美元离开美国本土后，谁在欠持有人 1 美元？TechFlowPost 发布的这篇文章，把这个问题一路追溯到欧洲美元市场的诞生，并延伸到今天的稳定币与自托管钱包。
文中称，过去 70 年里，美元经历了两场交织的迁移：一场围绕「谁来承载美元信用」，从纽约银行账本、伦敦离岸银行、金融科技公司的数据库，走到稳定币发行方的储备体系；另一场则围绕「用户和账户的关系」，从完全依赖机构托管，走向用户自己掌握链上资产控制权。
欧洲美元如何在美国之外扩张
文章提到，欧洲美元这个名字起源于一家银行的电传地址。70 年前，苏联和东欧国家为避免在美国境内的美元账户被冻结，将美元存入巴黎的北欧商业银行以及伦敦的莫斯科国民银行。北欧商业银行的电传地址正是「Eurobank」，欧洲美元因此得名。
真正把这些境外美元变成信贷市场的是英国。1956 年苏伊士运河危机后，英国收紧外汇管制，伦敦银行开始利用境外美元存款放贷。1957 年，英格兰银行进一步放开政策，伦敦逐步成为欧洲美元市场中心。
作者认为，欧洲美元市场后续扩张的主要推动力来自美国自身。由于美国国内存款利率偏低，境外美元缺少回流动力；70 年代石油危机后，产油国获得的大量美元利润也多数没有回流美国，而是存入伦敦或其他离岸银行，推动市场从几百万美元走向万亿美元级别。
文章写道，当美元存款转入伦敦银行后，原本欠这笔钱的是纽约银行，随后变成了伦敦银行。货币单位没有变化，但担保人已经改变。更关键的是，伦敦银行不只是接收美元存款，还能围绕这些存款继续放贷，在资产负债表上创造新的美元存款。
米尔顿·弗里德曼后来将这一过程概括为，欧洲美元的源头不是印钞机，而是「簿记员的一支笔」。文章据此指出，这证明了承载美元的机构不必位于美国境内。
监管差异也在其中发挥了关键作用。美国《Q 条例》对银行支付给储户的利率设有上限，伦敦银行没有这道限制。经济史学家凯瑟琳·申克翻查英国档案发现，1955 年 6 月，因利率高于美国同行，伦敦米特兰银行仅一个月就吸收了约 4,900 万美元的 30 天期美元存款。1957 年英镑危机后，英国又限制本国银行用英镑为第三国贸易融资，伦敦银行于是全面转向美元业务，融资需求也开始绕开纽约，直接流向伦敦。
文中列出的数据包括：1960 年前后，欧洲美元市场约为 10 亿美元；十年后接近 500 亿美元；到 2007 年，离岸美元存款约 8.9 万亿美元，超过美国本土银行存款的 150%。按照国际清算银行统计，美国境外非银行借款人的美元信贷存量目前已超过 14.3 万亿美元。
不过，这套体系自诞生起就带着一个内在矛盾。伦敦银行可以在账本上创造美元存款，却不能创造美联储准备金；一旦需要兑现现金，或市场流动性突然收紧，仍要依赖美国的代理银行和清算体系。文章将此概括为：美元信用走出了美国银行体系，但从未走出美国清算体系。
三次危机暴露离岸美元体系的三层权力
文章把赫斯塔特事件、2008 年美元荒以及 LIBOR 的终结，分别对应为清算权、最后流动性提供权和定价权。
赫斯塔特事件：清算权
1974 年 6 月 26 日，纽约交易员等待德国赫斯塔特银行完成一笔外汇交易中的美元付款。彼时，德国一侧的马克已在法兰克福完成交割，但因时差缘故，纽约一侧的美元尚未到账。就在德国下午，监管机构勒令赫斯塔特银行停业，纽约交易员最终没有收到这笔美元。
文章指出，这一事件后来催生了巴塞尔银行监管委员会，也留下了沿用至今的「赫斯塔特风险」概念。它说明，一句「我欠你」不等于资金已经到账；承诺能否兑现，还要经过交易对手、代理行、时区和清算系统等多个环节。谁掌握清算，谁才真正拥有决定权。
2008 年危机：最后流动性提供权
2008 年，欧洲多家银行账面上持有大量美元资产，包括美国住房贷款证券、公司债和各类美元票据，但其背后缺乏稳定的美元存款支持，主要依靠货币市场基金、商业票据和银行间拆借等短期融资滚动续接。
