CrossBorder Capital 创始人、被称为“流动性之王”的 Michael Howell 在《What Bitcoin Did》节目中表示，当前全球流动性增长已经见顶并开始回落，这也是比特币等流动性敏感资产表现走弱的重要背景。他认为，现代金融体系的核心不是为新增资本开路，而是维持一个持续运转的债务再融资机制。
在他的框架里，市场先于经济，经济又先于地缘政治。真正驱动资产价格的，不是教科书式的宏观叙事，而是资金是否流入金融体系，还是流向实体经济。
资金先进入金融体系，经济是后续传导结果
Howell 在节目中说，全球大致存在两个资金池：一个位于金融市场，另一个相对独立地存在于实体经济。很多人把两者混为一谈，但他认为这会直接导致对市场运行逻辑的误判。
他给出的判断很直接：作为投资者，更希望资金停留在金融或资产经济中，因为那会推升资产价格；如果资金留在实体经济里，推动的主要是经济活动本身。按他的说法，市场中的第一阶段是资金创造，这些资金首先在金融系统内部生成、循环，然后才逐步溢出到实体经济。
这也是他为什么认为“经济是市场的下游”。他承认两者存在反馈，但主导顺序并没有变：先是金融部门里的流动性变化，再是实体经济受到回响影响。传统“股市预测经济”的说法，在他看来更接近一种结果映射，而不是预测能力本身。
Howell 还提到，自己虽然拥有经济学博士学位，但很多真正有用的理解来自市场实践，而不是学术训练。他认为，不论是凯恩斯主义还是奥地利学派，都没有很好解释周期本身，它们更多是在解释危机出现时的失衡状态，却没有抓住市场中反复出现、相对规律的流动性循环。
全球债务再融资需求，构成流动性周期底层逻辑
在他看来，各国央行仍是流动性周期的主要驱动者。央行在面对外部冲击、疫情或金融危机时，会向市场注入流动性，但核心目的并不是优先刺激经济，而是稳住金融系统和银行体系。
他把金融危机定义为债务再融资危机。按照他的说法，当前全球债务总量约为 350 万亿至 400 万亿美元，平均期限大约只有 5 年左右，这意味着每年有约 70 万亿至 75 万亿美元债务需要展期。这个规模极其庞大，若金融中介的资产负债表无法承接，再融资链条就会失灵，危机便会出现。
他进一步解释称，在当下以信用货币为主的现代资本主义体系中，旧债往往本身就是新贷款的抵押品。大约 70% 至 80% 的贷款建立在抵押品之上，而这些抵押品常常就是美国国债等旧债务工具。因此，政策制定者几乎不能容忍关键债务违约，只能不断补充流动性，确保再融资过程继续进行。
在这种机制下，流动性先托住债务展期，随后再溢出到风险资产、公司债和股票市场，形成资产价格的整体抬升。Howell 认为，这就是市场通常所说的“泡沫”生成过程，而比特币和黄金往往是这一过程的敏感观察指标。
实体经济走强，反而可能抽走金融市场流动性
Howell 认为，流动性最终也会流入实体经济。随着财富效应推动消费和投资，实体经济获得动能，而一旦经济活动扩张，它本身又会开始吸走金融体系中的流动性。
他因此提出一个看似反常的结论：强劲的实体经济，很少与强劲的金融市场同步出现；相反，强劲的金融市场，往往伴随疲软的实体经济。若经济过热又推高通胀，央行就会转向金融紧缩，这又会把系统带回下一轮债务再融资压力之中，最终逼迫政策制定者重新向市场投放流动性。
这也是他理解宏观周期的核心：流动性不是线性扩张，而是周期性起伏，而市场最重要的工作不是解释单次事件，而是判断自己身处哪个阶段。
Howell：比特币不是 4 年周期，而是受 5 至 6 年流动性周期主导
在谈到债务扩张时，Howell 表示，多数经济体当前债务与 GDP 之比都已超过 100%。一旦利息支出积累到相当规模，债务就会通过复利机制恶性增长。若要抑制这种趋势，政府需要恢复财政盈余，但他认为这在现实中几乎不可能，尤其是在西方福利体系缺乏根本改革的情况下。
不过，他并不认为每次危机会线性变得更大，但危机出现的频率相当稳定。按照 CrossBorder Capital 的观察，全球流动性周期的平均频率约为 5 至 6 年，而这与全球债务平均到期期限大致一致，因此它本质上是一个债务再融资周期。
