IOSG 作者 Momir 认为，美国眼下面对的核心宏观约束，已经不再是联邦基金利率本身，而是投资者愿意用什么样的收益率去持有长期美国国债。
他的核心判断是，华盛顿大概率会优先保住国债市场稳定和 AI 投资周期，代价则是让通胀在更长时间里停留高位。按这一判断，黄金和比特币都将持续受益，因为这类做法一边释放流动性，一边把久期风险从私人部门资产负债表中挪走。
长期美债收益率为何成为关键价格
截至 8 月 24 日，10 年期美债收益率约为 4.70%，30 年期美债收益率此前一度触及约 5.23%，接近 20 年高位。文中认为，这一轮长端收益率上行无法用单一变量解释，而是多重力量叠加的结果。
具体来看，通胀风险迟迟未退，财政供给持续增加，愿意承接长久期资产的边际买盘变薄，同时 AI 基建又成为新的资金竞争者。几股力量叠加后，投资者要求更高补偿才愿意持有长债。
为压制长端收益率，美国财政部表示，将把流动性支持类回购操作的规模上限至少翻倍。消息公布后，收益率曾短暂回落，但未能维持。作者据此判断，真正压在债市上的供给和通胀问题，并不是数十亿美元回购就能解决。
伊朗战争与 AI 投资，被视为两类不同催化剂
在作者看来，伊朗战争从几个层面加重了美债市场压力。首先，它推高油价并加剧成本压力；其次，它可能压制实际增长与税收；再者，它也抬升了支出预期，因为军备供应缺口已经暴露，而适应新形态战争需要额外投入。
AI 则是另一种催化剂。文中称，大规模 AI 投资会推高经济增长和短期通胀。积极的一面在于，这提高了“依靠增长稀释债务占比”的可能性；但另一面是，这类投资对资本的需求极大，而且这部分需求已经开始向债券市场外溢。
作者写道，资产负债表健康的超大规模云厂商，如今正在过去更多由政府主导的期限段上，与美国财政部争夺资金。
AI 融资规模如何影响久期供给
国际清算银行估算，2025 年超大规模厂商的债券总发行量超过 1000 亿美元，而且以长久期为主。达拉斯联储一份分析则使用约 3000 亿美元，来代表 AI 相关的投资级发行规模。
按文中的久期折算，这相当于最多 3600 亿美元的 10 年期等效久期。作者据此认为，美国正在面对一个很难化解的三难困境，而在三者之中，严格控制通胀正越来越像是政治上最容易被牺牲的一项。
贝森特的思路：先稳住国债市场
文中提到，现任美国财政部长贝森特近期的一系列动作，反映出他对债市的高度关注。
第一步是护住日元，降低日本被迫抛售美债的风险。作者指出，日本是美债最大的海外持有者。若日本为支撑日元而需要美元，抛售美债是一条获得美元的路径，但这种操作会放大美债市场压力。因此，稳定日元，也是在降低日本因干预汇市而出售美债的概率。
第二步是回购流动性较差的长端资产。文中强调，回购并不等于债务被注销。如果财政部用新发短期国库券来为这类操作融资，本质上改变的是政府负债的期限结构：长端久期减少，短期票据增加。
第三步可能是把发行继续往短端移动。作者提到，2023 至 2024 年，在耶伦任内，美国财政部在融资需求飙升时就大量依赖短期国库券。
Stephen Miran 和 Nouriel Roubini 在 2024 年的一篇论文中，把这套做法称为「激进的财政部发行」。按照他们的论点，超过常规路径约 8000 亿美元的短券发行，相当于从市场抽走了久期，效果近似于「隐形 QE」；其对金融条件的宽松幅度，大致等同于降息 1 个百分点。他们还指责，财政部借此为拜登政府拉抬 2024 年选情。文中认为，特朗普治下财政部采用类似做法的可能性正在上升。
如果这些操作按预期推进，作者判断，市场可能迎来一波规模不小的流动性，并重新点燃「货币贬值交易」。
黄金已经先走了一步
作者认为，这一轮黄金上涨并不只是单纯的通胀交易。
从 2024 年 8 月 1 日到 2026 年 8 月 24 日，金价由每盎司 2455 美元升至 4664 美元，涨幅约 90%。文中给出的驱动因素包括：美元在被当作政策工具后带来的信任下滑、通胀担忧持续存在，以及更关键的一点——贬值逻辑。作者写道，扩张货币供给，也许是走出这一轮债务周期唯一在政治上行得通的路径。
比特币能否被放进“贬值对冲”一栏
对于比特币，作者的答案是「还不够」，但最近一轮走势让这个问题值得认真讨论。
在上一轮由黄金领涨的行情中，自 2025 年 10 月 1 日至黄金在 2026 年 1 月 29 日见顶，黄金上涨 39.6%，而比特币下跌 30.4%。文中指出，对于一个把自己包装成「数字黄金」的资产来说，这样的表现并不好看。
不过，最近一轮价格表现出现了变化。8 月 18 日至 24 日，比特币上涨 22.2%，黄金上涨 5.9%。作者称，这一轮加速发生在财政部加大长端回购之后，但同一周华盛顿也在推进加密立法，因此这轮上涨并不能被单一归因。
文中提出，如果市场把这看成一笔「隐形 QE」交易，而不只是单纯的贬值交易，那么比特币跑赢黄金就具备解释空间，而且这种表现更可能延续。原因在于，当全球流动性环境转宽时，加密资产往往反应更强。
什么情况会削弱这一判断
作者在结尾写道，这个三难困境并不意味着通胀一定失控，也不意味着正式的收益率曲线控制会立刻到来。它首先是一个分析框架，用来识别美国当前真正受限的位置。
如果通胀继续高于目标、赤字维持在 GDP 的 6% 附近、AI 相关借款人继续增加长久期供给，那么在保住国债市场稳定和增长周期的同时，代价会越来越多地表现为债务期限缩短、流动性兜底常态化，以及对更高通胀风险的容忍。按这一逻辑，黄金和比特币都将受益。
相反，若通胀回落至 2% 附近，国会拿出可信的财政路径，AI 基建能够自我融资，或者私人需求可以在不要求更高期限溢价的情况下吸收付息债发行，这套判断就会被削弱。
作者最后提出，市场下一个更值得问的问题，不是「美联储何时降息」，而是华盛顿会先让这个三角形的哪一角断掉。如果财政部加快这场久期转移，比特币面前可能是一段更持久的顺风期。