Michael Saylor旗下MicroStrategy（MSTR）的股价溢价正经历自2024年2月以来最严重的缩水。根据跟踪倍数净资产价值（mNAV）的数据，MSTR目前交易于仅1.4倍的NAV溢价水平，创下17个月新低。即便采用更宽松的企业价值计算的自我报告mNAV，当前也仅为1.61倍。
NAV溢价持续萎缩，市场信心承压
MicroStrategy是全球最大的比特币（$BTC）国债公司。其创始人声称，由于“信贷放大、期权优势、被动资金流入和机构准入”，MSTR应当对比特币持仓享有溢价。然而，自2024年11月以来，这一溢价持续下降，目前已降至1.4倍，为2024年2月以来的最低水平。更令人担忧的是，稀释后每股mNAV也仅为1.57倍，同样处于同期低位。
溢价萎缩直接反映了投资者对MSTR估值逻辑的动摇。此前，MSTR相对于其持有的比特币资产长期存在显著溢价，但近期这种信心正在瓦解。批评者指出，MSTR的溢价下降或许并非短期调整，而是与比特币基本面的脱钩信号。
MSTR vs BTC：罕见的跑输纪录
最引人注目的变化是MSTR与比特币价格表现的分化。过去6个月，比特币价格累计上涨20.5%，而MSTR普通股仅上涨9.3%，MSTR跑输比特币超过11个百分点。这种表现对于习惯MSTR超越比特币的投资者而言极为反常。
回顾更长周期，MSTR确实曾大幅跑赢比特币：过去12个月，MSTR上涨183%，比特币上涨98%；过去5年，MSTR暴涨2417%，比特币则上涨893%。然而，近半年的逆向走势表明，随着MicroStrategy持续发行新股和可转债进行融资增持比特币，股权稀释对每股价值的侵蚀正在加速。公司总市值虽因比特币上涨而增加，但每股权益的增长远不及比特币本身。
加密国债板块的警示信号
MicroStrategy作为全球最大的比特币国债企业，其表现与比特币脱钩引发了行业担忧。投资者开始质疑整个加密国债板块的估值逻辑：如果龙头公司的股票无法跟上比特币涨幅，那么其他模仿者（如日本SBI Holdings、美国MARA等）的溢价是否也会面临修正？
部分分析师警告，MSTR持续跑输比特币可能意味着市场正在“定价”企业持有比特币策略的边际效益递减。当公司规模达到一定水平后，通过股权融资增持比特币对股价的推动力会显著弱化，尤其是当市场担忧未来可能抛售持仓时（MicroStrategy曾暗示通过出售股份减持比特币）。
此外，MSTR的溢价下降还可能与机构投资者的套利行为有关。一些对冲基金通过做多MSTR、做空比特币期货或现货ETF来赚取溢价回归的收益，这种策略可能加速了溢价的收敛。
无论原因为何，MSTR与比特币的脱钩都是市场情绪由狂热转向理性的标志。对于普通投资者而言，在押注“比特币杠杆替代品”时，需警惕股权稀释和溢价回归的风险。