摩根大通在 7 月 21 日研报中估算，韩国 KOSPI 指数较 6 月 22 日峰值已下跌约 28%，杠杆 ETF 和对冲基金仓位明显收缩，但该行仍维持韩国市场超配，12 个月 KOSPI 基准目标保持在 12500 点。
这份研报将韩国股市本轮急跌描述为一次杠杆踩踏和集中持仓调整，而不是基本面突然转弱。按照摩根大通的口径，韩国标的杠杆 ETF 规模已从 6 月底约 500 亿美元降至当前 260 亿美元，完成约 75% 的去化。股权对冲基金的去杠杆进度也已超过一半。年内外资流出超过 1100 亿美元，其中约 90% 来自三星电子和 SK 海力士两只内存股。
不过，仓位下降并不意味着市场已经恢复平稳。研报提到，韩国股市波动仍处在高位，VKOSPI 与 VIX 比率接近 5 倍，而常态大约在 1 倍附近。掉期容量紧张、单一股票杠杆产品监管收紧，以及 AI 需求能否继续支撑内存和工业链条，仍是这一轮调整是否真正接近尾声的关键边界。
KOSPI 大幅回撤，摩根大通仍维持 12500 点目标
韩国股市这一轮跌幅已经很深。KOSPI 在 6 月 22 日创下 9114.55 点的纪录收盘高点，到了 7 月上旬，较高点跌幅已超过 20%。若按 7 月 21 日前后约 6516 点计算，较高点跌幅约为 28.5%。
摩根大通维持 12500 点目标的前提，是这轮下跌并非基本面突然坍塌，而是此前过度拥挤的交易被集中挤出。韩国市场此前受 AI、内存上行周期以及公司治理改革预期推动快速上涨，部分资金通过杠杆 ETF、掉期和多空基金仓位放大敞口。在波动抬升后，平仓和赎回又反过来加剧了跌幅。
价格动量因子四周回撤接近 -26%，也反映出同样的结构性问题：此前涨幅越强、资金越拥挤的股票，当前承受的压力越明显。
即便如此，波动本身还没有恢复到常态。VKOSPI 与 VIX 比率接近 5 倍，显示韩国本土市场波动明显高于美国市场。仓位压力虽在下降，价格震荡仍可能在短期内继续放大。
杠杆 ETF 规模从 500 亿美元降至 260 亿美元
本轮出清中最显眼的部分来自杠杆 ETF。摩根大通估算，韩国标的杠杆 ETF 资产规模已从 6 月底约 500 亿美元降至当前 260 亿美元，去化进度约 75%，接近其认为更可接受的 180 亿美元规模。
研报也指出，这一规模变化不能简单理解为投资者大规模赎回。同期累计资金流入仍为正，规模下降主要是因为标的市场回落。换句话说，净申购并未完全消失，但价格下跌已经让杠杆敞口被动收缩。
这也是摩根大通判断去杠杆已有实质进展的原因之一。若杠杆产品规模仍停留在高位，市场每一次下跌都可能触发更多被动卖出；当规模接近腰斩后，同样的价格波动对后续抛压的放大作用会减弱。
横向比较来看，韩国散户保证金融资本身并不算极端。按照研报列出的口径，韩国保证金余额约 210 亿美元，占股市总市值 0.5%；杠杆 ETF 约 260 亿美元，占总市值 0.7%。相比之下，美国保证金余额占市值约 1.9%，杠杆 ETF 约 0.3%；中国 A 股保证金余额占比约 2.8%，杠杆 ETF 占比接近 0。
这组数据说明，韩国市场的核心问题不在于保证金余额异常高，而在于杠杆 ETF 在市场中的占比和存在感更强。零售投资者依旧是韩国股市的重要买方。自 6 月以来，在海外股票购买中，多只杠杆产品仍排名靠前。情绪并未完全降温，只是下跌和监管预期先把杠杆规模压低了。
对冲基金去杠杆超过一半，但尚未恢复常态
第二条出清线索来自对冲基金。摩根大通 Prime 账簿显示，股权对冲基金去杠杆进度已经超过 50%，多空比率从峰值超过 5.5 倍降至低于 4 倍。
这意味着，过去一年在韩国股市快速上涨中加仓的资金，已经削减了相当一部分敞口。指数跌约 28%，说明价格已经完成一轮明显调整；多空比率下降，则说明由被迫卖出带来的连锁压力也在减弱。若多空比率继续回落，后续因仓位过满引发的抛售，理论上会低于 6 月底时的状态。
