围绕上市公司持有加密资产的估值逻辑，市场熟悉的“mNAV”概念正在重新成为焦点。所谓mNAV，通常被加密市场简单理解为“市值相对于所持加密资产价值的倍数”，即一家上市公司的总市值，与其资产负债表上持有的比特币或其他代币价值之间的比率。
不过，这一说法本身并不严谨。原文指出，公共公司并不像信托产品那样拥有可供股东直接赎回的“净资产”，普通股股东也并不对公司持有的加密资产拥有直接所有权。即便是这一模式最具代表性的MicroStrategy，其股票MSTR也并不赋予股东对公司所持比特币的直接权益。
MicroStrategy溢价回落，但仍显著高于现货持币
尽管如此，投资者依然愿意为此类“加密资产储备概念股”支付明显溢价。报道显示，MicroStrategy在2024年11月20日曾达到超过3.4倍 mNAV的高点，而目前该比率已回落至2倍左右。
这意味着，投资者现在买入MSTR，仍然相当于以约两倍于其底层比特币价值的价格参与这家公司。市场愿意承受这种溢价，核心原因在于投资者押注管理层未来能够继续扩大融资能力、增加比特币持仓，或在完全摊薄基础上提升每股对应的加密资产敞口。这正是所谓“MicroStrategy模式”持续被模仿的关键。
多家美股公司出现更高倍数估值
比起MicroStrategy，部分新近涉足加密储备策略的上市公司估值更为激进。由Jack Mallers新成立、并由Tether与Bitfinex控制的Cantor Equity Partners（CEP），在上周三收盘时市值达到4.33亿美元。该公司目标是获得42,000枚BTC中2.7%的权益，对应价值约1.07亿美元，由此推算其mNAV约为4倍。
另一家受到关注的公司是Upexi（UPXI）。该公司近期完成了1亿美元私募融资，并计划将这笔资金用于购买SOL。若按其将迅速完成等值SOL购入计算，该公司上周三收盘时约4.07亿美元的市值，对应的mNAV同样约为4倍。
SOL Strategies（CYFRF）的估值则更加突出。该公司已获得5亿美元可转债融资额度用于增持SOL，虽然目前只动用其中一部分，但其此前披露资产负债表上持有267,151枚SOL，按当前估值约合4000万美元。以其收盘市值3.3亿美元估算，mNAV高达8.2倍。
此外，DeFi Development Corporation（JNVR）融资4200万美元用于买入SOL，收盘市值约为1.09亿美元，对应mNAV为2.6倍。日本市场熟悉的Metaplanet（MTPLF）持有5,000枚BTC，价值约4.74亿美元，但其收盘市值达到13亿美元，因此mNAV约为2.7倍。而Boyaa Interactive（BOYAF）市值3.92亿美元，持有约3.17亿美元的比特币，其mNAV为1.2倍。
mNAV为何走红，又为何存在误导性
从传播角度看，mNAV之所以流行，是因为它为投资者提供了一个极其直观的比较框架：一家公司的股票价格，相比其持有的加密资产到底“贵了多少”。在比特币和SOL等资产上涨周期中，这类指标尤其容易点燃市场情绪，因为它把复杂的公司估值问题简化成了一个简单倍数。
但这一指标也有明显缺陷。首先，mNAV忽略了公司的债务、可转债融资、运营成本、业务风险以及管理层执行能力等关键因素。其次，上市公司股票并不是对底层加密资产的直接索取权，因此股票价格与资产价值之间长期存在偏离并不意外。换言之，单纯以“持币价值”衡量上市公司，容易低估公司层面的金融工程能力，也可能高估市场情绪推动下的短期溢价。
市场影响：加密股热度回归，但估值分化风险加剧
当前至少已有半打美国上市公司处于mNAV大于1的状态，这说明投资者正在重新接受为“加密资产储备故事”支付额外溢价。对市场而言，这通常意味着风险偏好上升，也可能带动更多企业尝试复制MicroStrategy式的融资与囤币路径，从而进一步强化“上市公司持币”这一投资主题。
但从另一面看，过高的mNAV也意味着股价对情绪和预期极为敏感。一旦比特币或SOL价格回调、融资环境收紧，或者公司实际增持速度低于市场预期，这种高溢价就可能快速压缩。尤其是像4倍、8.2倍这样的估值水平，已经不只是对资产本身定价，更是对未来资本运作能力和市场叙事的提前透支。
总体来看，mNAV狂热的回归，反映出加密资本市场正在重新拥抱“持币上市公司”这一高弹性叙事。只是对于投资者而言，在追逐这些“MicroStrategy模仿者”时，除了关注公司持有多少BTC或SOL，更需要审视其融资结构、执行路径与真实业务基础。毕竟，溢价可以成为牛市中的助推器，也可能在情绪逆转时放大回撤风险。