Jascha Samadi 在最新长文中提出一个核心判断：排序价值守恒，MEV 根本不可能被设计消除。无论是以太坊把排序做成公开市场，Canton 用许可账本把价值藏进合约和保密安排，还是传统金融以订单流付费等形式包装同类经济价值，排序带来的租金并没有消失，只是换了位置。对投资者来说，真正需要追问的不是「有没有 MEV」，而是排序定价权交到了谁手里。
文章将这一判断类比为物理学中的能量守恒：只要账本围绕有价值的共享状态执行交易，执行顺序本身就承载经济价值。这种价值可以被拍卖、被隐藏、被销毁，也可以被重新命名，但不会凭空消失。文中将观察范围放在四种制度安排上，分别是公开市场、私有账本、受监管中介和公开拍卖，并指出值得讨论的从来不是「是否存在 MEV」，而是排序价格究竟是公开还是隐藏。
作者还提到，这一分析延续了其区块构建系列的讨论范围，相关内容已经覆盖区块空间市场入门，以及自 2024 年以来以太坊区块构建的需求侧和供给侧。
共享状态决定了排序会产生经济价值
文章指出，公开无许可区块链建立在几项基础设计选择上：任何人都可以运行节点并独立验证网络历史；任何人都可以提交交易；参与共识、也就是生产区块和延长链的权利，面向开放参与者，通过资本或工作获得，而不是由守门人授予。
更关键的一点是，所有参与者都复制同一份账本。系统中存在一个对所有参与者可见的单一全局状态，每个节点都要重新执行每笔交易，以确认规则得到遵守。正是这一全局共享状态，让这些系统区别于普通分布式数据库。
在这种结构下，应用可以在同一个状态机上相互读取和组合。一个借贷协议可以调用它并未事先协调过的价格预言机，接受第三方发行的抵押代币，也可以被未经批准的聚合器封装，而且这些操作都可以在单笔原子交易中完成。文章将这种能力概括为建立在可共同验证状态上的无许可可组合性，并认为链上金融中许多真正新颖的东西——包括开放可验证性、可信中立性，以及不同参与方以部署速度组装市场的能力——都来自这里。
但同样的设计也带来另一个结果：如果所有人共享同一状态，交易就必须以某种顺序写入状态，而很多交易又会同时触及同一状态，顺序自然会改变结果。两笔针对同一流动性池的交易不能互换，先进入排序的交易会拿到更好的价格；一笔清算通常只属于最先到达的那个调用者；一项套利机会也只存在于排在其他交易前面的那笔交易中。由此，序列中的位置成为一种对经济机会的访问权，而稀缺且有价值的访问权，很难长期没有价格。
以太坊把排序做成公开拍卖市场
文中将以太坊视为最清晰的案例：当排序价值变得可识别后，一整条工业化供应链会围绕它形成。文章列举了搜索者、构建者、中继和验证者等角色，指出这些参与者共同构成了用户钱包与最终区块之间的路径。
搜索者会扫描公共内存池和链上状态，寻找可提取的机会，包括跨池套利、清算，以及围绕可见用户订单展开的三明治交易。构建者负责组装候选区块，通过打包和排序交易及捆绑包来最大化区块总价值。在提议者—构建者分离（PBS）机制下，验证者不再自己构建区块，而是可以通过中继把区块构建权拍卖给出价最高的构建者。更往上游看，订单流本身也成为一种可拍卖资产，钱包和应用可以出售与用户交易互动的权利。
文章认为，这套机制经常被描述成寄生性的结构，其中某些部分也许确实如此，但更准确的说法是：PBS 展示了当一种稀缺资源被承认后，围绕它形成的市场长什么样。排序价值原本就存在，以太坊的架构只是让它变得可见、可竞争、可度量。
在这一框架下，后来围绕订单流拍卖、MEV 回扣、加密内存池、批量拍卖等方向展开的研究，并不是试图否认排序价值，而是在思考如何治理它，明确由谁捕获排序价值，以及其中有多少应当返还给创造这类交易价值的用户。
Canton 试图移除公开排序市场
与以太坊不同，文章把 Canton 描述为对这些设计选择进行系统性反转的代表。它没有全局状态，也没有全局透明性，其结构更像一个「网络中的网络」：每个参与者运行一个验证者，只持有自己作为当事方的那些合约，数据严格按需传播。
这种隐私模型还延伸到单笔交易内部。文章指出，在子交易隐私机制下，即便是一笔原子交易某一分支的交易对手，也看不到其他分支的内容。例如，在一笔券款对付结算中，处理债券分支的银行不会知道同一次原子提交中另一分支的佣金条款。与此同时，Canton 没有公共内存池，待处理交易不会对全网广播，只会发送给相关利益方；排序层则是盲的，同步器运营者在看不到交易内容的情况下，对加密确认进行排序。
文章把 Canton 对 MEV 的处理概括为四点：
- 没有可供狙击的公共内存池，待处理订单流在网络层就不存在公开可见的基础材料。
