摩根大通全球市场策略团队在一份报告中表示，当前对美联储路径的判断已经出现调整：该行目前预计美联储将在 12 月加息，此前预期为 2027 年第三季度；如果通胀很快再次升温，9 月也存在加息风险。报告认为，从历史经验看，大宗商品通常能在美联储加息周期中取得正回报，但当前市场环境更接近 2022 年，不能简单照搬以往规律。
FOMC 会议后，摩根大通上调加息时间预期
报告称，上周三 FOMC 维持利率不变，符合其经济学家的预期，但 3 名鹰派成员投下反对票，比原先预期多 1 人，其中 Kashkari 加入反对阵营被视为一个适度意外。
摩根大通写道，虽然其自然语言处理模型显示，主席 Warsh 事先准备好的讲话偏鹰派，但他没有明确认可一个清晰目标，这削弱了其抗击通胀的可信度。叠加其对美联储工具抗击通胀有效性的评论，美国国债收益率曲线在会后加速出现扭曲式陡峭化，中期通胀盈亏平衡率也急剧上升，而这在 FOMC 会议后并不常见。
报告提到，首次美联储加息目前预计在 2026 年。整体来看，随着委员会立场转向更鹰派，FOMC 可能面临来自市场的压力，原因在于外界对 Warsh 强硬的通胀表态能否真正转化为行动存在疑问。这也提升了其他委员采取行动以履行其职责的紧迫性。基于这一判断，摩根大通经济学家把下一次加息预期从 2027 年下半年提前到今年 12 月，并强调如果通胀快速再度升温，9 月存在明显风险。
1990 年以来，只有 2022/23 这轮加息周期中大宗商品下跌
报告回顾称，自 1990 年以来，美联储共启动过 5 个加息周期，分别始于 1994 年 2 月、1999 年 6 月、2004 年 6 月、2015 年 12 月和 2022 年 3 月，每一轮大致持续 1 到 3 年。
在这 5 个周期中，大宗商品在绝大多数时间都取得了正回报，只有最近一轮 2022 年 3 月至 2023 年 7 月明显例外。报告称，在该轮周期内，这一板块在整个加息阶段累计下跌约 14%，显著背离此前的历史常态。
不过，摩根大通也指出，即使在最近一次加息周期中，彭博大宗商品 BCOM ER 指数在周期初期仍延续了历史模式，先走出一段上涨，随后才开始与过往经验出现明显分化。
2022/23 年为何与历史背离
摩根大通解释称，过去大宗商品在美联储加息周期中往往表现坚挺，通常与当时的宏观基本面有关。美联储一般会在经济持续增长、通胀压力回升、失业率下降的阶段启动加息，而这些条件同时也意味着大宗商品需求较强，在供应跟不上时，库存会被压到较低水平。
但 2022/23 年并不相同。报告称，在疫情引发衰退后相对较早的阶段，美联储已经明显落后于通胀形势。与疫情相关的供应链中断，以及危机时期财政和货币刺激带来的早期通胀压力，在 2022 年初俄罗斯入侵乌克兰后又因能源、化肥和食品价格飙升而进一步加剧。
这使供给侧压力在推动美联储快速加息上发挥了过大作用。报告指出，美联储在这一轮中将利率提高了超过 5 个百分点，而大宗商品板块也是在异常高位进入这一加息周期。受俄罗斯大宗商品海运供应可能受到制裁扰动的担忧推动，BCOM ER 指数在 2022 年第一季度上涨了 25%。
但随后，整体供应链的韧性高于最初担忧，到 2022 年年中，部分品种甚至更早，供应风险溢价开始明显回落。与此同时，虽然美国国债收益率曲线倒挂所暗示的衰退并未真正发生，但全球制造业 PMI 在 2022 年 9 月跌破 50，并在整个 2023 年维持在收缩区间，拖累了更广泛的工业需求，也加重了这轮加息周期中的大宗商品下行反应。
利率背景像 1999 年，商品结构却更像 2022 年
摩根大通称，正如上周出现的鹰派异议票所显示，在劳动力市场仍偏紧、通胀仍具韧性的情况下，美联储内部对当前政策限制性是否足够的质疑正在增加。根据其美国利率策略师的判断，在通胀未回落的前提下，需要再收紧 50 至 100 个基点，才能在中期重新建立限制性政策立场。
在这种框架下，该行认为，1999 年 6 月至 2000 年 5 月的中期加息调整，尤其是 1999 年 11 月至 2000 年 5 月的收紧阶段，是当前更接近的利率类比。