雷曼兄弟倒下后，短期资金提供者停止续借，这些银行虽然持有万亿美元级别资产，却难以筹措到期负债所需现金，全球市场由此陷入「美元荒」。文章提出的问题是：这些银行不在美国，也不受美联储直接监管，谁来提供美元？
答案仍是美联储。通过央行货币互换安排，美联储把美元借给外国央行，再由后者分配给本地银行。2008 年 12 月，互换余额一度升至约 5,830 亿美元，占当时美联储总资产的四分之一；2020 年疫情来袭时，这一机制再次启用，余额一度逼近 4,500 亿美元。
文章认为，这说明离岸银行可以通过放贷创造美元存款，但创造不出清算和还债所需的「硬美元」。当市场同时要求把银行承诺兑换成最高等级的美元流动性时，最终能够兜底的仍然只有美联储。
LIBOR 退场：定价权
文章还提到，伦敦银行长期掌握着美元融资的定价权。各家银行报出的融资成本后来演变成 LIBOR，巅峰时期，挂钩这一基准的贷款、债券和衍生品合约规模达到数百万亿美元。
但 LIBOR 的致命缺陷在于，它依赖银行自行报价，而不是基于真实成交。丑闻爆发后，这套机制失去信任。仅巴克莱一家，就因操纵报价向美英监管机构支付了 4.5 亿美元罚款。随后，基于真实回购交易的 SOFR 取代 LIBOR。到 2023 年 6 月，美元 LIBOR 报价面板永久停摆。
作者据此认为，离岸银行获得了扩张美元信用的能力，却始终没有真正拿到体系的最终控制权。
金融科技把美元账户装进手机，但控制权仍在机构手中
文章随后将视角转向过去十多年的金融科技。其核心变化，是把开户、换汇、跨境转账等传统银行流程压缩进手机 App，美元账户的入口由线下柜台转入软件界面。
Revolut 和 Wise 被视为这一阶段的代表。两者都支持多币种存储、换汇、跨境转账和刷卡消费，但背后的法律结构并不相同。
Revolut 走的是成为银行的路径。2018 年，Revolut 获得立陶宛银行牌照，可在欧洲多国提供银行服务，合格用户的存款也因此能够转为真正的银行存款，并受到当地存款保险保护。到 2026 年，Revolut 又开始通过英国的银行实体逐步接入英国用户。文章指出，这意味着同一个 App 内，不同地区、不同法律主体下的余额，性质可能完全不同：有的是受保护的银行存款，有的是电子货币，也有的是由合作机构代管的客户资金。
Wise 则采取了另一条路径。文章将其描述为更像一台「电子货币机器」，并没有普遍把用户资金转化为自己吸收的银行存款。用户在 Wise 中看到的余额，是 Wise 承诺支付的一笔电子货币，对应客户资金必须与 Wise 自有资金隔离存放。若 Wise 破产，用户原则上可优先从这些隔离资产中取回资金，但能否全额取回、多久取回，仍取决于账目是否清晰以及当地破产程序推进情况。
两种模式的差别，归根到底仍落在谁来兜底、资金如何存放，以及平台关闭时用户通过哪条路径取回资产。但它们也有共同点：账户记录始终保存在机构自己的数据库中，开户、冻结、转账和提现的最终执行权，依旧掌握在机构系统之内。用户拥有的是合同权利，而不是对底层资金的直接控制权。
稳定币把美元转移带入公共区块链账本
在作者看来，稳定币的突破并不在于创造出一种毫无风险的货币，而在于改变了美元付款承诺的存在方式和流通方式。
银行和电子货币机构把记录保存在自身内部账本里，用户虽然能在 App 中看到余额，但资金要移动，仍需经过机构系统。稳定币则把兑付承诺封装成可在公共区块链上直接持有、直接转移的代币。用户手中持有的，不再只是某家机构数据库中的一行数字，而是一项可以在钱包、交易所和链上协议之间自由流转的资产。
文章把这一变化与欧洲美元作对比：欧洲美元把美元信用从纽约账本搬到伦敦账本；稳定币则把美元余额从任何单一机构账本中搬到一片没有单一所有者的公共账本上。
不过，作者也强调，稳定币只是把「一美元」拆成了兑付与转移两部分。兑付这一部分并不新，发行方仍以储备资产支持承诺，储备的主要构成是美国国债和银行存款，托管在传统金融机构中，最终赎回也需要通过传统通道完成。真正新的，是转移层：美元余额首次可以脱离单一机构的内部系统，在公共账本上直接易手。