- 排序是盲的，运营者读不到交易内容，也就无法基于内容抢跑。
- 没有构建者或搜索者拍卖，也没有围绕排序位置展开的优先费竞价和 PBS 供应链，排序由身份明确、签有合同并承担法律责任的机构执行。
- 排序规则被写进应用层和智能合约逻辑本身，因此类似交易所的价格—时间优先规则，可以通过系统构造直接执行，而不是依赖验证者行为。
作者同时列出这一路径背后的采用规模。Broadridge 的分布式账本回购平台每月在 Canton 基础设施上结算约 8 万亿至 9 万亿美元回购交易量，日均约 3540 亿美元。文章称，这使其成为当前运行中的最大代币化现实世界资产结算平台。公开追踪数据显示，该网络承载约 3450 亿美元的代表性资产价值，声称的月总吞吐量接近 9 万亿美元。
文中认为，这种设计与其旗舰场景高度匹配。银行间回购和抵押品市场更看重隐私、许可制和可追索终局性，而不是抗审查。没有银行会把自己的融资头寸广播到公共 mempool 中，也不会有监管机构给一套软件故障可能直接带来不可挽回损失的关键市场基础设施轻易发牌。
因此，文章判断这类许可网络很可能继续在机构后台工作流中发挥作用，覆盖结算、抵押品流动和交易后处理等场景。在这些场景里，参与方是已知的，交易是预先协商的，保密性和追索权不是偏好，而是要求。作者也承认这个市场本身很大，Canton 正依靠自身设计赢得它。
Canton 没有公开市场，但排序裁量权仍然存在
不过，文章强调，更关键的问题不是 Canton 是否适合机构业务，而是这类架构是否真的消除了 MEV。作者给出的结论是否定的：排序裁量权并没有消失，只是从公开层转移到了同步器运营者手中；在私有同步器场景下，则往往进一步集中到单个公司手中，而当下大多数交易量正是在后者上结算。
文中指出，Canton 的排序裁量权依然存在，只是它变得不可竞争、不可观察，并由保密协议和服务条款约束，而不是被密码学手段真正抹去。因此，许可网络在「没有 MEV」这一表述下，能够严格成立的说法其实更窄：不存在无许可的 MEV 市场，也缺少公开证据表明有人正在提取 MEV。这与「不存在排序价值」是两回事。
作者还给出另一种解释：目前在这些网络上观察到的 MEV 接近于零，也可能与用例有关。Canton 当前的旗舰工作流——双边回购、预先约定交易的券款对付结算——本身就几乎不包含有争议的共享状态。在价格、规模和对手方进入账本前就已确定的回购协议中，几乎没有什么可供夹击的对象；对预先协商好的结算队列进行排序，不论在什么链或什么架构下，通常都不会产生额外经济价值。因此，现阶段记录更适合被称为「尚未被证伪」，而不是「已经被证明」。
文章进一步提出，真正可证伪的时刻，会出现在这类网络开始承载真正竞争性的市场结构时，例如共享中央限价订单簿、清算引擎、由预言机触发的追保流程，或规模化交易的代币化美债市场。届时，到达同步器的顺序将重新变得具有经济决定性，而有能力捕获这部分价值的参与者，可能是那些拥有更低延迟、物理邻近性或与运营者关系更紧密的一方。
按照这一逻辑，租金不会消失，而是迁移到更特权、也更不透明的渠道中，例如不会出现在费率表中的优先连接，或不会被外界看到的信息邻近性。文章认为，这种架构本质上是在账本上重新引入了握有排序裁量权的可信中介，也重新搭建起传统金融的信任模型。
传统金融的执法记录显示，隐藏并不等于没有排序租金
作者认为，这种由可信中介掌握排序裁量权的模式，传统金融已经运行了数十年，而对应的执法记录说明，不透明并没有阻止排序价值被捕获，反而正是它让这类提取更有利可图。
文章列举了多起案例。订单流付费把散户订单本身变成了可货币化资产。仅在 2021 年，美国券商就收取了约 38 亿美元订单流付费，也就是由经纪商与批发商的双边协议来分配看到并内化订单流的价值，而作为订单来源的客户并不能直接看到这些安排。Robinhood 在 2020 年因虚假陈述与该安排相关的执行质量，支付了 6500 万美元 SEC 和解金。
暗池也被点名。文章称，暗池通常以保护机构投资者免受掠夺性订单流侵害为卖点，但之后出现了一系列相反方向的和解。巴克莱在 2016 年支付了 7000 万美元，瑞士信贷支付了 8450 万美元，原因都涉及对暗池运行方式的虚假陈述，包括向客户表示已被排除的高频订单流实际上仍在参与交易。ITG 则在 2015 年支付了 2030 万美元，原因是其在自己的暗池内运营了一个内部柜台，并利用机密客户订单信息交易。
在外汇市场，巴克莱在 2015 年支付了 1.5 亿美元，涉及其使用「最后观望」机制，也就是交易商在观察到价格变动方向后拒绝交易的选择权，以及在基准定盘前协调共享客户订单信息。文章还称，该行业围绕类似行为累计罚款超过 100 亿美元。