不过，报告同时强调，1999/2000 年的大宗商品市场起点与现在差异很大。当时在亚洲金融危机、俄罗斯金融危机以及长期资本管理公司崩溃冲击需求与风险偏好后，BCOM 指数在 1999 年上半年维持在较低位置，较 1997 年峰值低约 35% 至 40%。此外，供应过剩和低价促使欧佩克及参与的非欧佩克产油国在 1998 年和 1999 年初承诺大幅减产，推动石油市场在更强供应纪律下重新平衡。
因此，1999/2000 年这轮加息周期中，BCOM ER 指数累计上涨了 25%，其中 BCOM 能源子指数涨幅超过 70%。报告认为，这一强势表现很大程度上来自能源价格反弹，而不是与当前环境相同的宏观结构。
相比之下，摩根大通判断，当前大宗商品市场的设定更像 2022 年。报告称，新的通胀压力与重大的供应链中断同时出现，经过霍尔木兹海峡的航运仍然受阻。随着整个板块的能源价格与生产成本上升，BCOM 指数整体仍接近 2022 年第一季度创下的历史高位，而不是像 1999 年那样从深度低迷位置起步。
基于此，摩根大通认为，即便未来任何一次加息周期的幅度都可能远小于 2022/23 年那轮最初自下限上移 5 个百分点的过程，风险仍然存在：一旦供应中断溢价再次消退，并与更严峻的金融环境不利因素重合，大宗商品板块可能在即将到来的加息周期中再度出现更受压制的降温走势。
能源：霍尔木兹海峡与中国需求比利率更关键
在分板块讨论中，摩根大通指出，2026 年剩余时间内，各品类的微观基本面和对利率的敏感性会很关键。对能源而言，霍尔木兹海峡的通行流量以及中国石油进口需求，影响可能大于利率本身。
报告称，其对石油的基本面基准预测在未来 12 个月仍偏看跌，但如果库存缓冲因霍尔木兹海峡出现更长期中断而突然再度趋紧，短期内依然存在明显的上行尾部风险。该行基准情形是假设中东供应在 2026 年剩余时间内逐步恢复，预计布伦特原油价格在 2026 年第四季度平均为 80 美元/桶，待 2027 年供应过剩再现后，均价降至 63 美元/桶。
不过，这一预测高度依赖霍尔木兹海峡航运恢复速度以及库存最终正常化的进程。摩根大通测算，即便在中国进口低迷的情况下，冲突每延长 1 个月、海峡流量低于预期，布伦特原油公允价值就会上升约 7 至 8 美元/桶；如果中断持续 3 个月，月均价格将升至约 114 美元/桶。
贵金属：黄金对加息预期再定价更敏感
在贵金属方面，摩根大通认为，这一板块对美联储进一步行动的风险暴露最偏空。报告称，黄金目前在 4000 至 4200 美元/盎司区间波动，较 2026 年 1 月峰值低约 25%，已经明显受到更高实际收益率以及市场转向押注美联储加息的压力。
报告回顾，虽然贵金属在 2022/23 年加息周期中表现偏弱，但考虑到当时加息力度之大，最终跌幅仍算温和，原因之一是新兴市场驱动的央行购金提供了显著支撑，对冲了利率敏感型 ETF 的流出，也让黄金价格与实际收益率之间的相关性出现脱钩。
而当前的不同之处在于，其他需求板块更大范围降温：央行购买的广度明显收窄，零售兴趣转向别处，私人银行和亚洲实物需求也较低迷。摩根大通称，这让利率敏感的 ETF 需求再次主导黄金定价。若市场对加息路径的重新定价幅度更大，超出 OIS 远期中已计入的近两次加息，金价可能明显跌破 4000 美元/盎司，并触发进一步技术性破位，指向 3500 至 3600 美元/盎司区间。
基本金属：短期基本面稳健，仍要盯住 PMI
对于基本金属，摩根大通给出的判断相对更稳健，但提醒需要持续观察制造业 PMI。报告指出，虽然工业金属价格仍低于今年早些时候因战争推动触及的高点，但在即将到来的加息周期前，整体水平已经接近 2022 年以来高位。
该行认为，现阶段这一表现有其依据。全球制造业 PMI 自 3 月起回升至 52 以上，尽管 6 月和 7 月略有放缓，但仍显示全球制造业扩张势头较强。微观层面，在持续的中美精炼铜争夺中，LME 注册铜库存已经降至 10 万吨以下，其分析显示，历史上库存跌破这一水平后，价格表现常呈现非对称偏强特征。
摩根大通表示，其对 2026 年下半年工业金属的基准预测仍然偏多，其中对铜最有信心。报告提到，矿山供应偏紧、美国以外库存较低，以及对铜单位的双边竞争，都让基本面风险偏向上行，对应价格指向 15000 美元/吨。
不过，报告也提醒，如果美联储最终进入更激进的加息周期，那么到明年初，这一板块仍可能出现与 2022 年相似的回响，尤其是在制造业的支撑趋势减弱、同时美元偏强继续构成压力的情况下。