8 月 13 日，摩根大通在最新研报中维持腾讯控股（0700.HK）「增持」评级，目标价 690 港元。该行表示，腾讯目前处于 2026 至 2027 年的 AI 投资周期内，后续判断重点将放在这轮投入能否逐步转化为实际收入。
摩根大通对腾讯盈利节奏的判断
报告认为，2026 年可能是腾讯盈利增长的低谷期，预计调整后每股收益（EPS）增速约为 2%。随着 AI 变现逐步抵消投入成本，2027 年盈利增长有望恢复至 10% 至 15% 区间。
摩根大通提到，市场目前可能会把腾讯利润环比趋平、自由现金流转负，视为增长停滞或现金消耗的信号；但该行认为，腾讯核心业务仍具备支撑 AI 投资的能力。
二季度收入、利润和分业务表现
根据报告，腾讯二季度收入同比增长 11% 至 2048 亿元人民币，非 IFRS 净利润同比增长 9% 至 684 亿元人民币。
- 营销服务收入同比增长 22%
- 本土游戏收入同比增长 17%
- 金融科技及企业服务收入同比增长 9%
云业务在 5 月提价后，增速回升至 20% 出头。
AI 产品投入与现金流口径
摩根大通估算，腾讯二季度在混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及小微等新 AI 产品上的季度投入约为 105 亿元人民币，高于一季度约 88 亿元人民币。
报告还提到，腾讯二季度表观自由现金流为负 138 亿元人民币；若剔除算力预付款，调整后自由现金流为正 376 亿元人民币。
摩根大通认为，腾讯仍可通过核心业务现金流，以及部分处置超过 7000 亿元人民币的股权投资组合，为当前 AI 投资周期提供资金支持。
后续催化剂与风险观察
在后续催化剂方面，摩根大通重点关注混元 4 年内发布、WorkBuddy 付费层收入递延确认，以及微信 Agent「小微」的测试和潜在商业化。
报告称，小微依托微信社交关系、商户网络、支付及小程序生态，若后续披露用户、GMV 或变现数据，可能成为市场重新评估腾讯 AI 价值的关键变量。
风险方面，摩根大通表示，若腾讯三季度广告增长低于 high teens、季度 AI 投入升至 120 亿至 130 亿元人民币以上且缺乏清晰收入抵消，或混元 4 延迟至 2026 年后发布，其对腾讯 AI 投资回报的判断将趋于谨慎。