但低于 4 倍并不代表完全回到常态。去杠杆与正常水平仍有距离，掉期容量紧张和波动率异常也没有完全消退。在韩国这类集中度较高的市场中，一旦融资渠道收窄，热门股票的回撤会被放大，尤其是此前由 AI 和内存链条支撑的核心持仓。
摩根大通也提醒，“去化 75%”不能直接等同于底部确认。市场可以从最拥挤的状态回落，但只要波动仍高、融资仍紧，剩余仓位依旧可能在个别交易日放大跌幅。
外资流出超 1100 亿美元，卖压集中在两只内存股
从结构上看，外资流向比总量更重要。按照摩根大通 7 月 21 日研报的口径，年内外资从韩国股市净流出超过 1100 亿美元，其中约 90% 来自三星电子和 SK 海力士。
文中同时提到，公开报道中 6 月下旬的同类口径约为 950 亿美元，后续数值可能已随着市场下跌和外资卖出而更新。
这类集中流出并不等同于外资全面撤离韩国。两大内存股在 MSCI EM 指数中的权重，已从 6 月底的 9.5% 和 8.3%，分别降至 7.5% 和 5.7%。在权重回落之后，受到授权范围、基准权重或集中度限制影响的资金，继续被迫卖出的压力会有所缓和。
这也是摩根大通仍维持韩国超配的重要原因之一。如果外资是在全面卖出韩国资产，问题会更接近系统性信心下降；若卖压主要集中在两只权重过高的内存股，那么随着权重回落和仓位限制缓解，市场承压的方式也会不同。
风险仍然集中在这个方向。韩国市场的核心支撑与 AI 资本开支、数据中心建设和高端存储需求密切相关。一旦市场开始质疑 AI 算力投入的持续性，或出现降低高端存储需求的技术预期，三星电子和 SK 海力士仍可能继续放大外资流向和指数波动。
韩国收紧单一股票杠杆产品监管
韩国监管层已经开始对高杠杆交易降温。韩国金融委员会 7 月 16 日公告确认，暂停单一股票杠杆、反向和 covered call 产品新上市。
根据公告，最低存款要求将从 1000 万韩元提高至 3000 万韩元，预计于 8 月 5 日实施；自 8 月 19 日起，初始保证金只计现金；从 11 月开始，韩国上市单一股票杠杆产品的最小交易单位拟由 1 股提高至 20 股。
这些措施并非面向所有杠杆 ETF，而是集中针对单一股票杠杆产品。它们的影响也不是立即推高指数，而是限制杠杆产品重新膨胀。即便零售情绪仍然偏强，资金再通过小额交易和非现金保证金快速放大敞口的空间会减少。
这也解释了摩根大通为何在看多韩国市场的同时，仍反复强调监管效果。若监管只是短期压制，杠杆资金仍可能通过其他产品或市场重新累积；若新规持续生效，韩国股市原有的波动放大机制会减弱。
2026 年盈利预期继续上调，AI 仍是核心变量
摩根大通维持乐观判断的另一项依据，是韩国企业盈利预期仍在上修。研报显示，韩国市场 2026 年 EPS 在过去 6 个月上调 143.4%，科技板块上调 215.5%，工业板块上调 91.0%。
即便股价已经大幅回撤，分析师对未来盈利的修正仍然强劲，且主要集中在 AI 相关科技和工业链条。支撑这些上调的因素包括超大规模算力投入、数据中心建设、安全和韧性支出，以及韩国公司治理改革的中长期预期。对韩国市场而言，内存、服务器、工业设备及相关供应链仍是最直接的受益方向。
但风险也来自同一条主线。韩国股市本轮行情的基本面支点高度依赖 AI 周期。若 AI 资本开支放缓，或新技术削弱对高端内存和相关硬件的需求，盈利上调的基础就可能被重新检视。材料、消费等板块相对偏弱，也显示韩国市场并非所有行业同步改善。
摩根大通的 12500 点目标，建立在杠杆出清继续推进、AI 需求没有被证伪、外资集中卖压缓和等条件之上。按照这份研报目前给出的判断，韩国市场最拥挤的仓位已经明显松动，但波动尚未回归常态，外资也还不能被视为已转为持续回流。