文章认为，推动欧洲美元和稳定币发展的，都是全球范围内对美元的持续需求。无论是高通胀国家的普通人、需要结算货款的跨境企业，还是需要向家乡汇款的海外劳动者，在外汇管制、开户门槛、手续费和审核流程面前，往往难以低成本接触美元。传统金融无法覆盖的部分需求，会自然寻找新的出口。1950 年代，这个出口是伦敦银行；今天，则变成了稳定币和公共区块链。
尽管如此，稳定币依然延续了离岸美元的两面性。它可以全球流通，但最终仍要接回美国金融体系。文章指出，主流稳定币储备资产中的大头仍是美国国债和银行存款；代币可以在全球链上流转，但储备托管、资产管理和最终赎回，依然依附传统金融基础设施。从这个角度看，稳定币并未削弱美元体系，反而为美国国债和美元资产搭建了更大的全球分销网络。
文中列出的数据包括：截至 2026 年 7 月，稳定币总市值约 3,120 亿美元；2025 年全年链上结算规模约 33 万亿美元；最大发行方 Tether 持有的美国国债敞口约 1,410 亿美元，若按主权国家口径比较，接近全球前二十大美债持有者水平。
文章同时强调，稳定币并不是欧洲美元的简单数字复制。欧洲美元依赖银行吸收存款并发放贷款，扩张资产负债表，银行自身承担信用和期限风险；主流稳定币更像是把现有美元资产封装后再分发，主要依靠现金和短期美国国债等储备支持赎回。两者在转移机制上也不一样：欧洲美元依赖代理行与清算网络，稳定币则可以直接在链上交割。过去若想取得离岸美元，首先需要银行账户；现在，一个链上地址即可完成接入。
正因为如此，监管也开始快速跟进。文章提到，欧盟、香港、美国已相继立法，规定稳定币发行资格、储备要求和赎回规则。美国 2025 年《GENIUS 法案》甚至把破产分配顺位写入法律：合规发行方倒闭时，稳定币持有人对储备资产享有最优先受偿权。作者将此视为稳定币体系走向成熟的一个节点。
自托管钱包改变的是控制权分配
文章最后讨论的是自托管钱包。作者认为，银行、电子货币机构和托管平台尽管模式不同，但与用户的核心关系都一样：用户先把资产交给机构，机构再在自己的系统里记一笔余额，围绕这笔余额提供服务。
以 Bitget Wallet 为代表的自托管钱包，则不接收用户存款，不在自有账本中生成平台余额，也不欠用户任何稳定币。资产记录保存在区块链上，资金转移必须由私钥签名完成。钱包提供的是地址生成、密钥管理、交易签署、链上连接和金融服务入口，而不是替用户持有资产的债务人角色。
这改变了金融服务的组织方式。过去，用户必须先成为某家机构的客户，把钱存入其管理的账户，才能使用支付、交易和理财等服务；现在，用户可以先拥有并控制自己的链上资产，再通过钱包连接这些服务。文章指出，地址并不依附于某一家钱包公司，只要私钥仍在，更换一个钱包 App 也能访问同一个地址。
作者进一步区分了稳定币发行方与自托管钱包的角色：前者解决的是「谁最终兑付这笔钱」，后者解决的是「谁能移动这笔钱」。稳定币的储备是否充分、发行方能否完成赎回、监管是否认可，仍取决于发行方和法律结构；而钱包处理的是另一层风险，即用户是否必须把资产控制权交给平台，才能使用金融服务。
文章据此总结，自托管钱包与过去各类金融账户的根本区别，在于首次把金融服务和资产托管拆分开来。支付、交易、收益和资产管理可以被整合进同一个入口，但资产的转移控制权不必再交给平台。美元背后的兑付责任仍由发行方承担，而账户层面的转移控制权，则第一次可以留在用户自己手中。
两场迁移的交汇点
文章最后写道，七十年来，美元先是从纽约账本流向伦敦，随后进入金融科技公司的数据库，再以稳定币形式抵达公共账本。账本和承载机构不断变化，但「谁欠你一美元」这个问题从未消失。
真正的变化发生在最后一步：当稳定币进入自托管钱包后，用户依然需要相信发行方会兑现承诺，但不再必须把这笔钱交给另一个平台代为保管。信用关系仍然存在，控制权则第一次能够留在用户自己手中。
