美国公开市场围绕加密资产储备公司的投机热度正在回归，市场熟悉的“mNAV狂热”再次成为投资者讨论焦点。所谓mNAV，通常被用来描述一家上市公司的市值与其持有加密资产价值之间的比率，即“市值相对于所持资产净值的倍数”。不过，严格来说，这一说法本身并不精确，因为上市公司并不存在类似信托产品那样可供股东赎回的“净资产”概念，普通股股东也并不直接拥有公司账上加密资产的索取权。
这一点在MicroStrategy身上体现得尤为明显。尽管该公司长期被视为“比特币资产负债表战略”的代表，但公司股票并不赋予股东对其所持比特币的直接所有权。即便如此，市场仍持续愿意为这类“加密储备公司”支付显著溢价。根据原文数据，截至发稿时，至少已有六家以上在美国交易所上市的公司处于正mNAV状态，意味着其市值高于账面持有的加密资产价值。
MicroStrategy溢价回落，但仍高于直接买币
作为这一估值逻辑的标杆，MicroStrategy的mNAV曾在2024年11月20日达到高点，当时投资者愿意支付超过3.4倍的溢价。如今，这一比例已经回落至2倍左右。即便较峰值明显降温，这一水平依然意味着，投资者买入MSTR股票所支付的价格，大约是直接购买同等价值比特币的两倍。
市场之所以接受这种溢价，核心逻辑并不只是持仓本身，而是押注管理层未来能够继续扩大比特币储备，或者在完全摊薄基础上实现每股对应比特币数量的提升。换言之，投资者买的并非单纯的“币”，而是公司持续融资、扩表和资本运作能力带来的想象空间。
比特币与SOL概念股估值更激进
值得注意的是，当前市场上不少公司获得的估值倍数甚至远高于MicroStrategy。由Jack Mallers新组建、并由Tether与Bitfinex控制的Cantor Equity Partners（CEP），在周三收盘时市值达到4.33亿美元。而其目标仅是获取42,000枚BTC中的2.7%，对应价值约1.07亿美元，由此计算其mNAV约为4。
另一家市场关注度较高的公司Upexi（UPXI）近期完成1亿美元私募融资，并计划将资金用于购买Solana。若按其将迅速完成等额SOL配置测算，公司周三收盘市值为4.07亿美元，对应mNAV同样约为4。
SOL Strategies（CYFRF）的估值则更加激进。该公司已获得5亿美元可转换票据融资额度用于增持SOL，但目前只动用了一部分。公司此前披露资产负债表上持有267,151枚SOL，按文中估算现值约为4000万美元。在其收盘市值约3.3亿美元的情况下，推算出的mNAV高达8.2，远超多数同类公司。
此外，DeFi Development Corporation（JNVR）融资4200万美元用于买入SOL，收盘市值为1.09亿美元，对应mNAV为2.6。日本市场备受关注的Metaplanet（MTPLF）持有5,000枚BTC，价值约4.74亿美元，而其周三收盘市值达到13亿美元，即mNAV为2.7。Boyaa Interactive（BOYAF）则以相对温和的溢价交易，公司市值约3.92亿美元，持有比特币价值约3.17亿美元，对应mNAV为1.2。
mNAV为何受追捧，又为何存在误导性
mNAV之所以重新流行，是因为它为市场提供了一个极其直观、便于传播的估值框架。在牛市叙事中，投资者往往愿意把持有加密资产的上市公司视为“带壳的杠杆币仓”或“可交易的加密基金替代品”，并进一步押注其融资能力、品牌效应以及管理层执行力，从而接受高于账面资产价值的估值。
但这一指标的问题同样明显。首先，mNAV忽略了公司的债务、融资成本、运营支出、业务风险和股权摊薄等关键变量；其次，上市公司股票并不等同于可赎回的资产凭证，股东不能按持仓比例直接要求分配公司持有的比特币或SOL；再次，若未来公司通过增发、可转债或其他融资工具继续扩张，加密资产储备虽可能增长，但原有股东的经济权益未必同步提升。
因此，单纯将mNAV视为高低优劣的判断依据，容易掩盖真正的估值风险。尤其是当部分公司仅凭“计划购币”或“融资储备”便提前享受高倍数估值时，市场情绪对价格的驱动可能已经超过基本面本身。
市场影响：情绪升温或加剧板块波动
从市场影响看，mNAV重新升温说明公开市场投资者对“企业持币”叙事的接受度再次上升，这可能进一步吸引更多公司效仿MicroStrategy模式，通过融资买入比特币或SOL来重塑估值体系。短期内，这种趋势有望推高相关概念股成交量与价格弹性，并强化加密资产与美股小盘成长股之间的联动。
但另一方面，高溢价本身也意味着脆弱性上升。一旦币价回调、融资环境转紧，或公司增持节奏不及预期，当前依赖叙事支撑的高mNAV个股可能面临快速估值压缩。对于投资者而言，真正需要评估的并非“公司是否持币”，而是公司以何种成本持币、如何融资、是否具备持续创造股东价值的能力。
整体而言，mNAV狂热的回归反映出市场风险偏好正在提升，但也再次提醒投资者：当一家公司仅因“持有或计划持有加密资产”而被赋予数倍溢价时，情绪与基本面之间的裂缝往往正在扩大。