他也借此否定了常见的“比特币 4 年周期”说法。他在节目中明确表示，自己并不相信比特币存在 4 年周期，更倾向于认为主导比特币和黄金的，是这个 5 至 6 年的流动性周期。
至于未来危机是否会比 2008 年更严重，他没有给出确定结论，只说这取决于政策制定者反应是否足够快。
全球流动性周期去年第三季度末见顶，下一次低点或在 2027 年下半年
Howell 在节目中展示了全球流动性周期图。按他的介绍，CrossBorder Capital 使用的数据可追溯至 1965 年，覆盖全球约 90 个经济体，每个国家观察约 30 个不同数据序列。
他提到，图中的正弦波是在 2000 年通过傅里叶分析估算出来，此后一直未作更改。美国周期研究基金会去年曾获取他们的数据进行研究，得出的结论与其一致，即这一周期大约为 65 个月。
按照他的说法，这一流动性周期在 2022 年 9 月触底，随后持续上升，并在去年第三季度末见顶。坏消息是，这轮周期接下来可能要到 2027 年某个时候才会再次触底，较可能落在 2027 年下半年。
他认为，这一流动性上升阶段带动了市场中的“泡沫”，而眼下随着流动性动能减弱，最先承压的就是比特币这类对流动性高度敏感的资产。
流动性领先 13 周，Howell 用相关性解释加密市场滞后表现
节目中另一张图比较了全球流动性 6 周变化率与一个加密货币篮子的关系。该篮子由 60% 比特币、30% 以太坊和 10% Solana 组成。
Howell 表示，他们将流动性数据向前平移 13 周后，相关性超过 0.55。以最新数据看，加密货币价格仍表现出明显滞后状态，这与流动性已经放缓的情况一致。
在主持人提到 Luke Groman 将比特币称为“流动性最后有效的烟雾报警器”后，Howell 的回应同样强调，资产价格的变化往往不是孤立事件，而是流动性变化的延后映射。按他的说法，比特币可能是地球上对流动性最敏感的资产。
黄金也受流动性影响，但更多受中国人民银行因素驱动
对于黄金，Howell 给出的判断是“类似，但动力不同”。他表示，由于在中国购买加密货币属于非法行为，中国人民银行的流动性变化不会直接传导到加密市场，但会对黄金产生明显影响。
他称，图表显示中国人民银行的流动性变化，通常会在大约 2 至 2.5 个月后影响金价。最近几周黄金已经出现疲软。
Howell 不认同过去一年黄金上涨完全由“大贬值交易”推动的看法。他认为，西方真正意义上的大贬值尚未发生，未来西方仍将不得不把其指数级扩张的债务货币化，这会带来高通胀；而当前真正这样做的主要是中国。
按他的解释，由于中国存在资本管制，多余流动性无法轻易外流，居民只能通过购买黄金来对冲通胀。中国之所以禁止购买加密货币，也与防止资金外流有关。
他还提到，如果放大图表，可以看到伊朗紧张局势开始时，中国曾大幅减少流动性注入，以放慢经济并减少石油进口。但在美伊谅解备忘录被撕毁后，中国似乎重新启动了流动性注入。他表示，这可能解释了如果中国继续投放流动性，未来几周黄金市场为何可能企稳。
美国国债收益率与短端利率压力，被视为下一阶段风险来源
谈到比特币接下来会否剧烈下跌，Howell 没有给出简单方向判断，但强调“周期是不尊重趋势的”。他的意思是，即使长期继续看好比特币，到了今年年底，其价格也可能低于当前水平。
他将目光转向美国，称美国市场正在积累更大的问题。按照他的说法，世界经济中最重要的两个指标是石油价格和美国国债收益率，而这两项当前都被压在远低于正常水平的位置，这在很大程度上推高了经济增长。
Howell 提到，一张图显示，美国名义 GDP 增长与经风险调整后的美国 10 年期国债收益率存在相关性。当前美国国债收益率明显低于其应有水平，因此存在较大的上行压力。他把这种局面比作把一个充气沙滩球按在水下，一旦松手，就会急速上冲。
他认为，美国财政部和美联储为了压低利息支出，正通过回购市场进行大量干预，以压制收益率。问题在于，如果长期端被压得过低，短期端就会出现更大压力。Howell 特别提到 2 年期美债收益率，认为这里反映的是私营部门对未来利率的真实预期。
在主持人引用 Jeff Ross 的观点、称“决定利率的是市场而不是美联储”后，Howell 直接表示“百分之百同意”，并称永远是市场的长端决定短端，美联储只能在极短时间内施加影响。