作者据此归纳出一个共同模式：排序价值是真实存在的；提取行为由处于序列中的可信中介执行；受影响的一方无法实时观察；事实往往要在多年后，才通过举报人和执法行动浮出水面。文章认为，这就是「设计上无 MEV」在现实运行中的一种版本——排序租金由合规部门裁决，由监管部门事后发现，而不是通过公开市场实时定价。
Hyperliquid 把隐性优势变成公开拍卖，并把收益销毁
与前述两种路径不同，文章把 Hyperliquid 描述为另一种透明替代方案。它并不是否认排序租金存在，而是把同样的结构性租金放进公开拍卖，并把收益导向公共池。
文中称，Hyperliquid 的架构没有公共 mempool，排序在共识层处理，因此长期被视为对基于 mempool 的 MEV 提取更有抵抗力。从这一标准看，这个判断成立。但作者同时指出，执行优势仍然存在，而且在结构性视角下，这种优势本来就不会消失：优先权仍然属于那些通过工程优化实现最低延迟的参与者。成熟做市商会依靠基础设施优化和网络邻近性获得队列位置，功能上接近共置。这类优势已经存在很长时间，经济意义明显，而且通常只对拥有资本和基础设施通道的参与者开放。租金一直在被捕获，只是并未出现在公开仪表盘上。
文章提到，今年 4 月，Hyperliquid 正式把这种动态公开化，引入优先费机制。它被描述为一个公开、持续重复、以 $HYPE 计价的荷兰式拍卖，拍卖对象正是低延迟原本通过工程手段买到的两种资源：更早看到传入交易数据，以及在执行队列中更靠前的位置。
文中还给出量化描述：每支付 1 个基点的优先费，端到端延迟大约改善 45 毫秒。作者据此认为，一个此前隐性的、私有的、由工程能力决定门槛的优势，被转成了显性的、公开的、持续重新定价、且对所有参与者开放的市场。
核心分野不在于是否存在 MEV，而在于价格是否公开
文章将 Hyperliquid 的做法拆成两个层面。第一，它确实把付费优先层级正式化了，因此可以成为批评对象：原本不被明说的排队位置税，现在变成了可见规则。但作者认为，真正应该比较的对象，并不是一个不存在优先层级的理想市场，而是同样的优先层级此前通过资本开支和连接关系被隐形分配、价格却显示为零的市场。
在作者看来，一个公开且被定价的优势，比一个隐性且免费的优势更诚实，也更容易被纠正。可见的市场可以被测量、被讨论、被设限，也可以被重新设计；不可见的市场只能等到事后才被发现。
第二个层面在于收益去向。文章认为，这才是市场结构上真正新颖的地方。Hyperliquid 将这些费用直接销毁。也就是说，执行优先权的清算价格没有支付给平台运营方，没有分给受到优待的交易对手，也没有被嵌入某个双边协议，而是直接从供给中移除。作者进一步指出，从经济效果上看，这相当于按比例把价值分配给网络资产 $HYPE 的所有持有者。
文中把这一做法与传统市场中的价值流向作对比：托管机房费用归交易所股东；订单流付费由批发商和经纪商按终端客户看不到的合同分配；暗池和最后观望权带来的信息租金，则归属于掌握特权席位的一方，直到一部分价值被执法追回。相较之下，Hyperliquid 将同样一种结构性租金，也就是序列中位置的价值，放在公开场合，通过无许可拍卖来发现价格，并把收益导向公共池。
文章最后强调，队列仍然存在，改变的是它的价格是否公开，以及相关经济收益是否由所有持有者共同分享，而不是在封闭的双边结构中完成分配。这个设计并不是宣称排序价值已经被消除，而是在承认它无法消除之后，决定让市场公开为其定价，并重新分配收益。
基于这一逻辑，作者认为，不同链设计之间真正有意义的比较，从来不是「有 MEV」还是「没有 MEV」。任何对有价值状态转换进行排序的场所，在结构上都会产生排序价值。真正能区分市场设计的问题只有几个：谁掌握排序权力；这种权力是竞争出来的，还是被指定的；它是可观察的，还是被隐藏的；它带来的租金是在公开市场上定价并重新分配，还是被离排序器最近的人悄悄拿走。
文章把许可网络的答案概括为治理：明确的运营者、法律问责和机构担保。对于预先协商好的结算流程，由于排序从一开始就不承载太多经济价值，这种安排已经足够，采用数据也印证了这一点。但对于真正竞争性的市场，作者认为，加密行业的短暂历史和传统金融的长期历史，给出的方向是相同的：被否认的排序价值往往会在暗处被捕获；被承认的排序价值则可以被定价、被审计，并返还给创造它的市场。
按文中的总结，排序价值在不同制度设计之间是守恒的，区别只在于，它的价格是否公开。