变，只是支持这一立场的理由已经没有之前那么充分。
截至 7 月，整体和核心 PCE 通胀都较年初高点回落，这说明去通胀仍在继续，但改善幅度有限。过去 12 个月的通胀率回落缓慢，而本周即将公布的 PPI 和 CPI 将成为 8 月 PCE 数据的主要输入。市场普遍预计通胀会继续放缓，但距离 2% 的目标仍有明显距离。
Sahm 对最近三个月通胀变化释放出的积极信号保持谨慎。她指出，过去几年 PCE 通胀存在一定季节性特征，往往在年初偏高，随后逐步回落。7 月核心 PCE 环比上涨 0.2%，折合年率约 3%。这一速度虽然低于上半年，但仍明显高于 2% 的目标。
按她的判断，近期数据更像是在消化年初的异常升温，回到去年已经偏高的运行速度，而不是基础通胀趋势已经出现实质改善的证据。
暂时性冲击可能变得更持久
Sahm 提出，之所以此前能够接受维持利率不变，关键在于通胀冲击的性质。
她举例称，去年关税大幅上调后，商品价格被推高，但当更高的进口成本逐步反映到终端价格后，关税对通胀的增量影响通常会减弱。中东能源供应中断也有类似特点：能源价格先快速上涨，一旦冲突结束，价格可能回落，并反向压低通胀。
这类冲击往往造成一次性的价格水平上升，不一定会转化为持续性通胀。如果美联储用加息应对，可能为了压制原本会自行消退的价格压力而过度削弱需求。
但她认为，未来的风险结构已经发生变化。
风险一：中东冲突可能把能源通胀传导到核心价格
在 Sahm 看来，单纯的能源价格上涨还不足以构成加息理由。真正需要警惕的是，能源价格若长时间处于高位，并逐渐传导至非能源商品和服务，货币政策就可能需要作出反应。
她援引历史经验称，能源价格上涨后，航空票价通常会较快上升，而其他核心价格的反应更小、更慢，传导效应可能要在一年甚至更长时间后才达到高点。汽油价格每上涨 10%，未来一年核心通胀大约会增加 0.2 个百分点。
这一影响单看并不大，但能源价格维持高位的时间越长，对通胀的累积推动就越明显。她指出，中东冲突刚开始时，把快速解决视作基准情景尚属合理，但现在越来越难作出这种假设。如果汽油价格维持当前水平，对核心通胀的影响可能延续到明年。
她还特别提到柴油价格。作为交通运输和物流体系的重要成本，柴油上涨会影响广泛的商品和服务。霍尔木兹海峡恢复通行迟迟没有进展，也意味着核心通胀仍存在进一步上行风险。
风险二：关税上调周期未必已经结束
美联储 7 月会议纪要显示，多数官员认为，关税对通胀的影响已基本见顶，未来会逐步减弱。
这一变化也已经反映在数据中。去年关税生效后，核心商品价格的三个月年化涨幅快速上升，并在今年年初见顶，随后在夏季明显回落。
不过，Sahm 认为，商品去通胀能否继续，前提是关税税率不再上升。当前，受到美国额外 50% 关税影响的加拿大进口商品规模相对有限，但加拿大对美国商品采取反制措施，可能引发美国进一步提高关税。
在她看来，更关键的一点是，这场争端说明美国政府仍在把关税作为谈判工具使用。与上次美联储会议相比，关税重新推高通胀的风险已经增加。
风险三：AI 投资短期内也可能推升通胀
AI 基础设施建设，是 Sahm 认为市场容易低估的另一项通胀来源。她提到，英伟达近期财报显示 AI 需求依然强劲，预计大型云服务商明年的资本支出将超过 1 万亿美元。
她承认，从五年或十年的维度看，AI 提高生产率后可能带来通缩效应；但在未来一年这一更符合货币政策决策周期的时间范围内，AI 投资对通胀的影响更可能是向上的。
目前，消费和企业投资价格数据已经显示，存储芯片价格正在上涨。相关支出在整体经济中的占比或许不高，但依然增加了通胀上行风险。
她认为，AI 建设引发的价格压力本质上属于需求驱动因素。对于能源和关税冲击，美联储有时可以选择暂时忽略，因为这些影响可能自行消退；但存储芯片短缺背后对应的是持续扩张的投资需求，不能简单套用同样逻辑。
将加息视为对未来风险的保险
Sahm 表示，她的基准情景仍然是通胀继续回落。不过，能源、商品、运输和科技投资等多个领域的上行风险已经变得相当可观。
在这种情况下，她认为美联储有理由从风险管理角度进一步收紧货币政策。即便在通胀回落阶段加息听起来有些矛盾，但政策目标不只是让通胀最终回到 2%，还要确保未来一年通胀能以足够可信的方式持续下降。
按她的表述，现在进行一次适度加息，相当于为不断上升的通胀风险购买一份保险。
与此同时，她也承认维持利率不变并非没有依据。如果决策者更看重现有数据，而不是预测和尾部风险，那么按兵不动仍有合理性。如果本周通胀数据明显改善，或者上述风险缓和，她也可能重新转向支持维持利率不变。她说，货币政策判断本来就应随着信息变化不断调整。
从年内降息预期到支持两次加息
Sahm 提到，自 2024 年起，她一直参与杜克大学组织的「影子经济预测摘要」。今年 3 月，她仍预计美联储会在年内降息；到了 6 月，她转向支持维持利率不变；而现在，她认为年内可能需要加息两次，未来几年的利率路径也会更高。
不过，这并不意味着美联储一定会加息。她指出，那些此前认为维持利率不变更合适的官员，需要像她一样改变立场，才可能形成支持加息的多数，因此这仍是一项非常接近的选择。
9 月会议之后，市场需要清晰解释
在 Sahm 看来，9 月会议究竟加息还是维持利率不变，都会是一项艰难决定。现有通胀数据仍足以支持观望，但通胀前景已经因为不断增加的上行风险而恶化，因此她认为略微提高联邦基金利率更合适。
她同时强调，无论美联储最终作出什么决定，市场都需要一个清晰解释。FOMC 会议前无法确定结果并不可怕；真正不能接受的是，新闻发布会结束后，市场仍不清楚美联储为何作出这一决定。
如果多数官员仍相信通胀会很快回到 2%，他们需要说明这种信心来自哪里；如果他们已不再确信这一点，美联储就应该采取行动，重新建立通胀回归目标的可信度。