Howell：当前美国经济过热，宽松政策难以实施
对于主持人提到的 Kevin Warsh，Howell 认为其实际上很难推行宽松政策，因为美国经济已经增长得很快。
他提到，数周前 M2 货币增长年化率一度接近 10%，费城联储数据也显示活动大幅跃升且通胀压力较高，这与名义 GDP 达到 9% 至 10% 的环境相一致。在这种情况下继续尝试宽松，他认为“简直是疯狂”。
Howell 还表示，美元走强本身就说明政策方向更接近紧缩。他特别提到 SOFR 与美国 2 年期国债之间出现的负利差，称这与 2021 年至 2022 年时的情形相似，预示紧缩机制正在靠近。按照他的回顾，上一次类似紧缩曾导致标普指数下跌 25%，比特币下跌 75%。
对于 Warsh 有关通胀目标和叙事的表态，Howell 认为，这更像是在为自己保留回旋空间。他指出，美联储上一次达到 2% 通胀目标已经是约 63 或 64 个月前。如果政策制定者承认潜在通胀更高，通胀预期就可能被固化；但在他看来，这些说法本身恰恰说明决策层知道必须加息，只是在尽量拖延这一过程。
债务到期墙从 2025 年起抬升，Howell 不建议现在激进买入
在解释若“松开沙滩排球”会发生什么时，Howell 引入了“债务流动性比率”这一指标。按他的定义，金融市场的核心作用是为债务再融资提供条件，当这一比率过高时，市场就没有足够流动性支撑债务展期，金融危机会随之爆发。过去所有金融危机，都发生在该比率处于极高水平的时候。
反过来，当流动性明显过剩时，市场又会形成资产泡沫，这正是他认为此前已经经历过的阶段。政策制定者面对危机的常规应对仍然是重新注入流动性，因此他长期依然主张持有比特币和黄金这类能够对冲货币通胀的资产，把它们视作一种保险。
不过在时点上，他明显更谨慎。Howell 表示，新冠疫情期间利率被降至零甚至负数，很多人借此重新安排了债务期限，这也形成了巨大的债务到期墙。自 2025 年起，需要再融资的存量债务将不断上升，这还没有计算国防开支等新增借款。
他警告称，一旦系统脱轨，回购抵押品市场会先出问题，随后可能出现债券期限溢价崩溃，或者信用利差扩大，资金会大规模转向安全资产。因此他不建议当前阶段激进加仓，原话是“不要试图接下落的飞刀”，应等待局势稳定后，再看中期内比特币和黄金的强劲反弹机会。
“每六年一次危机”模式、QE 常态化与西方债务困境
当主持人追问是否意味着几乎每 6 年就会迎来一次金融危机时，Howell 的回答是，市场确实呈现出这种模式。
他回顾称，在全球金融危机时期，他们就提出未来世界会被量化宽松主导，而且不是一次性的 QE1，而会出现 QE2、QE3、QE4 等一系列反复的流动性投放过程。原因在于，央行如今必须定期向金融系统重新注入流动性，因为系统本身无法承受庞大的债务再融资压力。他也明确表示，美联储资产负债表会大幅缩减的说法并不现实。
对于“如何摆脱债务困境”，Howell 认为西方几乎没有别的选择，只能通过通胀处理问题，因为作为抵押品核心的国债不能违约，否则整个信用体系都会受到冲击。他再次强调，西方意义上的“大贬值”尚未真正发生，而中国已经在这么做。
在他看来，西方未来甚至可能出台措施，把资金限制在本国境内，避免它们流向可以对冲货币通胀的工具。他把这描述为一个尚未真正展开、但迟早需要面对的债务问题。
Howell：靠 AI 带动增长来化解债务，没有机会
对于主持人提出的另一种可能——是否能依靠经济增长、例如 AI 带动的新一轮扩张来摆脱债务负担——Howell 的回答很干脆：没有任何机会。
他的理由是，长期经济增长最终仍取决于人口结构，尤其是年轻劳动力，而当前并不具备这样的条件。
在给听众的建议部分，Howell 维持了他此前的一贯立场：仍然看好黄金和比特币。同时，他补充说，投资者必须重视投资所在的司法管辖区，并尽量做好分散。
他最后给出的判断相当尖锐：世界已经变了，西方已经破产了。以英国为例，他认为首相频繁更替的根源之一，就是没有足够财政空间落实任何议程，而类似问题也可能存在于整个欧洲。在可能出现左翼政策、甚至政府要求养老金购买债券的背景下，他认为黄金和比特币仍属于可以长期持有的国际化优质资产。